順鑫農業：“酒肉生意”變好？

楊現華

三季報發布后不久，順鑫農業（000860.SZ）就發布了提價公告。白酒毛利率已經見底回升，核心產品又順利提價，順鑫農業正走出低谷。

從第三季度單季度看，順鑫農業的收入再度正增長。公司收入主要依靠白酒，豬肉屠宰是重要補充，拖累利潤的房地產計劃剝離，公司的“酒肉生意”開始好轉。

原本市場認為白酒新國標會對順鑫農業的低端酒帶來挑戰。從收入上看，2022年上半年白酒收入負增長，但更多是疫情等影響。白酒毛利率已經回升至40%以上，新國標并未影響公司的盈利能力，隨著主打產品提價落地和疫情擾動減弱，順鑫農業至暗時刻已過。

11月12日，順鑫農業發布公告稱，由于原輔料、運輸成本等漲價原因，公司計劃對42度500ML、52度500ML等5款牛欄山陳釀進行漲價，每箱上漲6元，2023年1月1日起執行，這是2020年年底以來順鑫農業第五次提價了。

與前幾次略有不同，此次提價指向其主打產品。2020年年底和2021年年初，順鑫農業首先對三牛系列、光瓶和桶裝產品及含精品系列在內的盒裝酒產品進行提價。2021年年底，順鑫農業又對三款產品每瓶提價20元到50元不等。2022年一季度末，順鑫農業開始全系漲價，且已經涉及到公司的核心產品了，此次調價則專門針對核心產品。前述漲價都以500ML為基礎，此次則包括42度125ML和265ML，每箱也都要漲價6元，折算為500ML后漲價幅度顯著放大。

此次漲價的產品尤其是42度500ML等系列是順鑫農業的核心收入來源。根據半年報，2022年上半年，順鑫農業主要白酒產品實現銷量22.19萬千升，其中42度500ML牛欄山陳釀酒的銷量為18.78萬千升，占比高達約85%。

當然這只是其幾款主要白酒產品的銷售情況。根據年報，2020年和2021年公司白酒銷量為69.01萬千升和65.55萬千升，其中42度500ML牛欄山的銷量為41.69萬千升和39.53萬千升，占比都超過了60%，重要性可見一斑。

在市場低迷之下，順鑫農業能夠連續提價且為市場所接受，也帶動公司毛利率走出低谷。白酒新國標并未對公司的盈利能力帶來明顯沖擊，漲價對沖了不利影響。

2022年前三季度，順鑫農業的毛利率為30.82%，要高于2021年同期的26.86%和2021年全年的27.91%，也要好于2020年三季度末的27.93%和2020年全年的28.36%。也就是說，順鑫農業的整體毛利率已經回升至三年來的最好水平。

順鑫農業70%左右的收入來源于白酒。因此，通過分析白酒的毛利率就可以知曉公司整體毛利率的走勢。順鑫農業三季報沒有披露各板塊毛利率情況，根據半年報，2022年上半年公司30.96%的整體毛利率已經是三年來的高位了。

2022年上半年，順鑫農業白酒板塊的毛利率是40.96%，三年來毛利率首次回到四成以上，要明顯高于2021年上半年的35.62%。

白酒業務是順鑫農業最核心的盈利源泉，公司毛利絕大多數源于白酒，但順鑫農業白酒業務的毛利率在逐年下降。2016年順鑫農業白酒業務毛利率為62.59%，達到了公司白酒業務毛利率的高峰；隨后的2018年跌破五成，2020年繼續下探跌破40%。在2021年進一步下探后，公司白酒業務毛利率已經跌去約25個百分點。

毛利率下降，收入卻在不斷增長。2016年，順鑫農業白酒收入突破50億元，2019年突破百億，增長約一倍，即通過低價實現銷量的增長進而帶動收入增長。2016年，順鑫農業白酒每千升收入1.56萬元，疫情前的2019年下降至1.43萬元。

不過，在疫情突發后，順鑫農業白酒收入增長基本停滯。2020年和2021年，公司白酒收入為101.85億元和102.25億元，2019年為102.89億元，即收入有些許下降。2022年上半年順鑫農業白酒收入49.1億元，同比降幅接近25%，降幅十分明顯。

前期通過低價能夠推動收入的快速增長，疫情突發后這樣的效果已經消失了。通過提價和推出新品等，順鑫農業在逐步提高產品售價，2020-2021年公司白酒每千升收入為1.48萬元和1.56萬元，已經回到2016年水平。

