社會心理學視角下媒體關注、社會責任與財務柔性

高洪橋 孫新憲 （教授/博士） （中國民航大學經濟與管理學院 天津 300300）

一、引言

當今世界正值百年未有之大變局，機遇與挑戰并存，反思如何提升規避風險、抓住機遇的能力是每個企業的重中之重。財務柔性是企業以低成本獲取、持有現金，科學有效配置財務資源的一種動態能力，具有“預防”和“利用”不確定性環境以實現企業價值最大化的功能。研究表明，具有更大財務柔性的企業不僅具有更強的風險抵御能力，也能更好地彌補因不確定因素導致的收入缺口（Fahlenbrach等，2020），因而如何提升企業財務柔性具有重要的研究意義。通過文獻梳理發現，公司的財務柔性有三大來源，分別是：現金柔性、債務柔性以及權益柔性，與企業現金存量及融資能力息息相關，需要企業具有良好的經營能力和社會形象。而實踐表明，履行社會責任會有利于塑造企業社會形象，那么企業社會責任履行是否也會增加其財務柔性呢？在信息化迅速發展的今天，企業和利益相關者越來越多地通過媒體傳遞和溝通信息，那么媒體關注在社會責任與財務柔性的關系中又會發揮何種作用？目前，學界針對上述問題的研究尚處空白，媒體關注、社會責任與財務柔性的關系亟待梳理。

社會心理學是系統研究處于社會環境中個人和群體的社會行為及社會心理的科學。企業由人組成，其所處的市場環境歸根結底也是由于人與人之間的關聯和相互作用而形成的，在“以人為本”管理理念流行的當下，社會心理理論對企業管理具有極大影響，解釋了許多傳統經濟管理理論所不能解釋的現象。所以本文擬采用我國滬深A股上市公司2010—2019年社會責任、媒體關注以及財務信息數據，從社會心理學視角對上述問題展開探究。可能的創新點及理論貢獻為：（1）從社會心理學角度論證了社會責任對財務柔性倒U型影響的內在邏輯，并通過邊際作差方式加以深化，創新地將社會責任與財務柔性聯系起來。（2）突破了以往媒體關注僅局限于線性調節的研究，從微觀視角入手并結合數理分析，證明了媒體關注對上述關系的緩解作用，有助于社會心理學與企業管理的進一步融合。

二、理論基礎與研究假設

（一）社會責任與財務柔性

慈善捐贈等履行社會責任行為是企業印象管理的一種有效手段，在這一過程中企業會通過自我表現和自我行動向外界傳遞有利信號，盡可能弱化自己的不足，一方面可以使他人積極看待自己，具有“廣告”作用，例如，消費者會對積極履行社會責任企業的產品有更強的購買意愿（袁仁淼和冼迪曦，2021），這將增加企業現金流入；另一方面可以增強利益相關者的信任，而根據社會心理學領域關于信息源效應的研究發現，人與人之間的信任感可以降低沖突，人們較為容易接受和認可可信度較高的信息源所提供的信息，所以，企業履行社會責任有利于其更有效地獲取商業信用，減少信用利差和權益融資成本（張允萌，2021），從而增加企業的資金獲取及調動能力，增加企業財務柔性。另外，社會交換理論顯示，當個體感知到的共同利益與一個人或一個群體是相同或相近時，他們就會產生積極的感情，從而產生義務和互利的感覺。在我國“環保”理念深入人心的大環境下，企業履行社會責任有利于獲得社會認同，從而增加其融資便利進而增加其財務柔性（吳良海等，2019）。例如近年來銀行紛紛推出“綠色信貸”政策，支持承擔環境責任、實施綠色發展的融資政策，而且企業履行社會責任將促進與政府建立政治關聯，從而獲得政府在政策、稅收、財政等方面的支持，如獲得長期貸款、降低貸款利率、減輕政府制裁等。

然而，凡事皆有兩面性，大量的社會心理學文獻指出，人們對于自己能夠控制的或者自己所許諾的事情，往往有樂觀主義或過度自信的傾向。當企業經營狀況良好且融資約束較小時，管理者信心增加，可能會減少下期現金持有量（徐輝和周孝華，2019），從而降低企業財務柔性，只不過管理者的這種信心建設應當需要一定的時間以及利益相關者的既定良性反饋，即在財務柔性受益于社會責任活動較多后才容易顯現。更令人擔憂的是，企業履行社會責任可能會為管理者抽調資金、浪費資源等利己行為提供條件，導致企業資金靈活性降低，使企業在機遇來臨時不能好好把握甚至在遭遇沖擊時出現資金鏈斷裂等情況，或者企業社會責任的履行僅僅是管理者進行自身形象塑造或進行復雜人際交往的手段，毫無戰略性及目的性，對企業財務柔性的增加效果甚微。另外，隨著企業社會責任履行的增加，投資者和債權人可能會為防止以上代理問題的傷害而增加對企業的監督或通過穩定的支付現金股利的方式來減少管理者可支配的資金（周雪和馬舜羿，2019），監督成本的增加會導致資本成本的提升（陳峻和鄭惠瓊，2020），現金股利的發放會減少企業所持資源，二者均會造成企業財務柔性的下降。

