建筑業供應鏈金融反向保理資產證券化業務分析
——基于建筑央企和業主單位雙向視角

何 飛，馬熙辰

（中交第一航務工程勘察設計院有限公司，天津 300222）

據國家統計局數據，2021年9月末，我國規模以上工業企業應收賬款余額18.32萬億元，同比增長11.5%。盤活巨額存量應收賬款，加快資產周轉速度，提高資金使用效率，改善企業財務結構，對企業實現高質量發展意義重大。為此，黨中央和國務院印發了一系列政策文件，提出要積極穩妥發展供應鏈金融，將現代供應鏈金融發展成促進經濟發展的新增長點，同時為深化供給側結構性改革、構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局提供有效助力，將其更好地作用于建設我國的現代化經濟體系，推動經濟高質量發展。

在建筑業開展供應鏈金融反向保理資產證券化，既有利于建筑央企壓減“兩金”（指應收賬款和存貨）、降杠桿減負債，增加當期經營性現金凈流量，也有利于業主單位拓寬融資渠道、降低融資成本，對于雙方實現合作共贏，促進行業健康穩定發展有著積極作用。

一、供應鏈金融資產證券化發展概況

廣義的資產證券化是指對資產采取證券化的資本運作形式，從而提高資產的流動性。狹義的資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，此基礎上發行資產支持證券（ABS）募集資金的業務活動。最早的資產證券化產品是住房抵押貸款證券，此后，資產證券化產品種類不斷豐富升級，尤其是在企業資產證券化市場，商業地產不斷取得新突破，供應鏈金融發展提速。

供應鏈金融資產證券化是指金融機構以供應鏈上的核心企業與上下游企業之間發生的真實貿易關系為基礎，以核心企業信用等級為支撐，以預期現金流為保障，結合金融產品創新推出的資產證券化產品。從已發行的產品看，供應鏈金融資產證券化可歸納為以下幾種模式（見表1）。

表1 供應鏈金融資產證券化主要模式

近年來，基于供應鏈核心企業的資產證券化越來越受到資本市場青睞。據統計，自2016年“平安證券—萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃”首單供應鏈資產證券化產品發行以來，我國供應鏈金融資產支持證券已累計發行超1萬億元。供應鏈金融資產證券化原始權益人從傳統地產領域逐步擴展到互聯網、新能源等新經濟產業領域，并呈現如下特征：一是核心債務人主要是信用等級較高的房企，如萬科、碧桂園、新城控股等房地產龍頭企業；二是以中國建筑、中國鐵建、國藥集團等為代表的國企圍繞降“兩金”開展應收賬款出表類資產證券化；三是以螞蟻、小米、京東及滴滴等互聯網企業為代表的新型經濟企業也參與其中，利用自身的核心企業信用，為上下游制造業企業提供新的融資渠道；四是創新模式不斷涌現，如多級流轉可拆分應收賬款資產證券化產品——平安—SAS共贏鏈1號資產支持專項計劃（見圖1）。

圖1 供應鏈金融資產證券化發行情況

二、供應鏈金融反向保理資產證券化業務優勢

在正向保理資產證券化業務中，上游供應商作為發起主體，主動向保理公司轉讓應收賬款債權，保理機構既要關注發起人的資信狀況和還款能力，還要對不同債務人進行信用評估、風險管控，取得其對轉讓應收賬款的確認，并承擔較高的退出風險。因此，在反向保理資產證券化出現之前，一方面眾多中小企業供應商往往受規模小、資信差等原因限制無法吸引保理公司合作，另一方面大型國企雖然有良好的資信，但也要考慮應收賬款能否真正出表和滿足降杠桿減負債等考核要求，開展此業務的意愿并不強烈。

表2 反向保理與正向保理的主要區別

反向保理模式的出現，加速了供應鏈金融資產證券化業務的創新步伐。核心企業（買方）基于與供應商維持良好穩定合作關系或自身資金籌措需要，與上游供應商緊密協作，將供應商因向核心企業銷售商品或提供勞務形成的應收賬款債權（對應買方的應付賬款）轉讓給保理公司，保理公司以購買的核心企業應付賬款為基礎資產發行資產支持證券，款項到期后，核心企業將原本應支付給供應商的款項直接支付資產支持專項計劃。通過這一操作，核心企業（買方）維系了供應鏈的穩定、獲得相對低成本的資金，供應商提前收回了貨款，投資人獲得相對較低風險的投資收益。相較于正向保理，反向保理資產證券化方式更能充分發揮供應鏈金融優勢。

