拋開新能源　華陽股份還是個煤炭龍頭

劉超然

毋庸置疑，新能源是近兩年最熱門的，在政策導向下，光伏、風電、水電、氫能、電化學都得到了產業和資本的追捧，一時間，可謂“百花齊放、百家爭鳴”。但在今年初，就有跡象表明全球能源安全受到了沖擊。局部地緣政治的“后遺癥”無疑將對整個世界的經濟局勢產生不可估量的影響。

前期石油、天然氣等能源價格大幅上漲就是佐證，帶來的連鎖反應就是歐洲天然氣供應不足、德國放棄短期“碳中和”、美國動用戰略石油儲備等；相比之下，國內受到的影響較小，但近期川渝地區的拉閘限電從生產轉向生活，一定程度意味著國內電力供給中短期也將面臨較大壓力。

在國內電力供應吃緊的時刻，近兩年產業發展迅速、資本市場估值一路走高的新能源出現了質疑的聲音，信心動搖的關鍵是光伏、風電、水電雖然裝機量大漲，但畢竟都是“靠天吃飯”，極端天氣下，真正對國家電力供給的貢獻究竟有多少？也正是這個原因，“舊能源”概念又重新被市場關注，火電的重要性將得到市場的重估。

近兩年，我國能源轉型加速，但根據2022上半年的發電結構來看，火力發電的占比仍然達到68.83%，舊能源發電依舊是主力軍，傳統能源供需關系也反映在價格波動和頭部企業的業績層面。

今年以來，傳統能源價格明顯上漲，國際天然氣價格上漲147%，國際煤炭平均價格上漲逾40%，國際原油價格漲幅達23%，而且目前看，隨著秋冬季節的到來，全球對傳統能源的需求只增不減，而供應緊張的情況大概率將延續。

“舊能源”的供需失衡，帶來價格上浮，最受益的莫過于傳統能源企業。

8月25日，中國最大的石油企業——中國石油（601857.SH）公布的2022上半年業績報告顯示，營收同比增長34.9%至1.61萬億元，凈利潤同比增長55.3%至823.9億元，經營業績創同期最好水平；隔天，中國最大煤炭企業——中國神華（601088.SH）發布半年報，上半年實現營業收入1655.79億元，同比增長15%；凈利潤411.44億元，同比增長58.1%，上半年日均盈利超2億元。

再看全球市場，舊能源企業的盈利情況也都是相當驚人。全球最大原油生產企業沙特阿美的半年報披露公司上半年凈利潤達到879億美元，同樣創新高，較去年同期的472億美元增長近90%。

華陽股份上一輪受到市場關注主要是由于“鈉離子電池”概念，但從近期披露的半年報來看，公司目前還是煤炭股，也正是近期煤炭需求增長為公司帶來了一波“戴維斯雙擊”，公司二級市場股價也打開了新的上漲趨勢。根據公司半年報來看，雖然營收183.34億，同比微降3%，但上半年歸母凈利達到33.23億元，同比增長188.42%，幾乎趕上2021全年，賺錢效應明顯。

首先將業務拆分來看，公司98%左右的收入來源于煤炭行業，而且上半年煤炭業務的毛利率可以達到41.57%，同比增長20個百分點，毛利率大漲背后反映了煤炭需求量的激增帶來的煤炭價格上漲，華陽股份上半年煤炭綜合售價725.86元/噸，同比增長56.15%。

其次根據產品細分來看，公司“拳頭產品”是洗末煤（無煙煤的一種），收入占比在75%左右，毛利率達到36.15%；而公司上半年最大的業績增量來源于洗粉煤和洗塊煤，尤其是洗塊煤業務收入達到25.89億，同比增長超三成，且毛利率最高，可以達到56.44%。

毛利率上漲背后除了煤炭本身價格波動外，半年報中還有一點可以關注，就是公司煤炭的來源：之前華陽股份從集團公司或子公司采購煤炭帶來的問題不僅是關聯交易問題，更重要的是采購成本必然會比自己生產的要高。而本期減少從集團及子公司采購后，扣除生產成本后的毛利率才會改善得如此明顯。

而且某種意義上，這種毛利率的增長將是本質上的，長期公司的盈利能力與煤炭周期的相關性會有所降低，疊加公司無煙煤擁有一定的技術壁壘，且在煤炭品種中相對稀缺，國內保有儲量占煤炭總儲量僅13%。因此相比傳統的煤炭股，當前華陽股份的市場估值可以多給一些。

