重慶水務：高價現金收購回報待考

王東岳

11月12日，重慶水務（601158.SH）發布收購公告，所屬全資子公司昆明渝潤水務有限公司（下稱“昆明渝潤水務”）擬以39.47億元收購昆明滇池投資有限責任公司（下稱“滇投公司”）名下持有的7座水質凈化廠資產。

2020年以來，重慶水務多次通過對外收購水處理資產以擴充經營規模。本次收購完成后，公司將再次新增46.5萬噸/日的污水處理能力，即交易對價約為8488元/噸，超出以往交易價格近50%。截至目前，重慶水務尚未對本次收購標的的營收及利潤等經營數據進行詳細披露，本次收購對上市公司盈利質量的改善程度值得關注。

截至2021年年末，上述7座水質凈化廠的賬面價值為40.83億元，最終評估價值為39.47億元。2022年11月11日，昆明渝潤水務已按交易協議約定向滇投公司支付第一期交易價款13億元。

2020年起，重慶水務啟動了多輪收購計劃。其中2020年3月，重慶水務孫公司重慶市萬州區鎮級污水處理有限公司以4537萬元收購重慶市水務資產經營有限公司旗下4座鎮級污水處理廠相關資產，前述4座污水處理廠合計擁有1.44萬噸/日的污水處理能力，對應每噸處理能力作價3151元。

2021年3月，重慶水務以14.96億元收購了重慶市水利投資（集團）有限公司（下稱“市水投集團”）旗下19座污水處理廠資產，并以2.03億元收購重慶市宏利水務技術開發有限公司（下稱“宏利公司”）渝北空港區域的供水資產及相關債權債務，其中市水投集團19座污水處理廠具有26.93萬噸/日污水處理能力，宏利公司渝北空港供水資產具有5.4萬噸/日供水能力。以交易價格計，重慶水務對市水投集團每噸污水處理能力作價5557元/噸，對宏利公司每噸供水產能支付對價3763元/噸。

2021年12月，重慶水務通過全資孫公司分別收購重慶水務環境控股集團有限公司（下稱“水務環境集團”）悅來污水處理廠一期項目、肖家河污水處理廠三期擴建項目等4座污水處理廠資產以及主城舊管改造二期第五批項目。根據資產評估報告，前述4座污水處理廠合計擁有12.5萬噸/日處理能力，資產評估價值合計約為6.81億元。由于交易標的凈資產評估值為-2404萬元，因此最終價格為-2404萬元。以資產評估值計，重慶水務獲得水務環境集團每噸污水處理能力的評估值約為5445元，4座污水項目的污水處理結算價格均為2.98元/噸。

根據收購公告，本次重慶水務收購滇投公司的7座污水處理資產后，重慶水務預計將新增46.5萬噸/日污水處理能力（除磷處理規模32.5萬噸），其中存量項目設計規模為30.5萬噸/日，在建工程項目設計規模16萬噸/日。

以39.47億元的交易價格計，重慶水務本次收購滇投公司每噸污水處理能力所支付的交易對對價約為8488元，超出公司2021年收購市水投集團污水處理資產價格2931元/噸，增幅52.75%；超出水務環境集團污水處理資產評估價格3043元/噸，增幅55.88%；超出2020年收購水務資產公司污水處理資產價格對價5337元/噸，增幅169.38%。

與過去兩年的收購項目相比，本次收購滇投公司資產所支付的單噸污水處理能力對價相對偏高。同時，與重慶水務自身投建的項目相比，本次交易對價也存在較明顯的溢價情況。

根據年報，2018年，重慶水務中標璧山污水處理項目，該項目計劃投資金額約為5.43億元，建成后將形成10萬噸/日的污水處理能力，單噸處理能力的投資成本約為5543元。

值得關注的是，以收購價格計，本次收購項目中，部分項目的單位產能作價超過項目自身的建設成本。如昆明市第九水質凈化廠是本次收購中的在運營項目中產能最大的收購標的，截至2021年，第九水質凈化廠擁有10萬噸/日的污水處理能力，該項目的總投資金額約為7.23億元，對應單噸污水處理能力的投資成本約為7230元，較本次交易對價低1258元/噸。

