水環境治理PPP項目合同柔性對項目融資風險的影響

陳佳玲，楊高升，張曉麗

(河海大學商學院，江蘇 南京 211100)

水環境治理是解決水環境問題、實現生態文明的重要舉措，包括河道治理、濕地建設等。傳統治理模式給政府帶來了巨大的壓力與挑戰。近年來，引入PPP模式開展水環境治理備受關注。社會力量的參與能減緩財政壓力、提高治理效率。然而，水環境治理PPP項目投資大，需向金融機構貸款以籌措資金，但周期長、影響多、公益性等特點加大了項目融資難度。因此，負責項目融資工作的社會資本方面臨較大的融資風險，參與積極性較低[1]。因而為降低融資風險，有必要對融資風險的影響路徑展開研究。

PPP項目融資風險指在融資過程中使融資結果與預期產生偏差的不確定因素，包括數額偏差、成本增加等風險。有研究指出政策及市場變化等會影響融資風險[2-3]。也有學者注意到合同柔性對融資風險的影響。簡迎輝等[4]指出在水環境治理PPP項目中需設計柔性條款來應對環境變化。Kangsoo等[5]認為合同后期調整能降低融資風險。水環境治理PPP項目的開放性、周期長且易受環境影響等特點導致其合同往往不完備，需要項目合同具有自行調整以適應環境變化的能力即合同柔性。當風險發生時，通過柔性條款的執行如價格調整、再談判等方式能夠促進風險的分擔或轉移，降低社會資本方的融資風險。然而，當前研究雖提出合同柔性會影響融資風險，但具體影響路徑如何，不同柔性條款對融資風險產生何種影響以及影響程度，這些問題仍未解決。因此，有必要進一步研究合同柔性對融資風險的作用機理。

由于水環境治理PPP項目多具有公益性，盈利能力弱，項目能否成功融資與金融機構對項目的預期收益密切相關[1]。預期收益能激勵金融機構放貸，進而降低社會資本方融資風險。柯任泰展等[6]、王林秀等[7]在對公益性PPP項目的研究中指出項目收益是影響金融機構放貸意愿的重要因素。在對PPP項目收益的研究中，徐永順等[8]、王守清等[9]的研究均指出PPP合同柔性能提高項目收益。因此，本文引入PPP項目預期收益這一中介變量來探究合同柔性對融資風險的作用路徑。

實際上，合同柔性存在雙刃效應[10]。由于水系統的動態開放性，水環境治理受眾多因素影響，合同柔性給予了合同方可調整空間，但過于柔性又易產生機會主義行為[11]。因而柔性度需依具體情景而定。有學者指出信任是影響合同柔性功效的重要情景。Nysten等[12]認為柔性合同效果與合同雙方信任度成正比。因此，本文引入信任這一調節變量來研究水環境治理PPP項目合同柔性的邊界。

據此，本文基于社會資本方視角，引入PPP項目預期收益作為中介變量，信任作為調節變量探討水環境治理PPP合同柔性與融資風險的關系。本文厘清了水環境治理PPP項目合同柔性對融資風險的影響機理，探究了合同柔性邊界，為優化合同條款，防控水環境治理PPP項目融資風險提供可行性建議。

1 理論基礎與研究假設

1.1 PPP項目合同柔性對融資風險的影響

根據已有研究，合同柔性可分為價格柔性、再談判柔性與激勵柔性。價格柔性指合同價格可調整或確切價格可后期確定；再談判柔性指合同條款內容可在后期變化，如調整風險分擔的具體內容等；激勵柔性是將支付款額與績效相聯系，如對產生額外貢獻的靈活獎勵機制。

水環境治理PPP項目周期長，項目實施可能受政策及市場變動、自然災害等影響，易出現成本超支問題。原材料價格上漲、不可抗力發生將增加社會資本方實施成本，導致原有融資相對短缺，進而引發項目再融資難題，增加融資風險。此時，合同價款調整能給予社會資本方價格補償，有利于社會資本方與政府形成風險共擔，進而降低社會資本方的融資風險。因此，提出假設H1-a：合同價格柔性對項目融資風險有顯著負向影響。