一個典型的供應鏈金融反向保理資產證券化業務結構見圖2。

圖2 供應鏈金融反向保理資產證券化業務圖

三、建筑業開展供應鏈金融反向保理資產證券化業務可行性分析

建筑業市場屬于典型的買方市場，行業門檻低、企業間競爭激烈，建筑企業對業主單位的收款話語權較低，自身應收款項占總資產比重較高，造成資產負債率居高不下，資產周轉效率持續走低。處于供應鏈上游的業主單位，作為買方，雖然議價能力強，但受國家宏觀政策調控和地方債務風險管控影響，面臨融資難、融資貴的困境，影響了其正常資金投放，造成大量款項拖欠。因此，對于供應鏈上下游的建筑企業和業主單位而言，對資金都有著迫切需求。供應鏈金融資產證券化業務的創新發展，為打通供應鏈資金流通的斷點和堵點，實現上下游企業間合作共贏提供了有益的解決方案。建筑央企和業主單位通過“強強聯合”開展供應鏈金融資產證券化，可以有效解決雙方的資金需求，實現盤活存量資產、改善財務結構，拓寬融資渠道、降低融資成本等多重目標。

（一）建筑央企

1.盤活存量資產。近年來，“兩金”規模居高不下成為制約建筑央企健康穩定發展的瓶頸。2018年以來，國資委陸續發布了《關于進一步做好中央企業“兩金”壓控工作的通知》、《中央企業開展存貨和應收賬款清理專項行動方案》等通知，明確提出“兩金”控制目標，要求加強重點單位“兩金”壓降，改善經營現金流，助力企業高質量發展。中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中交集團等幾大建筑央企均被列為“兩金”壓控重點單位。壓降“兩金”，尤其是應收賬款，關鍵在于加快款項回收，嚴格“控新”，強力“清舊”。在業主單位資金緊張的情況下，通過創新開展供應鏈金融資產證券化，加快資產周轉速度，提升資金利用效率，增強存量資產流動性，為建筑央企“降兩金”提供了切實可行的操作路徑。

2.改善財務結構。加強國有企業資產負債約束，防范化解財務風險，是落實黨中央、國務院決策部署，推動國有企業做強、做優、做大的重要舉措。2018年，中辦國辦印發指導意見，提出“推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平”的總體目標要求。從建筑央企性質以及資產和負債因果關系來看，負債端尤其是經營負債是隨著“兩金”增加而增加的。因此，從某種意義上說，全力壓降“兩金”尤其是應收賬款規模，是建筑央企降杠桿減負債成敗的關鍵。按照“真實出售、破產隔離”原則，有序開展供應鏈金融資產證券化，可以助推建筑央企實現降杠桿減負債的管控目標。同時，“兩金”降低可以直接改善應收賬款周轉率和總資產周轉率，提高資產收益率(ROE)水平，進而改善企業綜合績效評價指標。

（二）業主單位

1.拓寬融資渠道。近年來，國際國內宏觀經濟環境發生了巨大變化，為了保持經濟穩增長，一方面，國家實行積極的財政政策促進國內國外“雙循環”，加大投資基礎設施建設；另一方面，為防范化解重大金融風險，國家實施穩健的貨幣政策，導致很多地方基礎設施項目投資款不到位，業主單位資金缺口較大。2021年，國家宏觀政策較去年疫情影響下的經濟刺激方針變化顯著，收緊了對地方城投平臺及房地產公司的貸款投放，尤其是房地產企業繼續受“三道紅線”杠桿限制、房地產貸款集中度管理以及“兩集中”供地政策影響。業主單位方普遍面臨融資難、融資貴的困境，急需拓展新的融資模式，解決建設資金短缺問題，供應鏈金融資產證券化業務的創新發展為解決這一問題提供了新的途徑。

2.降低融資成本。目前，1至5年期金融機構貸款基準利率為4.75%，5年以上中長期貸款基準利率為4.90%；1年期LPR利率為3.85%，5年期LPR利率為4.65%。但實際上，地方城投公司以及房地產企業貸款利率普遍超過5%，有的甚至高達7%～8%。而從資產證券化產品發行利率看，2021年上半年企業資產證券化優先A檔證券票面利率最低為2.75%，平均發行利率為4.07%。與傳統貸款融資方式相比，業主單位發行供應鏈金融資產證券化產品可以“一次申報，多期發行”，通過靈活選擇發行窗口期和每期發行規模，合理安排融資節奏，可最大程度降低融資成本，節省利息費用。

四、建筑業供應鏈金融反向保理資產證券化業務應用

建筑央企下屬子公司A承擔了業主單位B公司某城市綜合開發EPC項目。項目于2017年12月開工，EPC總承包合同額45億元，分為園林景觀、市政道路、房屋建筑、水利工程四大類工程。項目開工至今累計已完成EPC單項工程32項，在建工程12項，累計完成產值25億元，累計收款12.86億元。因業主單位B資金緊張，合同約定按月計量，按半年付款的條款且支付比例低于其他同類項目，造成A公司該項目應收款項較高，項目資金周轉非常緊張。2021年，國家收緊了對地方城投平臺及房地產公司的貸款投放，業主單位B公司常規融資渠道受阻，急需拓展新的融資模式，解決其大規模建設帶來的資金嚴重短缺問題。

在此前提下，A公司積極推動業主單位B公司與證券公司、保理機構合作開展應收賬款供應鏈金融反向保理資產證券化業務。計劃在兩年內發行4～5期資產支持證券化產品，總額度30億元，期限兩年，并取得證券交易所批復。

