債基小挫，蹺蹺板效應？

易強

進入11月之后，債券基金業績出現小幅回撤。

根據東方財富Choice數據，中證債券基金指數11月（截至22日）跌幅為0.46%，期間最大回撤為0.65%。該指數涵蓋中證開放式基金指數樣本中的所有債券型基金，共計4357只。

若對指數樣本做進一步考察，則同期收益率低于市場平均水平（-0.46%）的債券基金有2608只，低于-1%的有603只，低于-2%的有48只，低于-3%的有22只，低于-5%的有10只，甚至有1只低于-9%。

關于導致業績出現回撤的因素，市場已有充分議論，此處不做贅述。至于回撤會否持續，亦可通過歷史數據做大體樂觀的預判：2011年5月至9月，中證債券基金指數曾調整5個月之久，跌幅達到5.68%；2013年10月至2014年1月，曾調整4個月之久，跌幅為2.91%；2015年6月曾在一個月內下跌2.31%，2022年5月至6月亦調整了兩個月之久，跌幅為1.15%。但是，這些失地最終都被收復，進而獲得正收益。

根據東方財富Choice數據，截至三季度末，公募基金主要持有七大券種，期末持倉市值14.71萬億元，占到公募基金資產凈值（26.07萬億元）的56.43%。在七大券種中，公募基金持倉最重的是金融債，其次是同業存單、中期票據、企業短期融資券、企業債、國債及可轉換債券。就11月（截至22日）而言，該七大權重的市場表現可概括為“一紅六綠”——除可轉換債券外，其余六個券種都錄得不同程度回撤。

先看國債。截至三季度末，在公募基金所持市值合計14.71萬億元的債券資產中，國債（市值合計5021億元）占比僅有3.41%。

盡管國債只是公募基金配置的第六大券種，但至少有1406只公募基金（僅計主基金，下同）將債券倉位中的五成以上配置了國債，至少有219只公募基金國債持倉市值超過5億元。在2800只主動管理型債券基金中，將五成以上資產投向國債的有71只，將兩成以上資產投向國債的有240只。

截至11月22日，中證國債指數月內跌幅為0.95%，最大跌幅曾經達到1.09%（11月16日）。在149只成份債券中，同期跌幅超過2%的有16只，跌幅在1%至2%的有21只。

上述國債在不同程度上被公募基金持有。以“21附息國債14”（月內跌幅2.87%）為例，三季度末被24只公募基金重倉持有，其中華商瑞鑫定開債基甚至將45.59%的資產投向這只標的，其持有的第二大債券“22附息國債08”月內亦下跌2.29%。

歷史上，國債指數最長調整時間是5個月，發生在2020年5月至9月，累計跌幅為3.52%。

再看金融債。根據東方財富Choice數據，三季度末至少有7000只公募基金配置了金融債，持倉市值合計6.05萬億元，占到所持債券總市值（14.71萬億元）的41.16%。截至11月22日，中證金融債指數月內跌幅為0.67%，最大跌幅達到0.96%（11月17日）。

其中，公募持倉較重且跌幅較大的有“16農發05”、“18國開05”等，三季度末持倉市值分別合計704億元和660億元，所持債券數量分別占到該債券存量的46.60%和30.57%。這兩只債券月內跌幅分別為0.92%和1.03%。

歷史上，金融債指數最長調整時間是7個月，即2013年6月至12月，累計跌幅為4.38%。

再看同業存單。根據東方財富Choice數據，三季度末公募持有的同業存單市值合計3.58萬億元，占到所持債券總市值的24.34%。

截至11月22日，中證同業存單AAA指數月內跌幅為0.07%，月內最大跌幅為0.17%（11月17日），在8710只成份債券中，亦不乏跌幅超過1%且被公募基金重倉持有的標的。

歷史上，同業存單AAA指數僅在2020年6月出現過短期調整，當月跌幅為0.01%。

中期票據方面，公募持倉市值三季度末為1.81萬億元，占到所持債券市值的12.30%。同期公募基金持有的中期票據有1623只，其中11月（截至22日）跌幅超過1%的有340只，超過2%的有17只，跌幅排在前三位的依次是“22天恒置業MTN002”、“22信達投資MTN001”、“22九龍江MTN001”，跌幅分別為5.61%、5.26%和4.20%，分別被1只、3只和1只公募基金持有。

