以A股為背景的證券投資課程思考與改革

石巖

（桂林航天工業(yè)學院管理學院，廣西桂林 541004）

證券投資這門課非常重要。高等學校財經(jīng)類、金融類本科學生，必須學好證券投資學這門重要的專業(yè)課，并具備初步實操的能力。近年來，證券行業(yè)的薪資顯著高于社會平均水平，是很有前途的朝陽行業(yè)。學生的證券投資水平，特別是實操水平，決定了畢業(yè)后去證券業(yè)謀求職位的專業(yè)競爭能力。最后是個人理財?shù)男枰７渴信c股市由于具有巨大的資金吸納能力，是我國居民主要的兩大理財去處。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，中國A股已經(jīng)成長為每天交易額在萬億元人民幣左右的巨大市場。新世紀以來，證券投資由于較高的專業(yè)門檻，發(fā)展速度遠不如房地產(chǎn)投資。然而，我們國家的戰(zhàn)略是發(fā)展科技、振興實體經(jīng)濟，國家領導人又提出“房住不炒”的重要指示，特別是2021年央行實施了嚴格的房地產(chǎn)貸款限令，這就使證券投資對居民理財重要性的認識，在未來幾年會逐步提高。大學課堂是學習證券投資的重要渠道，教師要與時俱進地設置教學內(nèi)容，反對照本宣科，學生應該珍惜在校學習的機會。

一、大學證券課程脫離A股實際

證券投資課程在相關專業(yè)所占的課時較多，教學內(nèi)容在國內(nèi)各個高校也大同小異。但是課程的分析基礎，即其中的理論部分主要來源于美國，例如對于股票的定價，使用的是馬科維茨的理論，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）等[1]。這些理論對于A股，則基本不適用。另外，A股和美股游戲規(guī)則有重大差異。A股有T+1的交易制度，當天買入的股票當天不能賣，以及5%、10%和20%的漲、跌停板制度，與美股絕對不能混為一談。游戲規(guī)則的不同，造成A股與美股的巨大差異，好比中國象棋與國際象棋。證券投資的教科書上，并未強調(diào)這些差別。

除了課程的內(nèi)容方面，證券投資良好的師資也是個問題。證券投資課是實踐性特別突出的課程，實踐是檢驗真理的唯一標準。如果教師僅把課本上的理論講得天花亂墜，不能應用于實際操盤，學生只會背概念，記公式，證券投資的授課價值就會大打折扣。依筆者所見，大部分在大學里講授證券投資的教師，自己并不怎么買股票，他們可以中規(guī)中矩地按照教材講課，和其他課程一樣介紹各種理論。有的老師說，我在大學里講證券，但是我自己沒買過股票。這樣的老師不會是一個合格的證券投資老師。培養(yǎng)良好的證券投資學課程的師資，是個長期的過程。

二、對證券投資課程的思考

筆者曾在三個學校為本科生講授證券投資課。最初遵照教材，按部就班地講授課程內(nèi)容，但是發(fā)現(xiàn)根據(jù)教材的內(nèi)容大多是紙上談兵，根本不能教會學生實際操縱。筆者深入思考了兩個根本問題：第一，課本上的股票定價理論，真的適用于中國A股嗎？第二，我們的A股究竟是個什么樣的市場，股票漲跌的根本原因是什么？只有搞清楚這兩個問題，才能擺脫證券投資課紙上談兵的困境，使這門課具有實踐意義。如果沒有正確的方法論，證券投資課就沒有正確的授課方向，就成為空中樓閣。

對于第一個問題，經(jīng)過多年的摸索，筆者得出結(jié)論，教材上的內(nèi)容具有理論上的美感，但是和A股的實踐并不是一回事，也不能夠用來指導A股實操。以馬科維茨的資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）為例，該理論與很多經(jīng)濟學理論一樣，具有很強的規(guī)范意味。成立的兩個前提，一是要求投資者是理性的，具有完美的分析計算能力，不會犯錯；二是要求完全市場，上市公司的信息是眾所周知的，不存在信息不對稱，同時股票當前的價格完全反映了當前信息，股價變動只能有新的信息產(chǎn)生。這兩個前提在中國A股當中，可以說一個也不成立，這是當前市場參與者的共識。首先A股當中有大量的散戶，這個群體表現(xiàn)出明顯的非理性特征，其操作習慣是追漲殺跌，用羊群效應更好解釋。完全市場這一前提也比較苛刻，歐美國家的證券市場，經(jīng)歷了幾百年的發(fā)展，機構(gòu)參與者的比例遠高于A股，并且相關法律法規(guī)相對嚴格與成熟，仍然不能達到理論中強調(diào)的完全市場，我們的A股只有三十余年的歷史，并且仍在不斷的改革發(fā)展中，更加不符合完全市場的要求。

