貴州茅臺的投資價值分析

李春 袁捷

(重慶工商大學 重慶 400000)

茅臺作為國酒，深受國人喜愛，表現為股價的一路飆升，但近一年股價走勢不及預期，導致許多投資者產生虧損。對于茅臺的投資價值分析，國內眾多學者已有多次研究，但近兩年以茅臺最新的財務信息為基礎進行分析的不多，并且之前的研究多以單純的財務信息為主，并未考慮劃分角度研究。本文以茅臺2020年財務報告為基礎，除進行基礎的財務信息分析以外，還將茅臺的價值投資分為消費性需求分析和投資性需求分析，采用SWOT分析法、杜邦分析方法、趨勢分析結構來研究近年來茅臺在時代的大變遷下，其價值有無變化，并結合市盈率、EVA等股價估值模型結果，判斷茅臺的價值構成，提醒投資者對茅臺做價值投資時，關注消費性需求和投資性需求的變化，避免潛在的投資損失。

1 茅臺行業背景分析

白酒行業已是我國的傳統行業，是食品飲料行業的分支，其發展受到眾多因素的影響，所以本文采用SWOT分析對茅臺所處宏觀環境及茅臺自身的優勢、劣勢進行剖析，如表1所示。

表1 貴州茅臺SWOT分析

2 茅臺財務質量分析

2.1 償債能力分析

流動比率反映企業流動資產償還流動負債的能力，即每一元流動負債由多少流動資產來償付，一般情況是2，越高越好，但也要結合行業特征。茅臺流動比率近五年不斷上升，2020年更是超過4倍，大于行業整體均值；速動資產比率則是剔除不易變現的流動資產(存貨、預付賬款、一年內到期的非流動資產)對償付能力的影響，比流動比率更加保守，茅臺的速動比率也領先于行業平均水平；經營性活動凈現金比率反映企業依據自身經營活動創造現金的能力所能承擔流動負債規模的大小，一般而言，比率越高，償債能力越強，茅臺近五年該比率不斷上升，表明即使純靠賺取的現金流入償還債務也是充足的，三種比例計算結果如表2所示。綜上所述，茅臺償付能力極強，對于其供應商的應付賬款、員工的應付薪酬都具有極強的保障能力。

表2 茅臺償債能力主要財務比率

2.2 盈利能力分析

眾所周知，茅臺股價近五年不斷上升，很大程度上是因其銷售毛利率極高，毛利率反映其初始獲利空間的大小，而銷售凈利率和總營業費用率兩者共同反映企業凈營利費用所占比例大小，說明茅臺的費用控制情況良好；核心利潤率是一個較為客觀合理的指標，因為利潤表中形成營業利潤的其他收益、公允價值變動損益、投資收益等與企業主要經營業務帶來的營業收入并無多大關系，即使扣除這些非持續性的收益，茅臺的核心利潤率也能夠達到65%以上，說明茅臺的盈利能力非常強勁，近幾年茅臺主要財務比率變化趨勢如圖1所示。

圖1 茅臺盈利能力主要財務比率趨勢

2.3 杜邦體系分析

杜邦體系由美國杜邦公司于1919年創立提出，該模型將企業盈利因素拆解為凈利率、周轉率和杠桿率。運用該模型對茅臺盈利分析，計算結果如表3和圖2所示。由此可以看出，茅臺的凈資產收益率ROE和總資產報酬率ROA均高于行業平均水平，雖然ROE近五年持續下降，但ROA逐漸上升，說明茅臺在提高資產周轉率方面有所改善，同時凈利潤有所上升，從而共同提高了茅臺的盈利能力。

表3 茅臺ROE/ROA水平趨勢與行業對比

2.4 營運能力分析

因為茅臺酒的銷售正常情況下為現銷，所以應付賬款周轉率、商業債券周轉率很高，并且應付賬款周轉率十分穩定，說明其一直保持對供應商的議價優勢；茅臺的存貨周轉率較低，雖然近五年來有所提高，但仍低于行業均值，這是由茅臺酒的特有屬性導致的。茅臺酒只能在特定的環境下運用高標準手藝醞釀而出，限制了其釀酒廠的規模；茅臺酒很大的特點在于用老酒勾兌新酒，老酒儲存時間一般是10年、20年、30年，產量極少，同樣限制了茅臺的產量。再結合茅臺的經營戰略，即以高端品質為核心的差異化戰略，能夠自主定價實現高毛利，其盈利來源主要是單位產品的毛利率極高，而不是規模效應帶來的成本領先戰略，所以其存貨周轉率較低，但并非產品本身品質導致。本文對茅臺周轉率和周轉天數分析如圖3，圖4所示。

圖3 茅臺周轉率分析(1)

圖4 茅臺周轉率分析(2)

2.5 成長能力分析

基本每股收益EPS=可供普通股分配的凈利潤/發行在外的普通股加權平均數=37.17元(行業：5.36)