由于疫情后原材料漲價和運輸費從“銷售費用”調整至“營業成本”等影響，白酒產品收入漲幅不到10%，無法覆蓋成本的增長，毛利率還是難以止住下降趨勢。

隨著2022年年中順鑫農業對全系產品漲價和原材料等上漲對成本的影響趨緩，2022年公司毛利率終于止跌回升。除了毛利率企穩外，公司的收入在逐漸好轉。

如前所述，2022年上半年，順鑫農業白酒收入下降了約25%，公司整體收入下降了近30%。到了三季度末公司整體收入降幅收窄至20%出頭，降幅明顯收窄。第三季度公司收入已經實現正增長，這說明作為公司兩大收入來源，生豬價格止跌回升推動屠宰收入回穩和白酒收入跌幅收窄，順鑫農業第三季度收入止跌。

白酒新國標對公司的影響或許正在消散。按照新國標，由于牛欄山陳釀使用了香精，產品被剔除“白酒”范圍，只能以配制酒、調香酒相稱，這或許可以解釋為何順鑫農業大量購買成品酒。

2021年，順鑫農業戰略采購成品酒8.61億元，2022年上半年采購額猛增至11.25億元，2020年采購中并無此項內容。短期內增加原料采購以適應新國標，且此種采購目前并沒有降低白酒毛利率。

一直以來，順鑫農業為市場所詬病的一點即主業繁雜，除了白酒和生豬屠宰業務外，公司還涉及多個領域，諸如房地產、批發市場、建筑等。隨著聚焦“酒肉生意”，順鑫農業逐漸剝離非主業。

目前順鑫農業非主業主要剩下房地產業務，即子公司北京順鑫佳宇房地產開發有限公司（下稱“順鑫佳宇”）。實際上，在2021年年底，順鑫農業就已經公告宣布剝離順鑫佳宇，只是時間過去將近一年，仍未有最終結果公告。

房地產業務始終是順鑫農業的一塊“心病”，順鑫佳宇幾乎一直都是公司的利潤黑洞，2017年以來其虧損都超過了2億元，2019-2021年分別虧損了3.39億元、5.34億元和3.81億元。2022年上半年虧損有所收窄，但也有7875萬元。

在白酒景氣周期時，順鑫農業白酒收入節節攀升，盈利規模不斷擴大，雖然房地產業務始終虧損，但并沒有對公司盈利造成實質性影響。疫情后就截然不同了，一方面白酒收入難以增長甚至下降，毛利率又明顯下滑，白酒的盈利規模很難繼續保持增長；另一方面疫情影響下公司房地產業務的虧損顯著擴大。

一增一減后，2021年順鑫農業歸母凈利潤僅剩1億元出頭，2022年前三季度已經降至不足3000萬元，2019年公司的歸母凈利潤還在8億元以上。因此，剝離虧損的房地產勢在必行。一旦成功剝離，每年上億元的虧損減少都意味著順鑫農業利潤的增加。

2022年前三季度，順鑫農業攤薄后的凈資產收益率（ROE）只有0.35%，繼2021年創下1.32%的低位后，順鑫農業的ROE恐難免繼續下探，1%左右的ROE已經是順鑫農業近些年來的歷史低點了。

在收益率刷新新低，公司基本面有望迎來復蘇之下，機構的抄底就不難解釋了。

馮柳執掌的高毅鄰山1號遠望基金是其中的典型代表，三季度末該基金持有順鑫農業3150萬股，持股占比為4.25%，是公司第三大流通股東，而且距離5%的舉牌線并不遙遠。在2022年上半年順鑫農業第10大流通股東持有公司316萬股。

這就是說，高毅鄰山1號遠望基金所持有的近5%的順鑫農業至少絕大多數都是在三季度加倉的。

從目前二級市場的走勢看，馮柳的此次抄底是成功的。三季度順鑫農業股價一路走低，徘徊在四年多來的低位，季度均價在24元左右，隨著股市反彈，順鑫農業是本輪上漲中漲勢最佳的白酒股，股價已超過30元/股，高毅鄰山1號遠望基金浮盈明顯。

在順鑫農業的操作上，馮柳曾經有過非常成功的經歷。2018年一季度，其執掌的高毅鄰山1號遠望基金以730萬股成為順鑫農業的新晉第九大股東，二季度加倉至850萬股，直至三季度退出。

也就是在這一年的二季度，順鑫農業股價快速拉升，股價漲幅輕松翻倍，高毅鄰山1號遠望基金也賺得盆滿缽溢。