再以股息貼現(xiàn)模型為例，這是教材當中的另一重要理論。該理論認為，股價決定于股息，是每年股息在給定利率水平下的貼現(xiàn)值。以該理論為依據(jù)，再結(jié)合投資者理性與完全市場，預測任何一個上市公司的股價是個極其簡單的事情，只要知道該公司的分紅情況或者市盈率，按一按計算器就可以解決。然而在A股當中，絕大部分公司的分紅情況是比較差的，另外市盈率等財務指標對股價的預測作用也非常有限。以民生銀行為例，該公司當前的市盈率是5倍不到，股息分紅超過5%，以股息貼現(xiàn)模型看，該公司的股價沒有被看衰的理由。但實際情況是，該公司股價從2020年到2021年，股價跌了30%。以上對于投資者而言，股息分紅遠不能補償股價下跌帶來的損失。教材中的理論，不能對股價下跌提供什么解釋，至于能不能抄底，那是另一回事。類似的情況還有五礦資本等一大批例子。從相反的角度看，有些公司業(yè)績與分紅方面毫無亮點，但是股價卻表現(xiàn)得非常驚人。東方通信最近幾年的市盈率一直高達幾百倍，同時股息率遠低于1%，2019年的股價漲幅有十幾倍。中潛股份業(yè)績方面一直虧損，股息率更是接近于0，2020年的股價漲幅超過20倍。即使以優(yōu)質(zhì)藍籌的代表貴州茅臺為例，該公司當前的市盈率大約50倍，同期的上證平均市盈率只有13倍，2021年的股息率是1.66%，遠低于同期的銀行定期存款利率，低股息率與高股價也存在明顯矛盾，類似的例子很多，但是認真研究A股股價與股息的關系，可以發(fā)現(xiàn)，股息貼現(xiàn)模型的作用有限，與公司股價并無明顯的正相關，A股股價并不表現(xiàn)為股息的貼現(xiàn)。

對于第二個問題，關于A股當中股價漲跌的原因是什么？推動一個公司股價翻倍、再翻倍的動力是什么？從教材上看，其主要觀點是所謂的價值投資，認為公司好股價就應該漲，其推論就是公司不好股價就應該跌，股價的漲跌原因在于公司的基本面。然而，信奉價值投資的人們，在A股中投資的成績怎么樣呢？中國石油從上市第一天的48元，跌到2022年4月的5.6元。該公司的股價長期以來就是下跌走勢，近年跌到4元以下，與上市第一天相比跌去90%還多。2021年凈利潤921億元，市盈率11倍，低于上證平均水平，遠低于貴州茅臺的50倍。該公司的基本面并沒有變得多差，為什么跌去這么多呢？教材上的理論并不能提供任何解釋，中國石油是典型的價值投資理念失敗的例子。

A股當中，價值投資不能解釋的例子隨處可見。小康股份是一家汽車生產(chǎn)企業(yè)，2020年虧損達到17.29億元，其中前三季度虧損7.25億元，2021年的年報至今未出，但是前三季度虧損10.83億元，比2020年虧得還多。需要特別說明的是，小康股份目前凈資產(chǎn)僅有73億元不到。所以從財務指標看，其基本面一塌糊涂。該公司沒有任何被看好的理由，也根本不具備投資價值。然而，在該公司大虧的這兩年期間，其股價逆勢大幅上漲10倍，一舉成為汽車行業(yè)的龍頭。

從中國石油和小康股份的例子看，公司好，股價未必會漲，甚至會一路跌，公司差股價未必跟著走差，暴漲的例子也比比皆是，這是A股里正在發(fā)生的客觀事實。當教材上的陳舊理念與A股客觀事實不符的時候，作為證券課程的講授者，教師必須摒棄教條主義，不能固執(zhí)己見，尊重、并且認真思考A股的客觀事實，才是正確的態(tài)度，而不是采取排斥的心理。

A股并不明顯具備價值投資的屬性，更像是一個資金推動的市場，并且操縱股價的現(xiàn)象廣泛存在。這也是A股大多數(shù)投資者的觀點。股價上漲的決定因素，不是公司的基本面，而是資金推動。如果上市公司被大資金看中，有大資金注入，其股價就有騰飛的機會。股價的上漲，很多時候是主力和散戶激烈博弈。所以，主力的選股邏輯與其動向，是證券投資成功的關鍵。但是，如何分析與理解主力行為，教材卻并不涉及。

三、大力改革教學內(nèi)容

由于筆者實在不能忍受大學證券課程的紙上談兵，近幾年嘗試在教學內(nèi)容方面，進行了大力改革。國內(nèi)流行的幾本主要教材，內(nèi)容大同小異。如果學生通過學習通用教材，不能學會證券投資（哪怕是初步學會），作為講授證券投資課程的教師，應該怎樣設計教學內(nèi)容？

（一）對待市面股票書籍的態(tài)度

自從A股成為我國居民理財資金的一大去處以后，人民群眾有學習股票的需求，市面上出現(xiàn)了很多分析股票的書籍。這些書籍與大學證券教材存在很大區(qū)別，同樣都是講證券，說的似乎不是一個東西。大學教材介紹的是國外引入的理論，看重上市公司的基本面，股價似乎通過紙筆就可以算出來。市面上的股票書籍以技術分析為主，更加貼近A股實戰(zhàn)，不少散戶就是通過它們學習股票投資。