企業履行社會責任的積極和消極作用分別會增加和降低企業財務柔性，那么最終究竟呈現什么影響呢？本研究認為，這應當取決于履行社會責任時財務柔性邊際增加與邊際減少的“博弈”。社會責任履行之初會對利益相關者產生較大的激勵作用，財務柔性邊際增加較大，隨著社會責任履行的增加，利益相關者逐漸適應，企業承擔責任對利益相關者的激勵作用逐漸降低，邊際增加逐漸減小；而財務柔性邊際減少的變化情況卻恰恰相反，隨著社會責任履行的增加，由于上述管理者過度自信和相關的代理問題，邊際減少會愈演愈烈。所以，企業履行社會責任對財務柔性邊際增加和邊際減少的影響曲線分別為開口向下和開口向上的二次函數，邊際增加曲線可以表示為A=a0+a1X+a2X2，其中a2＜0；由于邊際減少曲線對稱軸為縱軸，故可以表示為B=b0+b2X2，其中b2＞0，綜上，社會責任對財務柔性的影響可以將上述兩式作差表示為A-B=a0-b0+a1X+（a2-b2）X2，由于 a2-b2＜ 0，故曲線開口向下，根據Haans等（2016）的觀點，將上述分析可視化，如圖1所示。即只有適當履行社會責任才有利于提升財務柔性，故本文提出假設1：

H1：社會責任履行對企業財務柔性具有倒U型影響，存在最優水平，只有“適當”履行社會責任才能促進企業財務柔性的提升。

圖1 社會責任對財務柔性影響的推導圖

（二）社會責任、媒體關注與財務柔性

隨著互聯網和社交媒體的興起，媒體對企業行為的信息傳遞作用日益增強，深深影響著利益相關者對企業的認知，也成為了企業的外部監督力量，有助于企業更好地實現內部治理，所以媒體關注可能會對上述財務柔性的邊際增加和邊際減少同時產生影響。

媒體關注可能使財務柔性邊際增加曲線減緩，原因如下：第一，在媒體的高度關注下，企業社會責任的履行可能不是主動性的，而是在媒體關注下迫于巨大輿論壓力而進行的被動行為（李百興等，2018），是非戰略性的，例如公關活動，所以這些社會責任的承擔對利益相關者造成的刺激作用相對較小甚至為零；第二，高媒體關注度水平將有助于單個利益相關者了解企業對其他利益相關者的責任履行情況（賈興平等，2016），同時將增加其了解企業不良事件的概率，促使其對企業社會責任的履行情況有更加理性的認識，進而使邊際增加曲線減緩。

媒體關注也可能使財務柔性邊際減少曲線減緩，原因是高水平的媒體關注度會促進信息不對稱問題的緩解（劉鑫春和張旭輝，2019），這一方面將有助于抑制管理層的機會主義傾向、有效約束其盈余管理行為，從而減少資源浪費；另一方面將有助于降低信息風險，從而緩解利益相關者因代理問題而產生的“猜忌”心理，降低監督成本。

由于媒體關注（Z）對履行社會責任所產生的財務柔性邊際增加和邊際減少均有緩解作用，故其對邊際增加曲線的影響可表示為A=a0+a1X+（a2+β1Z）X2，其中a1＞0，a2＜0，β1＞0；對邊際減少的影響可以表示為B=b0+（b2-β2Z）X2，其中b2＞0，β2＞0。社會責任對財務柔性的影響可表示為 A-B=a0-b0+a1X+[（a2-b2）+（β1+β2）Z]X2。由于a2-b2＜0，β1+β2＞0，故隨著媒體關注（Z）的增加，社會責任對財務柔性的倒U型影響將有所緩解。對上述社會責任與財務柔性關系曲線（A-B）的X求一階導并令其為零得到 X=-a1/2[（a2-b2）+（β1+β2）Z]，為曲線拐點的橫坐標，由于邊際增加曲線的對稱軸在原點右側，故a1＞0，結合 a2-b2＜ 0，故隨媒體關注（Z）的增加，曲線“拐點”右移，即媒體關注的提高將使企業需要履行更多的社會責任才能達到最優水平。綜上所述，本文提出假設2：

H2：媒體關注會緩解社會責任對企業財務柔性的倒U型影響，并使曲線“拐點”右移，即在高度媒體關注下，企業需要履行更多的社會責任才能使財務柔性達到最優水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2019年滬深A股上市企業為初始樣本。國內社會責任第三方評級機構主流的有和訊網和潤靈環球兩家，相較于潤靈環球對上市公司發布的社會責任報告進行評級打分，和訊網是對企業的社會責任履行情況進行評級打分，更能貼近研究，而且即使上市公司沒有披露社會責任報告，仍能通過年報相關內容進行打分，數據更全，有利于提高回歸結果的可靠性，故本研究選用和訊網社會責任評分作為企業社會責任履行情況的依據。另外，本研究的媒體關注數據來源于中國上市公司財經新聞數據庫（CFND），其他所有數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。本研究對所得初始樣本數據進行了如下處理：（1）剔除金融、保險類行業公司；（2）剔除ST股或*ST股；（3）剔除數據缺失的公司；（4）對所有連續變量進行上下1%分位縮尾（Winsorize）處理。最終剩下3 200家公司，得到有效樣本21 511個。