水環境治理PPP項目具有的長周期、復雜性、邊界不清等特點導致初期合同往往不完備。如未對后期再談判做出約定，一旦產生爭議將增加雙方交易成本。合同再談判柔性能有效引導雙方依實際情況處理再談判事項，這種再談判機制本質上是融資風險再分擔[13]。這有利于社會資本方克服融資困難，降低融資風險。汪倫焰等[14]在對水環境治理PPP項目的研究中也指出建立再談判機制能有效應對環境變化，降低風險。因而提出假設H1-b：合同再談判柔性對項目融資風險有顯著負向影響。

水環境治理PPP項目內容復雜，實施難度大，并且項目多屬公益性，缺乏穩定的回報機制，高要求與低收益打擊了社會資本方的積極性。因此，有必要設計激勵機制來增強社會資本方信心，激發其參與意愿。水環境治理PPP項目柔性激勵條款包括對水資源開發利用、技術創新等的獎勵機制。基于互惠型社會交換理論，社會資本方感知到有利報酬后，會主動實施對組織有利行為[15]。柔性激勵條款能激勵社會資本方適應環境變化，提高其風險應對能力。因此，提出假設H1-c：合同激勵柔性對項目融資風險有顯著負向影響。

1.2 PPP項目合同柔性對項目預期收益的影響

PPP項目預期收益是指在PPP項目全壽命周期內為各利益相關者帶來的利益。水環境治理PPP項目合同價格柔性條款的執行能夠在材料、設備等價格變動時給予價格調整，在拆遷困難、發掘文物、發生自然災害等事件出現后給予損失補償。再談判柔性條款規定了對履約中出現的爭議、再談判甚至違約等情況的處理機制。這一系列機制促進了項目風險的合理分擔，降低了不合理風險分擔下滋生的機會主義行為，合同雙方由防范變為合作以共同應對不利環境變化，這有助于提升項目績效[16]。另外，合同的激勵條款能激發社會資本方對項目的優化意識，為項目提質增效，最終實現項目增值。徐永順等[8]、陳奕林等[16]的研究均指出柔性條款有助于提升PPP項目收益。因而提出以下假設：H2-a合同價格柔性對項目預期收益有顯著正向影響；H2-b合同再談判柔性對項目預期收益有顯著正向影響；H2-c合同激勵柔性對項目預期收益有顯著正向影響。

1.3 PPP項目預期收益對融資風險的影響

水環境治理PPP項目投資大、回報不明確等特點使金融機構格外關注項目預期收益。基于風險感知理論，項目預期收益能降低金融機構風險感知，當金融機構感知收益大時，會傾向于承擔一定風險而愿意放貸，這將減小社會資本方融資難度，進而降低融資風險。已有研究檢驗了PPP項目預期收益對融資風險的影響。Kangsoo等[5]指出項目收益能減輕私人投資者的融資風險。Kumar等[17]在對公路基礎設施項目的研究中也強調了項目收益對融資風險的影響。因此，提出假設H3：項目預期收益對融資風險有顯著負向影響。

1.4 PPP項目預期收益的中介作用

基于風險感知理論，當金融機構預見到項目進度、收支等將處于理想狀態，項目收益可觀。此時金融機構會降低其風險感知，增強其放貸信心，提升放貸意愿。可見，預期收益能促進金融機構放貸，降低項目融資風險。而合同柔性有助于增加項目預期收益。由此猜測合同柔性不僅能直接降低融資風險，還可通過提升預期收益間接影響融資風險。因此，提出假設H4：項目預期收益在合同柔性與融資風險之間起中介作用。

