中國證券市場內幕交易監管措施有效性分析

證券市場內幕交易（Insider Trading）的特點在于其信息不對稱：內幕人利用尚未公開的對上市公司股票具有重大影響的內幕信息交易獲利。當前我國對內幕交易的監管表現為通過上市公司內幕交易自查、內幕信息知情人員登記備案等方式。但這些方式多為自律性監管，其監管有效性值得探討，本文試圖梳理當前內幕交易監管措施，探討其監管有效性問題。

一、證券市場內幕交易監管措施

目前我國證券市場中內幕交易監管措施體現為上市公司的自律監管以及中國證券業監督管理委員會（下稱“證監會”）行政稽查執法。

首先，發布提示性公告或者申請股票停牌。例如：《信息披露業務備忘錄第42號——員工持股計劃》規定“上市公司擬實施員工持股計劃的，需做好內幕信息管理工作，可采取發布提示性公告或者向本所申請股票停牌等方式，防止內幕信息提前泄露?！卑凑彰绹鴥饶唤灰妆O管的思路，陽光是最好的防腐劑，因此信息披露可以說是證券市場最為重要的監管方式，亦是貫穿證券法的核心，這一點從券商工作內容既可看出，其工作的重心與時間軸均以信息披露為出發點。而申請停牌則是上市公司鎖定內幕消息的重要手段，無論是上市公司并購重組計劃，還是實施員工持股計劃等，上市公司可通過主動停牌鎖定內幕消息。

其次，為內幕知情人登記備案。在上市公司重大事項啟動時應當登記內幕知情人信息。包括上市公司實際控制人，上市公司董事會、監事會以及高級管理人員，主辦券商、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構工作人員的相關信息，其親屬范圍包括父母、子女、兄弟姐妹，信息則涵蓋內幕知情人擁有證券交易賬戶，以及最近6個月內就該上市公司股票的交易情況。

再次，體現在證券公司的信息隔離墻制度。該項制度針對證券公司不同業務之間的利益沖突而設，由于證券公司既存在投行業務，亦設有自營業務。兩種業務之間可能存在利益沖突，信息隔離墻的設置能夠阻隔內幕信息在不同部門之間的流動。按照相關法律法規，證券公司應當對公司自營、資產管理以及融資融券的資金、賬戶分別進行管理，禁止出現資金項目混用。

最后，中國證券會行政稽查執法。目前中國證券會對于內幕交易的監管表現出從事前審批到事中以及事后行政執法的趨勢?？偟膩碇v，證券監管與稽查執法的趨勢為放松管制，加強執法。

二、當前內幕交易監管措施的有效性分析

美國1984年頒布的《內幕交易制裁法案》（ITSA）試圖遏制證券市場中的內幕交易，然而Seyhuan （1992） 的實證研究表明1984年以前內幕人通過內幕交易獲得的超常利潤僅為3.5%，而1984年之后的超常利潤則達7%。該實證研究表明法案并未發揮遏制內幕交易之用。

當前我國證券市場內幕交易的監管機構為證監會，目前證監會將監管的重點由事前的審批轉向事中及事后執法，表明監管力度有所側重。從2008年到2014年的執法數據來看，內幕交易的案件數量在證券市場違法數量中持續處于高位。

根據中國證券業協會發布的《證券公司直接投資業務規范》第31條之規定“證券公司與直投子公司及其下屬機構、直投基金之間應當建立有效的信息隔離機制，加強對敏感信息的隔離、監控和管理，防止敏感信息在證券業務與直接投資業務之間的不當流動和使用，防范內幕交易和利益輸送風險。” 條文明確規定證券公司與其直投公司間應建立信息隔離機制，防范內幕信息傳遞。而在2015年張育軍內幕交易案中，監管機構與券商共同商議救市的行為引發券商自身的道德風險，表明以往監管策略在危機時刻無法發揮作用。

內幕交易表現在濫用信息優勢：利用信息優勢低價買入，信息公告后高價賣出賺取差價。內幕信息通常為法律規定形成的信息不對稱，例如：A上市公司并購重組信息未公開前信息被限定在一定范圍符合法律規定，同時符合該上市公司自身利益。再例如B能源企業在某處勘探發現礦產，在該消息公布前上市公司為低價收購地塊需將信息保密，如信息泄露，將提高該公司收購成本。因此一些信息被界定為內幕信息符合商業利益，同時亦是立法原意。

三、意見和建議

從目前內幕交易的監管措施看，除卻中國證券會主動執法外，主要監管措施均帶有自律監管色彩，無論上市公司發布提示性公告或主動申請股票停牌，還是內幕知情人登記備案制度。但中國證監會內幕交易行政處罰與違法所得相比，違法成本較低，因此證券市場中內幕交易者多存在逃避監管之僥幸心理。從博弈論的角度分析，應當增加內幕交易違法成本，同時增強執法隨機性。

目前打擊內幕交易是各國通行的做法。由于我國對于內幕交易認定方面存在的諸多困難，確立一個擁有全面執法權的監管機構將是未來監管的必然選擇。多頭監管易導致內幕信息內情人范圍的進一步擴大。同時由于目前證監會監管思路的轉變，事中以及事后的監管變得異常重要，因此嚴格上市公司的信息披露以及加強行政執法，提高內幕交易違法成本應當是證券監管改革之重點。

（作者單位為中國政法大學法和經濟研究中心）