億鈞耀能：經營邏輯合理性疑點多 終止審查勢成必然

劉榕

9月6日，在深交所主板申請首發的湖北億鈞耀能新材股份公司（下稱“億鈞耀能”）出現在了終止審查企業的名單中。據招股書披露，億鈞耀能主營業務為玻璃原片及深加工玻璃產品的生產和銷售，公司主要產品為浮法玻璃、 Low-E 鍍膜玻璃、中空玻璃及其他深加工玻璃等。

2018-2020年及2021年1-9月（下稱“報告期”），億鈞耀能實現營業收入為10.83億元、9.12億元、12.8億元和16.25元，實現凈利潤為1.54億元、0.82億元、3.09億元和6.63億元。不難看出，公司經營業績經過2019年的下滑后，在2020年即開始大幅反彈。進入2021年，公司經營業績的上漲勢頭更甚，僅三個季度，公司營業收入已超出2020年全年收入，凈利潤甚至都已翻倍。

可是，有如此靚麗業績加身的億鈞耀能，最終卻落得一個被終止審查的結局，或許其信披內容中的諸多疑點能提供些許值得思考的線索。

同營業收入和凈利潤的變化一樣，報告期內，億鈞耀能的毛利率也經歷了先抑后揚的過程。

報告期內，億鈞耀能綜合毛利率分別為27.66%、24.11%、39.18%和53.75%，主營業務毛利率分別為27.5%、23.92%、38.99%和53.75%，二者均在2019年出現了一定程度的下滑，但2020年及2021年，二者均快速攀升，2021年前三季度的綜合毛利率及主營業務毛利率均已接近2018年的兩倍。

關于毛利率在2020年及2021年的大幅上升，億鈞耀能表示，主要是因為2020 年新冠疫情得到控制后，下游房地產建筑業對玻璃的需求的持續增長，從而使玻璃價格保持持續上升態勢。

從同業比較來看，億鈞耀能毛利率也甚是優秀。報告期內，同業可比公司信義玻璃（00868.HK）、旗濱集團（601636.SH）、金晶科技（600586.SH）、耀皮玻璃（600819.SH）和洛陽玻璃（600879.SH）綜合毛利率行業均值分別為25.46%、26.45%、30.4%和38.59%。

不難看出，報告期內，除2019年外，億鈞耀能的綜合毛利率均高于行業均值，且差距越來越大。

因此，發審委在反饋意見中要求億鈞耀能按業務種類、銷售模式等，補充說明毛利率與同行業公司差異較大的原因。

億鈞耀能表示，因為公司產品結構不同于上述可比公司的產品結構所致。

即便都是浮法玻璃，億鈞耀能毛利率也比同業均值要高出不少。2018-2020年，億鈞耀能浮法玻璃毛利率分別為28.16%、21.75%和34.92%。

在同業可比公司中，產品分類中明確有浮法玻璃的公司包括旗濱集團、金晶科技和耀皮玻璃。2018-2020年，旗濱集團優質浮法玻璃的毛利率分別為26.72%、28.91%和37.23%；金晶科技浮法玻璃的毛利率分別為14.64%、12.44%和14.17%；耀皮玻璃的浮法玻璃毛利率分別為18.5%、19.03%和20.14%；三家公司浮法玻璃的毛利率均值分別為19.95%、20.13%和23.85%，比億鈞耀能浮法玻璃毛利率分別低8.21%、1.62%和11.07%。

除毛利率高于行業均值外，億鈞耀能的銷售費用率表現也與眾不同。報告期內，億鈞耀能的銷售費用率分別為0.2%、0.79%、0.47%和0.25%，同業可比公司的銷售費用率均值分別為3.4%、3.59%、3.02%和1.75%——二者間的差距不言而喻。

對此，億鈞耀能表示，報告期內，公司銷售費用率低于同業上市公司，主要系公司運輸費用率低于同業上市公司所致。根據銷售合同約定，公司浮法玻璃、Low-E鍍膜玻璃的運輸方式為客戶負責產品的運輸，客戶到公司產成品倉庫自提，運費由客戶承擔。

但從數據來看，億鈞耀能不僅運輸費用低于同業上市公司，銷售人員的數量也遠低于同業上市公司。據招股書披露，截至2021年9月30日，公司銷售人員數量為27人，比2021年3月30日還增加了1人。但根據旗濱集團、金晶科技、耀皮玻璃和洛陽玻璃的年報數據可知，2021年，上述各公司的銷售人員平均數量分別為456人、159人、300人和57人；也就是說，億鈞耀能的銷售人員數量都不及人數最少的洛陽玻璃銷售人員的一半。

