探究我國私募股權投資基金退出方式

文/方欣（安徽省高新技術產業投資有限公司）

一、前言

私募股權投資基金(private equity fund)也被稱為私募股權基金，指私募股權融資的市場主體,采用非公開方式或直接向特殊融資對象(一般是金融機構或高凈值個性投資人)籌集資金,并將籌集到的大部分資金投入于未上市的中小企業。私募股權投資涉及企業首次公開發行(IPO)前的各種階段，包括種子階段、初創階段、成長階段、成熟階段和Pre-IPO等不同發展階段。隨著我國社會主義市場經濟的不斷發展和深化改革，多層次資本市場正在蓬勃崛起，我國私募股權投資基金行業已發展壯大走過了約40年，并已成為我國現代金融體系重要組成部分。根據中國證券投資基金業協會數據，截至2021年底，協會已經登記的存續私募基金管理機構約2．5萬個，管理的基金總規模約19．8萬億元，管理的基金數量約為12．5萬支。清科研究中心統計顯示，2021年，我國私募股權投資基金市場的新增募資總額近1．2萬億元,投資總額近9000億元，私募股權投資基金市場發生近4000筆退出案例。因創業板注冊制、“新三板”轉板機制等政策利好因素，私募股權投資基金退出方式愈加靈活多樣,退出機制更加健全。私募股權投資基金良好的退出機制為基金實現投資收益奠定堅實基礎，有利于保障基金投資者的權益，對于私募基金行業的健康可持續發展有著重要意義。

二、我國私募股權投資基金退出現狀

私募股權投資基金的運營過程大體分為募資、投資、管理和退出(“募投管退”）四個主要階段，其中退出階段是基金運營的最后一項重要工作，即基金采用私募方式對非上市公司開展權益性投資，最后通過被投資企業上市、兼并、收購、回購等各種方式實現退出，基金獲得相應利潤，從而實現資產增值。簡而言之，私募股權投資基金退出是基金通過被投資企業的發展獲得股權增值效益并最后將效益兌現、獲利退出。一般在基金決策投資企業的過程中同時會考慮基金未來的退出模式，但是，在基金退出的實際操作流程中，因整體經濟發展趨勢、私募行業監管環境的變動以及私募股權投資方式的靈活多變，同時被投資企業的發展過程也存在諸多不確定性，造成私募股權投資基金的退出方式更加多元化、多樣化。目前我國私募股權投資基金在退出階段通常采用的方法，大致有以下幾類：

（一）首次公開發行(lPO，lnitial Public Offering）退出

首次公開發行又叫首次公開募股發售（IPO），即企業（發行人）首次把股份公開出售，股份公司在境內外資本市場上第一次向社會公眾公開募股后，將股份按照招股說明書或者公司登記聲明中規定的條件進行發售。IPO退出是指，在被投企業IPO以后，將私募股權投資基金持有的被投企業的原股權轉換成了股票，股票可以在二級市場上自由流通交易，在規定的限售期屆滿之后，基金可以向不特定的社會公眾出售其持有的股票，并以此取得了相應的利潤,從而達到了投資增值的目的,圓滿地完成了投資項目的退出工作。

大部分私募股權基金投資企業時，會將企業IPO作為投資權益的保障條款列示，明確企業IPO是基金投資項目的退出目標，明確如項目未在基金投資后幾年內完成IPO申報或者完成IPO工作，公司的實際控制人、大股東或管理層要按照一定要求對基金的投資部分的股權進行回購。一般情況下，IPO 退出能獲得較為滿意的投資收益，給基金投資人滿意的投資回報，這也是基金退出方式中，最為成功的一種，不僅能夠獲得豐厚的投資人回報，同時企業也在基金投資后，運作資本進行生產發展，成功IPO，獲得市場上更多投資者的肯定和支持，募集更多資金，可以健全和改善企業內部治理結構，進一步拓寬企業成長道路，帶動相關產業經濟發展，更加方便于后續資本運作。2019 年，中國證券監督管理委員會印發《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，設立科創板并穩步推進試點注冊制，同時深化企業上市、掛牌、信息公開、交易、退市等基本管理制度變革。2020年，創業板實施注冊制改革、新三板設立精選層并落實轉板制度等，為私募股權投資基金的退出拓寬了渠道，同時也是進一步深入貫徹我國創新帶動戰略、推進我國資本市場改革的重大措施。在目前的核準制下，IPO退出也存在一定的困難，企業在境內IPO，特別是主板進行IPO，對企業資質和發行條件審核嚴格，標準要求高，審核時間比較長，審核過程煩瑣，耗費成本較高。上市后，需定期公開披露大量信息，提高了企業審計、財務管理以及內控成本。同時，財務投資者可能及時獲利拋股離場，不再長期持有，股票價格可能會產生一定動蕩，未必能實現獲利目標。我國對IPO上市設置限售期，私募股權基金作為投資者的股票變現，存在一定的限制時間，退出的最佳時間需要認真把控。