主要交易流程如下（見圖3）：

圖3 某城市綜合開發項目供應鏈金融反向保理資產證券化簡易交易圖

1.簽訂應收賬款轉讓協議。A公司（初始權益人）與保理公司（原始權益人）簽訂應收賬款轉讓協議，轉讓A公司因向業主單位B公司（債務人）提供工程服務產生的應收款項，保理公司受讓應收賬款并向A公司提高保理服務。

2.提交應收賬款資料。A公司向保理公司提供包括營業執照、EPC合同及補充協議、董事會決議等在內的主體資料，以及應收賬款清單、每筆應收賬款對應的增值稅發票、結算計量單等資料，保理公司進行審核。

3.轉讓通知。A公司對每筆轉讓的應收賬款逐一向業主單位B公司簽署應收賬款轉讓通知書，告知業主單位轉讓事宜，業主單位簽署《應收賬款轉讓通知確認函》。

4.支付價款。業主單位確權后，保理公司全額支付給A公司應收賬款保理款項。

5.設立專項計劃募集資金。證券公司（計劃管理人）與保理公司簽訂基礎資產買賣協議，設立資產支持專項計劃向證券市場進行融資，向保理公司支付轉讓對價。

6.到期償還。款項到期后，業主單位B公司按照約定向資產支持專項計劃支付資金，計劃管理人按照專項計劃協議向投資人支付本金和收益。

通過應收賬款供應鏈金融反向保理資產證券化，業主單位B公司拓展了新的融資渠道，融資規模大，融資成本較低，有效緩解了當前資金壓力，既完成了對A公司應付賬款的支付，又通過發行ABS延長了資金使用時間。對建筑央企子公司A來說，該項目預計2021年產生到期應收賬款3.12億元，2022年產生到期應收賬款5.14億元，通過與業主單位方實施應收賬款供應鏈金融業務有助于款項的及時收回，保障項目的正常有序建設。同時，降低了應收賬款規模，對于其實現“兩金”、資產負債率和經營性凈現金流管控目標具有積極意義。

另外，此項應收賬款供應鏈金融反向保理資產證券化業務過程中產生的利息、手續費由業主單位B公司全額承擔，A公司收取全額轉讓對價，與傳統應收賬款保理業務相比，A公司同樣節約了大量財務成本費用。

五、供應鏈金融反向保理資產證券化業務操作要點

（一）基礎資產質量

1.分散性要求。在篩選基礎資產時，除了要遵循有預期穩定的現金流、信用質量、期限結構等一般的資產選擇原理，還應關注基礎資產的分散性要求。根據證交所對基礎資產池分散度的要求，供應鏈保理資產證券化業務原則上至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過15%，如債務人資質在AA+以上，則單個債務人占比可放寬至不超過50%。如占比超過15%，需作為重大債務人做詳細信息披露。為此，核心債務人（業主單位）可以將多個建設項目納入資產支持專項計劃，保證債務人的分散度，以滿足發行要求；供應商（建筑央企）也需要仔細篩選、動態更新應收賬款，盡量爭取更多可入池應收賬款滿足專項計劃條件的分散性和存續性要求。

2.無權利瑕疵。民法典第五百四十五條規定了債權不得轉讓的三種情形：根據債權性質不得轉讓，按照當事人約定不得轉讓，依照法律規定不得轉讓。因此，對建筑央企與業主單位簽訂的合同約定有限制轉讓條款的工程項目，雙方要充分溝通，積極推動解除限制性約定，保證應收賬款債權無權利瑕疵。另外，民法典還規定債權轉讓效力取決于是否通知到買方，因為反向保理資產證券化涉及到債權轉讓，因此需要在交易流程設計中注意債權轉讓通知效力。

（二）業務風險與防范

1.貿易真實性。貿易背景真實是供應鏈金融的基本要求和實質內核，也是資產證券化合規要求之一。在尊重供應鏈生態商業模式和交易習慣基礎上，金融及監管機構會重點關注單據與交易之間的相關性。因此，買賣雙方需要在遵循誠實信用的基礎上，提前準備，配合金融和監管機構提供業務合同、結算計量單據、發票、記賬憑證等資料，以佐證應收賬款對應業務行為的客觀存在。

2.能否真正出表。建筑央企開展供應鏈金融資產證券化的一個主要目的是降“兩金”和降杠桿，因此，能否真正做到應收賬款出表，并得到審計機構的認可，是影響業務順利開展的一個關鍵因素。在無追保理情形下，建筑央企將應收賬款的風險和報酬全部轉讓給保理商，放棄了對應收賬款的控制權，理論上可以做到出表。但實踐中還需關注保理合同條款約定，如是否對“商業糾紛”概念做出擴大化解釋，將涉及業主單位信用風險的事項也納入“商業糾紛”范疇，這類條款的設定會導致審計師判定無法出表，無法實現預期業務目的。為確保應收賬款轉讓無追出表，可采取如下保障措施：一要合理約定保理合同條款，清晰界定應收賬款轉讓后的風險和報酬承擔責任隨之全部轉移；二要提前與審計機構提前溝通，確保會計處理恰當。