1.5 信任的調節作用

信任從感性與理性角度可分為善意與能力兩維度。善意信任是相信對方不存在機會主義行為。政府通常無法及時發現水環境治理PPP項目的效果短期化、表面化等問題，且項目邊界不清，責任不明確等特點也加大了機會主義行為實施概率。合同雙方間的善意信任使雙方會考慮對方利益，進而減少機會主義行為。善意信任還能減少沖突，減少責任推諉，促進融資風險合理分擔。基于互惠型社會交換理論，善意信任較高時，即使面臨融資難題，雙方也會為了對方利益履行柔性合同，并杜絕實施機會主義行為，甚至實施合同外行為提升收益，降低融資風險。因此，提出以下假設：H5-a善意信任對合同價格柔性與融資風險關系起負向調節作用；H5-b善意信任對合同再談判柔性與融資風險關系起負向調節作用；H5-c善意信任對合同激勵柔性與融資風險關系起負向調節作用。

能力信任是相信對方有能力勝任工作。水環境治理PPP項目內容復雜，涉及多地區、多專業協調，對社會資本方的能力提出了較高要求。基于互惠型社會交換理論，當合同雙方相信在風險發生時對方能憑借已有技能戰勝風險，從而保障自身收益。此時，合作雙方會自愿做出讓對方有利的行為[18]，如分享有利敏感信息，主動提供擔保等。另外，信任水平越高，融資風險分擔越靈活，這有利于提高風險應對能力。基于社會交換理論，高能力信任水平使社會資本方在面對融資風險時會投入更多時間精力去尋求應對方案，也會更積極地執行合同條款，促進融資風險分擔，進而戰勝融資風險。因此，提出以下假設：H6-a能力信任對合同價格柔性與融資風險關系起負向調節作用；H6-b能力信任對合同再談判柔性與融資風險關系起負向調節作用；H6-c能力信任對合同激勵柔性與融資風險關系起負向調節作用。

根據上述理論假設，繪制理論模型如圖1所示。

圖1 PPP合同柔性對項目融資風險影響的理論模型

2 研究設計

2.1 問卷設計

對預調研回收的56份問卷進行信效度檢驗，依據結果修正問卷。最終問卷含基本信息及變量兩部分，基本信息包括受訪者屬性、項目類型、從業年限、資金回報來源、融資利率及期限。潛變量測度參考現有成熟量表，并根據實際情況修改完善。合同柔性、PPP項目預期收益、信任、融資風險的測量分別借鑒Harris等[19]、杜亞靈等[20]、嚴玲等[21]、李雪薇[22]的研究。所有變量采用Likert 5級打分法，1～5程度由低至高。

2.2 數據收集

調查對象為在PPP項目及水治理領域具有較長工作年限并取得一定成果的專家。通過微信轉發、郵件邀請等共發放問卷300份，回收208份，去除無效問卷后，最終得到問卷185份，有效率為61.7%。被調查者大多為社會資本方(51.4%)；參加項目類型主要為BOT(48.6%)，其次為BTO(26.5%)；工作年限超3年的占56.2%；項目回報來源主要是政府付費(38.9%)；融資利率大多為貸款市場報價利率上浮11%～20%(52.4%)；融資期限主要在10年以下(51.9%)。

3 數據分析與結果

3.1 問卷信效度檢驗

依據Cronbach’sα系數檢驗數據信度。如表1所示，Cronbach’sα值均高于0.7，滿足信度要求；各項均是基于成熟量表并結合實際修改而成，具有良好的內容效度；運用標準化因子荷載(SFI)、平均方差提取度(AVE)及組合信度(CR)進行效度檢驗。各項的SFI與AVE均高于0.5，CR值均大于0.8，表示收斂效度較好。

表1 信度與收斂效度

由表2可知，各變量的相關系數均小于對應變量的AVE值平方根，表示區分效度較好。

3.2 變量相關性分析

運用Pearson相關系數分析法進行相關性分析，相關性分析結果顯示控制變量與變量之間的相關系數均低于0.5，因而不存在多重共線性問題。價格柔性、再談判柔性、激勵柔性以及PPP項目預期均對PPP項目融資風險產生負向影響，這與前期假設相一致。