（二）掛牌轉讓退出

掛牌是指公司在股權交易場外市場掛牌交易，掛牌轉讓是私募股權投資基金投資者在股權交易場外市場依法將被投企業的股權進行轉讓，從而獲利離場。全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）和區域性股權交易市場（簡稱“四板”）都是我國股權交易場外市場主要平臺，股權交易場外市場為沒能夠在境內主板或者中小板上市的企業提供一個便捷的、相對集中的交易場所，主要適用于創新創業型、成長性較高、具備良好發展潛質的中小微企業。股權交易場外市場相對于企業IPO，存在一定優勢，例如門檻、準入壁壘較低，對企業的經營財務指標、營業期限以及運行情況要求較低，流程時間較短，一般為半年到一年。相比于IPO，時間短、耗費低，交易方式更加靈活，市場化程度更高，有利于快速交易。2020年，隨著精選層的建立，在新三板的內部形成了“基礎層——創新層——精選層”階梯升級模式，形成新三板精選層與轉板上市規定的有機合理整合，有利于處于不同發展階段的企業選擇合適的、靈活的退出路徑。同時，四板市場目前在各省市均有分布，由各省級政府審批成立并監督管理，可能存在地區性質的政策傾斜和優惠。 股權交易場外市場掛牌轉讓目前已成為我國私募股權投資基金退出的一種較為廣泛的操作方式。

股權交易場外市場交易作為場內交易的有力補充，也存在一定局限性，目前新三板發展也存在融資方式較為單一、發展不夠充分，市場流動性不足可能導致轉讓價格較低且喪失一定的轉讓機會，相關交易政策需要與時俱進地進行更新和完善。區域性股權交易中心在國內各省市發展水平差別較大，發達城市的四板市場較為發達，其他城市還需要進一步建立機制，完善發展相關制度。

（三）協議轉讓退出

協議轉讓是指非上市企業的股權以非公開的方式進行雙方或多方協商，達成一致后，雙方或者多方簽訂協議進行轉讓，這是企業股權通過除IPO及股權交易場外市場掛牌轉讓以外的退出方式，主要適用于非上市企業股權，一般包括并購和回購退出兩種形式。

1．并購退出

并購退出主要是包括兼并和收購，私募股權投資基金通過協商，將持有的企業份額轉讓給除企業的股東之外的第三方企業或者個人，可以采取全部轉讓或者部分轉讓的形式，第三方企業或者個人支付約定的資金，私募股權基金獲得一定的收益，實現全部或者部分退出。并購退出因是非上市公司股權退出的操作，不受IPO以及掛牌交易的相關政策規定和監管要求，也沒有禁售期等相關規定，股權轉讓的程序較為簡單，流程較短，所需費用較低，交易方式靈活多樣，市場化程度較高。從產業發展的角度分析，并購能產生集群效應、規模效應，整合行業資源，有利于企業改革發展的同時，有利于提升產業經濟效能。從收益角度分析，并購退出方式的收益一般低于IPO以及掛牌退出，對并購企業的價格主要是通過審計評估或者根據行業一般通行規則而來，基本不太可能實現額外超高收益。目前，我國私募股權投資基金主要秉承“高風險、高收益”的原則，采取并購退出的方式并不多，主要是與退出價格難以達成一致，科學合理的評估方式選擇較為困難，財務投資的偏好較為強烈。

2．回購退出

回購退出是指被投企業的股東或者高管層按照投資協議約定或者與私募股權基金管理機構協商一致后，支付相應對價，購買私募股權基金持有的企業全部或者部分股權，私募股權基金獲得一定的收益，實現全部或者部分退出。一般情況下，私募股權投資基金在投資企業時，簽訂的投資協議會明確投資人保障條款，設置對賭條款，對企業未來發展的財務指標、運營情況或者IPO要求等進行明確，若在一定時間內，企業未完成投資者規定的發展要求，投資人強制要求企業實際控制人或者管理層對其所持有的企業份額按照一定收益率進行回購。這種方式成本較低，雙方早已達成一致意見，流程短，操作簡單，同時不會因為私募股權投資基金投資人離去造成企業股權的分散，股權依然較為集中。在實際操作過程中，若企業達不到投資時投資人設置的相關對賭條款，企業可能存在一定經營困難，再籌措資金，按照約定的利息，收購投資人的份額，可能會存在一定難度。

（四）清算退出

清算退出包括解散清算和破產清算兩種主要方式，當企業終止其生產經營活動，私募股權基金選擇清算退出，盡量保全資產，減少損失。在一般情況下，私募股權投資基金很少采用破產清算方式，采用解散清算方式較多，由企業自行自主發起清算程序。在投資目標企業時，一般會在投資協議中明確基金清算的觸發條款，某些項目的失敗或者是財務指標降低到一定程度，企業需自行采取清算程序，保全剩余資產；同時在投資協議中，基金一般會明確基金的優先清算權利，作為優先股的份額將有權按照之前協商的條件包括價格，優先從企業賬面剩余清算資產中收回部分資金，最大程度減小基金的損失。清算退出可能具有一定的法律風險，需要嚴格依法執行。