從招股書披露的信息來看，億鈞耀能存在明顯的大存大貸問題。也就是說，公司賬上趴著高額的銀行存款，還有閑錢進行理財；與此同時，公司還持有大規模的有息負債。在邏輯上，這樣的財務操作并不合理。A股市場上被稱為“兩康”的康美藥業和康得新，以及賈躍亭的樂視網就是典型的案例。

報告期各期末，億鈞耀能持有的貨幣資金金額分別為2.36億元、1.3億元、2.99億元和6.07億元，且大部分是銀行存款；同時，公司持有的交易性金融資產金額分別為0萬元、9680萬元、7680萬元和5000萬元，均為公司購入的銀行理財產品，目的主要為流動資金管理，增加公司收益。

因此，報告期各期末，億鈞耀能持有的貨幣資金和銀行理財產品規模合計為2.36億元、2.27億元、3.75億元和6.57億元，規模持續增加。

不過，在貨幣資金規模持續增加，甚至還有用于流動資金管理的理財產品的情況下，億鈞耀能的銀行借款規模并未有所收斂，反而還在大幅增加。

報告期各期末，億鈞耀能短期借款分別為0.48億元、0億元、2.18億元和1.49億元，長期借款分別為0.9億元、1.35億元、1.25億元和9.28億元，其中，一年內到期的長期借款分別為19.25萬元、988.75萬元、2903.26萬元和9947.17萬元。因此，報告期各期末，億鈞耀能的有息負債規模分別為1.38億元、1.35億元、3.43億元和10.78億元。

從現金流角度看，報告期內，億鈞耀能取得借款收到的現金分別為1.95億元、2.12億元、2.53億元和12.22億元，償還債務支付的現金分別為1.17億元、2.25億元、0.45億元和4.88億元。報告期內，除2019年外，公司取得借款收到的現金金額與償還債務支付的現金間的差距持續加大。

但有意思的是，2019年，恰是億鈞耀能經營業績出現下滑的時候，營業收入同比下滑15.75%，凈利潤同比下滑45.11%，綜合毛利率和主營業務毛利率分別下滑3.55%和3.58%。這一年也是億鈞耀能有息負債最低的時候。

隨著2020年及2021年前三季度經營業績的大幅攀升，億鈞耀能的貨幣資金和有息負債規模也在快速增加，且有息負債規模的增加幅度相當于貨幣資金規模的兩倍以上。

因此，發審委在反饋意見中要求億鈞耀能結合貨幣資金利率或收益率、對外借款種類及利率等，說明期末存在大額貨幣資金同時對外借款的商業合理性。

億鈞耀能的客戶質量是另一個值得關注的問題。

報告期內，億鈞耀能前五大客戶銷售收入占比分別為21.91%、29.15%、29.84%和44.8%，前五大客戶的貢獻率逐年增加，但有些客戶的質量則有待時間驗證。

江西韶基貿易有限公司（下稱“江西韶基”）成立于2020年3月4日，成立當年就成為億鈞耀能的第四大客戶，貢獻銷售收入6015.85萬元。2021年前三季度，江西韶基為億鈞耀能貢獻的銷售收入進一步增加為6914.9萬元，并因此晉升為公司第三大客戶。但公開資料顯示，2020年及2021年，江西韶基的社保繳納人數均為0人。

合肥杰亞玻璃材料有限公司（下稱“合肥杰亞”）成立于2018年12月5日，成立次年成為億鈞耀能的第三大客戶，貢獻銷售收入4589.88萬元。2020年及2021年前三季度，合肥杰亞為億鈞耀能貢獻的收入持續上升，分別為9354.47萬元和1.11億元，穩居億鈞耀能第二大客戶之位。但公開資料顯示，合肥杰亞自成立以來，社保繳納人數均為0人。

2020年及2021年前三季度，億鈞耀能10%以上的收入來自江西韶基和合肥杰亞，但這兩家公司卻是零人參?？蛻?，這不得不令人對億鈞耀能大幅增加的經營業績產生懷疑。

憑借遠低于同業平均水平的銷售人員數量和銷售費用率以及零社保人數客戶，卻獲得優于同業平均水平的毛利率，在貨幣資金規模大幅增加的同時，有息負債規模以更快的速度增加，億鈞耀能如此經營邏輯是否合理呢？