從實戰(zhàn)價值上看，市面上的書籍要遠好于大學教材。但是股票市場不是讀了一兩本書就能做贏的，所以每一本書大多只介紹股市的某個方面，而且分析方法也很不同，有的書籍認為觀察主力行為是關鍵，介紹如何跟莊，有的則著重于均線系統(tǒng)，是右側(cè)交易的趨勢派，有的專門介紹上市公司的財務報表，防止投資者踩雷。這些書籍有很多合理的部分，是證券投資學習的寶庫。但是由于內(nèi)容太多太雜，并不適合本科生的課堂教學。證券投資課程只有幾十個課時，即使教學內(nèi)容設置得當，學生能夠理解透徹，也不會成為投資高手，教師對此應該有清楚的認識。證券投資課的目標，是引導學生入門，對中國A股有一個初步的認識。如果其中的一些同學立志于在證券行業(yè)有所發(fā)展，還需要他們進一步深入地學習。

（二）凝練特色教學內(nèi)容

筆者結(jié)合自己多年學習與操盤的經(jīng)驗，從市面上各種技術流派的書籍中吸取精華，總結(jié)出了一套適合本科生包含幾十個課時的簡明教程。關于教材，只講授其中有歷史地位的幾個理論，更多的時間，則用來有針對性地分析A股。從授課內(nèi)容上，采用了清華大學陳浩老師的“資金推動大盤，主力主宰個股，價值決定價格，熱點凝聚人氣”[2]的講課結(jié)構(gòu)，從上到下地講授A股。具體的數(shù)據(jù)案例，筆者在上課前幾天更新，做到與時俱進。

關于資金推動大盤，引導學生從宏觀經(jīng)濟的大周期思考問題，關注央行的貨幣政策與大盤指標股的炒作周期。發(fā)生全球性公共衛(wèi)生事件以后，全球的貨幣政策都在寬松，A股指數(shù)也會向上走。貴州茅臺、寧德時代這樣的指標股見頂以后，指數(shù)就進入下跌周期。關于主力主宰個股，著重于案例分析，講授主力為什么看上某個板塊，他們的選股思路是什么，怎么進場怎么離場的。講課過程中采用了A股的實際案例，在教學過程中取得了良好的效果。以養(yǎng)豬板塊的龍頭公司正邦科技為例，2018年8月豬瘟發(fā)生后，同時大盤指數(shù)在跌，投資者紛紛跑路，股東人數(shù)減少了百分之四十。機構(gòu)反向思維，預計來年豬肉價格必然大漲，于是悄悄進場。學生可以發(fā)現(xiàn)該公司的股價逆著指數(shù)走，并通過股東人數(shù)減少理解機構(gòu)在買進。在上證指數(shù)最低的2440點，該公司籌碼結(jié)構(gòu)明顯異常，獲利籌碼高達94%，說明主力已經(jīng)完成建倉。2019年豬肉如期漲價，主力機構(gòu)把股價拉高7倍多，高位離場。我們在證券教學當中加入了A股近年大量的實際案例。這些案例來自筆者的獨立思考，在其他地方并查不到，是學生深入理解A股股價運行的關鍵。

在學生理解了主力操縱個股的過程以后，后面的教學內(nèi)容，則延伸到股市熱點形成的邏輯上面。目前A股的股票數(shù)量，已經(jīng)超過4000只，因此沒有足夠的資金推動所有股票的全面上漲。引導學生理解股市熱點的形成，是提高選股與實操能力的又一關鍵。事實上，熱點的形成并不復雜，背后都有國際形勢、宏觀經(jīng)濟的因素。例如，2022年春節(jié)后中央加大發(fā)行基建水利的專項地方債，主力機構(gòu)就去基建板塊，其中的代表浙江建投的股價迅速翻了五倍。俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生后，由于俄羅斯能源出口遇到西方打擊，國際石油天然氣必然漲價，相關板塊就有機會。而烏克蘭作為世界糧食出口大國，今年的糧食產(chǎn)量必然大減，將來國際糧價就有上漲的預期，主力資金就有理由進場埋伏，糧食與農(nóng)業(yè)化肥板塊都值得關注。合理地引導學生理解熱點，預判熱點，可以使他們在浩瀚如海的股票里面，極大地縮小選股范圍，再結(jié)合股票的技術形態(tài)，提高選股成功概率。

四、新教學內(nèi)容的實施效果

2019年來，我們的證券投資課程就加入了大量與A股密切相關的內(nèi)容，不再走照本宣科的老路子。筆者的立足點，是讓證券投資這門課程，完成學生在A股的啟蒙，成為將來用得著的實際技能，學完就忘的課程是沒有多少價值的。新教學內(nèi)容實施以來，取得了理想的教學效果。一是學生聽得認真多了，課下通過課程群提問多了；二是其中的一部分學生，通過小資金或者模擬賬號操盤，真正開始接觸A股。

實踐是檢驗真理的標準，教學效果終歸需要賬戶增值體現(xiàn)出來。筆者組織上證券課的幾個班學生，參加了共青團中央和全國金融職業(yè)教指委主辦的兩個學科競賽，兩年來，學生共獲得全國學科競賽獎幾百人次，證明了教學改革取得成功。