重慶水務表示，本次收購有利于進一步深化公司深耕西南的市場布局，穩步擴大規模產能和收入、利潤渠道，提升公司的社會、行業影響力和品牌價值。

但一個值得關注的現象是，本次收購報告中，重慶水務沒有披露擬收購資產的具體經營情況，標的資產的營收、利潤等關鍵經營指標信息尚無從得知。

根據公司披露，本次交易標的中，除在建項目外，其余5座水質凈化廠目前均由滇投公司委托其控股子公司昆明滇池水務股份有限公司（下稱“滇池水務”，03768.HK）運營。

截至2022年6月，滇投公司持有滇池水務60.95%股權。根據年報，截至2021年年末，滇池水務合計約有40座污水處理廠投入運營，日污水處理能力為204萬噸，公司接受托管提供運營管理服務的設施合計31座。2021年，滇池水務累計處理污水7.06億立方米，實現污水處理收入13.7億元，對應每立方米污水處理價格約為1.94元。

同時，公開數據顯示，截至2021年年末，滇投公司擁有正在運營的污水處理廠共71座（其中50座位于昆明市，21座位于昆明以外地區），設計污水處理量合計250萬噸/日。2021年，滇投公司共處理污水7.91億立方米，實現污水處理收入15.67億元，對應公司每立方污水處理價格約為1.98元。

根據收購報告，除昆明市第十四水質凈化廠（一期）外，本次重慶水務收購的其余6座凈水廠污水處理服務單價自2023年1月1日起按1.54元/噸執行，在此基礎上提標出水總磷≤0.05mg/L再增加0.48元/噸，合計2.02元/噸。

以上述數據計算，本次收購后，重慶水務預計新增46.5萬噸/日的處理能力，對應標的資產的日收入約為93.93萬元，年收入3.38億元（以360天計）。從收入角度計，公司收回本次投資的39.47億元資金預計需要11.68年。

財務數據顯示，2021年，重慶水務累計處理污水14.86億立方米，實現污水處理收入41.8億元，公司每立方米污水處理單價約為2.81元。與重慶水務現有資產相比，本次收購資產的污水處理價格較重慶水務低0.79元/m3，價格差距接近30%。

營業收入和凈利潤等重要經濟數據尚未公布，重慶水務就已經對收購標的給出了更高的估值。

因此，從利潤率角度計，2021年，重慶水務的歸母凈利率約為28.65%；同期，滇池水務和滇投公司的歸母凈利率分別為14.58%和6.09%。利潤率的差異影響在于，如果本次收購資產的盈利水平與滇池水務一致，其每年實現的歸母凈利率預計約為4928萬元，這意味著，從滇池水務的凈利率角度而言，重慶水務收回本次支付的39.47億元資金，預計將需要80年時間。若重慶水務收購后可將收購標的凈利率水平提升至與公司現有盈利水平相近的30%，則預計可實現年凈利潤1.01億元，需要38.93年時間才可以收回本次投入的39.47億元資金。

需要指出的是，與重慶水務自主投資項目的回收期相比，收購滇投公司資產的回收期是相對偏長的。

2021年6月，重慶水務發布了《關于新大江水廠一期項目建成投產的公告》，公告顯示，新大江水廠的設計產能規模為40萬噸/日，項目總投資金額為11.54億元，對應單噸處理能力投資成本約為2885元；重慶水務預計，新大江水廠的收費基價為2.5元/噸，項目的預計回收期為13.77年，項目財務內部收益率為6.7%。

與本次收購滇投公司的項目相比，重慶水務自投資建設項目在單噸投入成本、產品收費價格以及項目回收期上都更為優秀。本次收購滇池投資7座污水處理資產能否提高重慶水務的資產收益水平尚有待觀察。

對滇投公司而言，本次出售旗下污水處理資產則有助于一定程度上改善公司的資產負債結構。數據顯示，截至三季度末，滇投公司的貨幣資金賬面余額約為9.88億元；同期，公司短期借款賬面金額為36.72億元，公司其他應付款和一年內到期的非流動負債金額分別為62.36億元和83.2億元。此外，公司長期借款和應付債券賬面金額分別為73.87億元和84.43億元。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪函，截至發稿未得到公司回復。