同期跌幅超過0.50%且公募持倉較重的有“19招商局MTN001”、“22匯金MTN002”、“22華為MTN004”等，三季度末公募持倉市值分別為10.64億元、10.62億元，5.64億元，跌幅分別為0.51%、0.71%和1.16%。

企業短期融資債方面，三季度末公募基金持倉市值為1.17萬億元，占到所持債券市值的7.93%，同期被公募基金持有的標的有374只，持倉市值排在前三位的依次是“22電網CP004”、“22國家管網SCP001”、“22中石油CP001”，分別被19只、10只及10只公募基金持有，11月跌幅（截至22日）分別為0.17%、0.02%、0.18%。

企業債方面，截至三季度末，公募持倉市值為1.12萬億元，占到所持債券總市值的7.61%。根據東方財富Choice數據，中證企業債指數11月（截至22日）跌幅為0.94%，月內最大跌幅為1.02%（11月18日）。在企業債指數上萬只成份債券中，公募基金持倉較多的只有342只，其中11月跌幅超過1%的有35只，其中有7只跌幅超過15%，跌幅排在前三位的依次是“16臨沂城開債”、“PRG丹徒1”、“17建德國資債”，跌幅分別為49.61%、32%、31.85%。

歷史上，企業債指數自2005年以來的最長調整時間是4個月，發生過3次，分別在2006年年中、2007年年中及2011年年中。2012年以來，最長調整時間為3個月，發生過兩次，即2013年6月至8月、2020年5月至7月。

可轉換債券方面，三季度末公募持倉市值為2804億元，僅占到所持債券市值的1.91%。但是，在公募基金持有的所有券種中，以可轉債的覆蓋面最高，三季度末被公募持有的可轉債有414只，占到上市可轉債總數（487只）的85.01%。因股市回暖，該券種在11月（截至22日）上漲了0.27%，不過此前已經連續下跌3個月。

那么，在公募基金的資產配置中，是否存在“蹺蹺板效應”？

首先，從整體趨勢看，在公募基金的資產配置中，債券的占比在走高。根據東方財富Choice數據，在2002年（含）以來的83個季度中，債券資產占比在50%至60%的季度有11個，其中8個發生在2018年四季度之后。在其余72個季度中，債券占比在40%至50%的主要發生在2017年四季度之后、2006年之前。

另一個值得注意的數據則是，三季度末債券資產的占比（56.43%）在過去83個季度中可以排在第二位，僅次于2006年一季度（60.78%），后者也是歷史上唯一占比超過60%的季度。

此外，在公募基金的資產配置中，確實存在某種“蹺蹺板效應”，即當股市行情走牛時，減配債券、增配股票，反之亦然。

先看最近幾個季度的數據。

東方財富Choice數據顯示，在過去三個季度，期末債券資產占公募基金資產凈值的比重依次為55.16%、53.84%、56.43%，股票資產占比依次為24.39%、25.19%、22.34%，同期上證指數漲幅分別為-10.65%、4.50%和-11.01%。

再看歷史數據。

上證指數繼2004年下跌15.40%之后，于2005年上半年再度下跌14.65%，不過，自同年下半年開始市場有了轉暖跡象：滬市下半年成交金額較上半年增長24.04%，同期上證指數反彈了8.51%。這個趨勢在2006年一季度得到持續：上證指數在該季度上漲了11.82%，滬市成交金額則較2005年四季度增長了73.65%。

于是，投資者可以看到，公募基金在2006年二季度大幅下調債券倉位，同時提升股票倉位：期末債券資產在公募資產凈值中的占比為39.56%，較一季度末下調了21.22個百分點，股票占比則由27.47%提高到40.05%，上調了12.58個百分點。

然后是長達6個季度的牛市：2006年一季度末至2007年三季度末，上證指數上漲了3.28倍，深證成指上漲了4.36倍。同期債券資產在公募基金資產凈值中的占比依次由60.78%降至39.56%、38.06%、22.89%、18.20%、10.10%、8.34%，期間總共下調了52.44個百分點。2007年三季度末的8.34%，也成為隨后15年共計60個報告期從未跌破的最低紀錄。

不過，歷史永遠不會簡單重復。在2014年三季度至2015年上半年末的那輪牛市中，債券資產在公募基金資產凈值中的占比一直穩定在23%至28%，波動很小。