表2 區分效度

3.3 假設檢驗

3.3.1主效應檢驗

采用SPSS 22.0進行層次回歸分析檢驗主效應。在加入控制變量的基礎上，將融資風險作為因變量，價格柔性、再談判柔性、激勵柔性分別作為自變量構建模型1(M1)、模型2(M2)、模型3(M3)。依據決定系數(R2)、自變量的回歸系數值、方差檢驗量(F)的顯著性以及調整后R2值檢驗主效應。從表3可知，價格柔性、再談判柔性與激勵柔性均對融資風險具有顯著的負向影響。H1-a、H1-b、H1-c得到驗證。

3.3.2中介效應檢驗

首先，構建M4、M5、M6檢驗合同柔性對預期收益的影響。從表3可知，價格柔性(β=0.517)、再談判柔性(β=0.567)與激勵柔性(β=0.539)均顯著正向影響預期收益，H2-a、H2-b、H2-c得到驗證。其次，分別將合同柔性各維度與預期收益同時作為自變量，融資風險作為因變量構建M7、M8、M9檢驗中介效應。預期收益對融資風險影響顯著(β=-0.156)，但價格柔性對融資風險的影響不顯著。因此，預期收益在價格柔性對融資風險的影響中起完全中介作用；預期收益對融資風險有顯著負向影響(β=-0.152)，再談判柔性對融資風險有顯著負向影響(β=-0.058)。因此，預期收益在再談判柔性與融資風險的影響中起部分中介作用；預期收益顯著負向影響融資風險(β=-0.100)，激勵柔性對融資風險的負向影響關系顯著(β=-0.116)。因此，預期收益在激勵柔性與融資風險的關系中起部分中介作用。假設H4得到驗證。

表3 層次回歸分析結果

3.3.3調節效應檢驗

對信任調節作用的檢驗，首先加入善意信任構建模型M10、M11、M12，然后加入合同柔性三維度與善意信任的交互項構建模型M13、M14、M15。結果見表4。

表4 善意信任調節效應分析

由表4可知，在M13-M15中價格柔性、再談判柔性、激勵柔性與善意信任的交互項的相關系數均顯著。由此可知，善意信任在價格柔性、激勵柔性對PPP項目融資風險影響關系中起負向調節作用，H5-a、H5-c得到支持。但結果顯示再談判柔性起正向調節作用，這與假設不一致，假設H5-b未得到支持。善意信任調節效應趨勢見圖2。

(a) 對價格柔性的調節效應

采用同種方法檢驗能力信任的調節效應。首先加入能力信任構建模型M16-M18，然后加入合同柔性三維度與能力信任的交互項構建模型M19-M21。結果顯示價格柔性(β=-0.287，P<0.001)、再談判柔性(β=-0.275，P<0.01)與能力信任交互項的相關系數均顯著。由此可知，能力信任在價格柔性、再談判柔性對PPP項目融資風險影響關系中起負向調節作用，H6-a、H6-b得到支持。但再談判柔性與能力信任的交互項相關系數不顯著(β=-0.280，P>0.05)，假設H6-c未得到支持。能力信任調節效應趨勢圖見圖3。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

a.合同柔性(價格柔性、再談判柔性、激勵柔性)負向影響融資風險。這說明合同價款調整條款、再談判條款所形成的風險共擔機制能夠降低融資風險；柔性激勵條款能有效激勵社會資本方適應不確定變化，提高其風險應對能力。三類條款對融資風險的回歸系數β分別為-0.146、-0.199、-0.169，合同再談判柔性的影響更大。在水環境治理PPP項目中，可適當增加再談判柔性條款，以促進融資風險的再分擔或轉移，從而降低項目融資風險。

b.PPP項目預期收益負向影響融資風險(β=-0.264)，系數絕對值大于合同柔性，預期收益對融資風險的影響更大。這說明提高預期收益以降低金融機構的風險感知，能夠更加有效地降低融資風險。在水環境治理PPP項目中，應設法增強項目預期收益，進而提高金融機構的放貸意愿、降低社會資本方的融資風險。