（五）S基金進入

私募股權投資二級市場是交易、流通私募股權投資基金份額的平臺，有利于進一步提升私募股權投資基金的市場流通能力。S 基金（Secondary Fund）作為私募股權投資二級市場重要參與者，是一條重要的創新舉措，豐富了我國多層次資本市場，拓寬了私募股權投資基金的退出渠道。

S 基金交易，是指從基金的合伙人方購買其私募股權投資基金的全部或者部分權益，或者是從基金管理人手中購買基金的部分或者全部的投資組合。私募股權投資基金退出期相對較短，對項目退出時間、質量要求較高，同時存在項目上市培育與基金存續期到期的矛盾，S基金可以接手基金份額，延長基金投資項目的退出時間，解決被投企業上市等時間問題。出處于退出期、延長期的基金項目投資任務大概率已完成，基金底層項目風險比較明確，S基金接手需要做好底層項目梳理，采取科學合理的方式對擬接受份額進行估值，并提出合理折價與基金合伙人達成一致。目前，S基金在國外采用的較多，在國內市場剛剛興起，有現金回流較快、投資時間較短、因底層資產明確而風險較為可控等優勢，能夠從一定程度上解決私募股權投資基金退出難等問題，同時，也存在著估值定價、法律風險、實際操作困難等一系列問題。

三、我國私募股權投資基金退出方式的優化建議

（一）建立規范的私募基金法律法規體系

健全、規范的私募基金法律法規體系是私募基金行業規范健康運行的前提，能夠對私募股權投資基金從募資、投資、管理到退出全流程進行科學合理的指導和規范，建立嚴格的風險控制體系，完善相關管理制度，把控基金退出各項風險，建立行業行為準則和規范，將基金退出事宜規范在法律法規允許的范圍內，對各項違規行為作出清晰界定，增強法律法規可執行度。完善私募基金股權退出風險控制體系，加強監管力度，構建動態、全面的基金退出風險保障體制，提升基金退出工作中風險識別、風險規避和風險應對能力，為私募股權投資基金的退出等市場化運作提供制度保障。

（二）增強資本市場支持私募股權投資基金退出力度

一是促進IPO實現常態化發展，優化境內資本市場環境，進一步深化創業板與新三板的體制創新、機制改革，同時，為企業的并購、重組等活動提供相應的優惠政策和其他保障支持，并明確具體的優惠措施，支持科技、創新引導相關企業上市。二是加大境內私募股權二級市場發展力度，對市場進行科學合理監管，為二級市場交易提供一定的政策傾斜。三是可以嘗試設立私募股權投資基金大數據體系，將基金相關的信息真實地進行錄入，將基金退出信息也明確傳遞，同時采用信息管理體系對基金的份額進行科學估值，探索建立科學合理的私募股權投資基金退出信息系統，無差別傳遞基金信息，減少信息誤差。

（三）優化私募股權投資基金退出流程

私募股權投資基金退出是基金運營募、投、管、退四個環節中最后一個流程，也是收益實現的階段，但是關于基金退出的計劃與安排需在基金投資企業時進行設計與安排，根據每個被投企業的行業、運營情況以及上市計劃與能力初步在基金投資協議里約定大概率合理的退出方式；在基金啟動退出時，根據基金投后賦能后企業基本面情況，科學選擇合適的退出方式，明確基金退出方案，做好項目退出安排，根據退出進度及時給予相關的幫助，保障退出方案有效落地，及時跟進項目退出進度。

（四）創新私募股權投資基金退出渠道

私募股權投資基金作為一級市場投資，存在退出渠道不順暢的困難。隨著創業板開展注冊制改革、新三板建立精選層及轉板制度的實施，給中小微企業的股權交易帶來方便，并進一步豐富和健全了我國的多層次的資本市場體系，拓寬基金退出渠道，渠道的多樣化、退出過程的精簡化，有利于基金順利獲利退出。私募股權二級市場中S基金的發展和壯大，不斷提高基金份額流動的可行性。私募股權基金份額轉讓試點平臺的建立和順利實踐，鼓勵S基金的創新舉措，支持各層級市場主體共同參與，有利于盤活私募股權投資基金資金，提升資金的流動性。同時可以嘗試發展海外市場，合理利用國際上的健康資本，合法范圍內，有條件地允許外資在基金二級市場的準入，拓寬國際資金渠道，合規使用國際、國內“兩個市場”資金資源，創新私募股權投資基金退出渠道。

四、結語

我國多層次的資本市場體系正在進一步的深化改革和完善中，隨著科創板、創業板試點注冊制的實施以及新三板的深化改革，私募股權投資基金的退出可以根據基金實際情況采取多樣化方式，提升靈活性和市場化，私募股權投資基金二級市場的發展、S基金的活躍一定程度上緩解了基金退出壓力，或將成為破解退出難題的新角度與新出路。從長遠來看，解決基金退出問題，有助于保持資金的流動性、促進資本良性循環，促進私募股權投資行業更加穩定、持續、高質量發展。