碳酸鋰電池級華東市場主流價（ 元/ 噸）

最后從煤炭產能來看，公司截至2021年底，旗下九個礦區中，七個為無煙煤礦，可采儲量合計約13.24億噸。與公司煤炭產能達4000萬噸，并有兩座在建礦井，預計分別于2023、2024年建成投產，設計產能均為每年500萬噸。到2024年，煤炭產能將超過5000萬噸，中短期產能釋放與煤炭價格上漲大概率會繼續為華陽股份帶來業績增長。

由此，雖然目前公司新能源業務仍未盈利，但僅靠無煙煤的業務，公司也可以賺得盆滿缽滿。

實際上，讓華陽股份受到市場關注的主要是公司在新能源板塊的布局，尤其是與中科海納合作的“鈉離子電池”，被市場認為是可以在未來替代鋰電池的存在，甚至被認為是下游電動車的“希望”。

首先，鋰價上漲行情“卷土重來”，中下游廠商成本壓力驟增。根據國內電池級碳酸鋰的價格走勢來看，今年4月底碳酸鋰價格出現了回調的趨勢，但是在8月又出現了上漲，8月底又接近50萬/噸。原材料價格反彈使中下游的電池廠商和電動車整車廠商的盈利空間又被壓縮，仍然在盈虧邊緣掙扎。

所以，成本只有鋰電池30%-40%的鈉離子電池，即使無法替代鋰電池，也可以在一定程度上與鋰電池形成“協同”，這給處在盈利困境的中下游廠商帶來了降本的預期，這也是為何鈉離子電池被市場看好的核心邏輯。

其次，目前國內鋰礦對外依存度較高，有被“卡脖子”的可能性。目前，國內鋰礦資源對外依存度高達85%，即使國內像天齊鋰業、贛鋒鋰業、比亞迪都在瘋狂收購海外鋰礦，這種情況短期內也很難扭轉。

國內的鋰礦短板明顯，不僅總量不高，而且資源稟賦欠佳，超過80%的鋰資源量賦存于鹽湖，鹽湖鋰濃度大都在0.003%-0.05%，智利Atacama鹽湖鋰濃度可達到0.157%，是國內鹽湖的3-50倍。國內資源稟賦之差，可見一斑。

另外，收購后的鋰礦也是海外資源，風險敞口較大，隨時會面臨政策風險、匯率風險、運輸風險、勞工風險。例如之前天齊鋰業參股智利SQM鹽湖，智利環境委員會則通過了一項提案，提議將參與勘探和開發戰略資產（其中包含鋰礦）的公司國有化，這就意味著天齊鋰業隨時面臨政策風險。

而鈉離子電池的開發意味著有了plan B，雖然性能比不上鋰電池，但鈉資源豐富，有鈉離子電池作為補充，上游的資源風險和價格風險就要低得多。

回到華陽股份新業務層面，公司鈉離子電池的正負極生產，依舊停留在半年前的年報狀態，兩極合計投資8000萬，已形成產能，但目前并未成規模。

鈉離子電芯雖然有一些進展，但從公告來看，目前僅完成生產線的建設工作，未正式投產，也未形成真實產能，大概率產能釋放還需要1-2年。

“保舊爭新”的能源雙線發展基本是目前的全球主線。

“舊能源”穩定經濟生產生活，上半年煤炭、天然氣等“舊能源”價格高位震蕩，帶動行業總體盈利持續高增，接下來秋冬季，供暖帶來的能源供給壓力依然存在，大概率維持“舊能源”的高景氣。

“新能源”水電為主、風光為輔。歐洲能源緊缺帶動戶用光伏裝機規模激增，拉動國內產業鏈出海需求，硅料價格的暴漲又帶來國內光伏和風電裝機成本的階段性倒掛，推動風電上半年招標超預期并可能延續；國內消費刺激政策疊加高油價將國產整車帶入向上周期，電動車滲透率有持續提升的預期。

而華陽股份的增長邏輯目前看還是依靠傳統業務的煤炭價格拉動，核心在于降低與集團及子公司的關聯交易后，公司盈利能力的顯著提升。但是從相對估值角度來看，公司PE（TTM）中短期的改變并不大，8-10倍基本在合理區間，除非煤炭板塊的估值整體提升或公司在鈉離子電池等新能源板塊出現實質性的增量業績。