c.預期收益在價格柔性與融資風險中起完全中介作用。價格柔性條款完全通過預期收益這一中介變量影響融資風險；項目預期收益在再談判柔性與融資風險間的中介效應為-0.086，效應占比43%；在激勵柔性與融資風險間的中介效應為-0.054，效應占比32%。

d.善意信任在價格柔性、激勵柔性與融資風險間起負向調節作用。在面對風險時，善意信任使雙方充分考慮彼此利益，社會資本方堅信政府會依據價款調整及靈活激勵制度保證自己利潤，因而更積極地應對融資風險。但在再談判柔性與融資風險中善意信任起正向調節作用。這可能是由于友好的柔性再談判機制易產生機會主義行為，這不利于風險在合同雙方間再分擔或轉移。因此，在約定再談判柔性條款后，應適當降低善意表達，以避免產生機會主義行為；能力信任負向調節價格柔性、再談判柔性與融資風險的關系。面對融資風險時，出于對彼此能力的信任，合同雙方會減少對項目實施的擔憂，并相信彼此利益能得到保證，也更愿意履行合同約定的價款調整、風險再分擔等機制以克服融資困難。而能力信任在激勵柔性與融資風險關系中不存在調節作用。這可能是由于在合同締約階段，雙方已基于社會資本方的能力確定了柔性激勵條款。那么在合同履行時，能力信任的作用遠不及合同法律效力，這導致能力信任的調節作用不明顯。

4.2 管理啟示

a.優化合同柔性條款，降低融資風險。合同柔性能有效降低融資風險。在合同談判階段，應協商增加關于物價波動事件、不可抗力發生等情況下的價款調整條款；應約定爭議處理方式、合同期限調整、融資風險再分擔等再談判處理機制條款，以實現融資風險分擔；應在合同締約階段約定有利于項目增值的靈活性獎勵措施，如設計對水資源管理模式創新、水資源開發利用等舉措的獎勵機制，以激發社會資本方的風險應對積極性。

b.創新回報機制，提升項目預期收益。預期收益對融資風險存在較大影響。在水環境治理PPP項目中可將公益性項目與經營性項目捆綁開發，如將河道治理與供水相結合，將水環境修復與生態旅游相結合，以提高項目預期收益，降低社會資本方融資風險。

c.評估雙方信任水平，確定合同柔性程度。能力信任能加強價格柔性、再談判柔性對融資風險的影響。通過合作經歷或資格預審評估信任度，當能力信任較高時，可適當加大柔性度。但加大柔性不等于簡化，而是將重心放在制定價格調整原則、再談判觸發條件等方面；善意信任能增強價格柔性、激勵柔性對融資風險的負向影響。因而在合同制定時，可在與對方協商中感受對方善意程度，進而確定合理的柔性程度。在合同執行時，雙方也可通過向對方展現自身誠意以形成良好關系，進而加強風險應對能力。但是在善意信任較高時，社會資本方易產生機會主義行為。因而為避免出現利益損失，約定再談判條款后，政府方應降低其善意水平，切忌由于善意而簡化再談判程序。

4.3 研究創新點

a.厘清水環境治理PPP項目合同柔性對融資風險的影響機理。現有研究已經開始關注到合同柔性對項目融資風險的影響。但當前研究多集中在粗淺的定性描述，忽略了其具體作用路徑研究。因此，本文構建理論模型深入剖析了水環境治理PPP項目合同柔性與融資風險的作用關系，并驗證了PPP項目預期收益在合同柔性和融資風險之間的中介作用，探明了合同柔性對融資風險的作用機理，可為降低水環境治理PPP項目融資風險提供理論參考。

b.明確水環境治理PPP項目合同柔性的邊界。考慮到合同柔性的雙刃效應，合同柔性度需依具體情景而定。本文引入信任這一情景因素，將其作為調節變量來研究信任對水環境治理PPP項目合同柔性和融資風險關系的影響。本文豐富了合同柔性對融資風險作用機理的研究，有助于探明水環境治理PPP項目合同柔性的邊界。