凈資產增長率=增長額/上一年凈資產

市盈率PE=股價/每股收益=54.36(行業：51.51)

基本每股收益EPS是投資者進行投資考慮的重要指標，能夠反映股東每股獲得的投資效益，該指標越高，說明股東的效益越高，并且該指標關聯著企業支付普通股股利的能力。茅臺2020年EPS為37.17元，遠超行業水平，說明茅臺可以為股東帶來豐厚的收益，其增長率近兩年有所放緩，但依然保持行業領先水平，與凈資產增長率一致。市盈率PE反映了股票市場對企業未來前景的態度，越高說明投資者越看好茅臺，但同時由此帶來的風險較大。茅臺2020年的市盈率微高于市場均值，白酒行業普遍被投資者認為是好賽道，茅臺作為行業龍頭，其發展前景也是被投資者認可的。結合增長率走勢得出，茅臺發展已經進入成熟期，未來業績大幅上升可能性較低，但依然具有發展潛力(見表4、圖5)。

表4 茅臺成長能力主要比率增長率

圖5 茅臺成長能力分析主要指標

3 茅臺的消費性需求和投資性需求分析

3.1 企業價值評估模型

由于茅臺近十年來的股價不斷攀升，有不少投資者對茅臺的內在價值進行評估，其中包括華中科技大學李兵(2018)在其畢業論文中分析指出，市盈率估值方法符合茅臺的股價現值551元/股，實際股價為626.91元/股；深圳大學高聰(2018)分別采用了EVA法、FCFF法、FCFE法對茅臺進行估值，認為EVA最接近茅臺股價，估值2016年茅臺股價結果為331.82元/股，當年實際股價為334.75元/股；聶蓉(2017)采用自由現金流模型估值茅臺2017年的股價應為176.15元/股，2017年茅臺實際股價為364.4元/股。

通過以上對比分析可以得出，市盈率法計算得出的股價最接近其實際股價，但總體上均低于茅臺當時的實際股價，站在當時的時點認為茅臺或多或少地被高估，但站在目前時點可以發現，茅臺不僅沒有被高估，反而一路上升成為A股第一股，所以本文認為影響茅臺股價的因素一方面在于其消費性需求帶來的高毛利，由此呈現出高質量的基本面，支持其股價上升。另一方面，來自投資者對茅臺的投資性需求，其中影響投資性需求的因素包括市場消息、貨幣政策及部分茅臺粉絲的忠實支持，陪伴企業成長的心理等因素。

3.2 茅臺的消費性和投資性需求分析

消費性需求是指對某種產品或服務的使用所產生的需求欲望，對于茅臺來講，對其品牌下的各種系列酒的消費性需求，無論是走親訪友還是商務社交，都是對茅臺本身產品和由此帶來的品牌文化的消費。投資性需求是指對公司進行價值投資而獲得紅利或資本利得。影響兩者需求的因素如圖6所示，結合其近五年的股價走勢圖與前輩在此基礎上的估值分析結果，本文認為在對茅臺進行投資時，不僅需要考慮由估值模型分析出的估值結果，還需要考慮其所處的宏觀環境，包括國家經濟發展狀況、政府出臺的相關政策(如禁酒令)、特殊事件對白酒行業及茅臺的影響(如新冠疫情)等，并分析該影響的持續時間，再判斷時機對茅臺進行價值投資，有利于幫助投資者降低投資風險，減少投資損失。

圖6 影響茅臺股價分析框架

4 結語

本文首先運用SWOT方法對茅臺的行業背景及企業本身進行了分析，判斷茅臺所處環境良好，白酒行業是投資的好賽道，企業本身也處于生命周期的成熟階段，風險較小。其次，從符合茅臺自身情況的四個方面，即償債能力、盈利能力、營運能力，成長能力選取適合茅臺的財務指標進行計算，通過縱向(趨勢)分析和橫向(行業)分析，結合杜邦分析體系，得出茅臺的基本面非常優秀，盈利能力極強，現金流充足，企業實力雄厚。再次，從影響股價的兩個大角度對茅臺的消費性需求和投資性需求進行分析，通過對比各種分析模型下的預估值與市場實際股價，認為評估茅臺投資價值時需要考慮增量的投資性需求，不應簡單根據財務計算判斷是否被高估或低估。最后，投資者應結合影響投資性需求的因素判斷適合短期投機還是長期持有。

綜上所述，茅臺是一家財務質量優秀、企業發展前景良好的企業，其投資價值不僅包含自身的經營狀況，還包括人們對其品牌的認可、對白酒的熱愛及對傳統“酒”文化的文化自信等因素。從短期來看，白酒行業經過2021年前三個季度的調整，加上近期茅臺實施“拆箱令”來提高茅臺酒的周轉率，其投資價值不斷升級，已經體現在近期的股市表現中。從長遠發展角度來看，茅臺無論從財務質量還是發展趨勢，都是一家值得投資的好企業。