（二）變量測度

1.被解釋變量：財務柔性（FF）。為對財務柔性進行相對全面的衡量，本研究借鑒了馬春愛（2017）的財務柔性計量方法，并為避免主觀性干擾做了少許改進，如表1所示。需要說明的是：（1）再融資能力等于未使用舉債能力、投入性權益融資能力和積累性權益融資能力的算數平均數，財務柔性等于三個一級指標的算數平均數。（2）對投入性權益融資能力指標賦值時，分別將前3年、2年、1年加權平均凈資產收益率≥6%的企業賦值為1、0.6、0.3，其他企業賦值為0。（3）Z值為企業安全程度指標，采用Altman（1977）改進后的模型進行計算，模型的表達式如式（1）所示，其中：X1=營運資本/總資產；X2=累計留存收益/總資產；X3=息稅前利潤/總資產；X4=所有者權益賬面價值/總負債；X5=銷售收入/總資產。最后，本文會采用國內學者常用的“現金柔性+負債柔性”作為財務柔性的替代變量進行穩健性檢驗。

表1 財務柔性指標計算表

2.解釋變量：社會責任履行（CSR）。和訊網的社會責任評價體系從利益相關者角度出發，對股東責任、員工責任、供應鏈責任、環境責任和公益責任五個方面進行考察，五項指標下共設立13個二級指標和37個三級指標，總得分等于此五項指標的加權之和。總得分滿分100分，分數越高，則說明企業履行社會責任水平越高。

3.調節變量：媒體關注（Med）。中國研究數據服務平臺（CNRDS）中的中國上市公司財經新聞數據庫（CFND），是國內首個采用人工智能算法來采集、整理和分析上市公司財經新聞的大數據數據庫，數據來源涵蓋400多家網絡媒體和600多家報紙刊物。本研究采用其公布的本年度報刊和網絡中出現該公司的次數（包括文章標題和內容）來衡量媒體關注度，用Ln（1+報道數量）來計量。

4.控制變量。本文選取企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、資產負債率（Lev）、股權集中度（Top1）、兩職分離情況（Dua）、董事會規模（Board）、獨董比例（Bind）、研發投入（R&D）為控制變量。由于樣本數據顯示，研發投入有19 952個缺失值，考慮到數據缺失較多會引起樣本量的大量減少，故參照KIM（2018）的做法，采用虛擬變量1和0作為研發投入變量是否缺失的替代變量。各變量詳細定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型構建

為避免內生性，本文采用對個體和年份進行控制的固定效應模型，并對企業層面進行群聚以修正序列自相關性帶來的標準誤問題。以下模型中i代表公司，t代表年份。另外，為避免多重共線性對研究結論的影響，本研究對涉及交互項的變量（CSR和Med）進行了標準化處理。

1.倒U型關系檢驗。模型（2）為線性關系檢驗模型，模型（3）為非線性（倒U型）關系檢驗模型，用于驗證企業履行社會責任對財務柔性的影響。

根據Haans等（2016）提出的三步法檢驗上述倒U型關系。如果倒U型關系成立，首先，模型（3）中系數β2顯著為負；其次，在樣本自變量（CSR）數據范圍的兩端，斜率足夠陡峭，具體來說，當社會責任履行水平取最小值時，斜率大于0且顯著；當社會責任履行水平取最大值時，斜率小于0且顯著；最后，轉折點-β1/2β2的置信區間應該位于自變量取值范圍以內。

2.非線性調節效應檢驗。Haans等（2016）提出，U型關系的調節效應可以分為兩類：第一類是U型曲線的轉折點發生左右移動；第二類是使得曲線更加平坦或者陡峭。模型（4）可以同時對以上兩類調節效應進行檢驗，以驗證媒體關注的調節作用。

具體來說，首先，上式的拐點為-（μ1+μ3Med）/2（μ2+μ4Med），可見拐點是調節變量媒體關注（Med）的函數，故對 Med 求導，可得（μ1μ4-μ2μ3）/2（μ2+μ4Med）2，由于其分母嚴格大于0，故拐點的平移方向取決于分子的符號：當μ1μ4-μ2μ3＞0，拐點會隨著Med的增長而右移；當μ1μ4-μ2μ3＜0，拐點會隨著Med的增長而左移。另外，當μ2與μ4前系數顯著且符號相反時，則表明曲線變平坦；當μ2與μ4前系數顯著且符號相同時，則表明曲線變陡峭。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計與相關性分析

為避免多重共線性問題，本研究對涉及交互項的變量進行了標準化處理。變量的描述性統計表3所示，其中，CSR_original和Med_original代表相應變量標準化前的數據。根據表3可見，企業社會責任原始值（CSR_original）均值較低、標準差較大，說明我國企業社會責任履行水平整體一般且差距較大。財務柔性的平均值為0.867，說明我國上市公司已經開始注重財務柔性的儲備，但是從標準差以及最大最小值可以看出，各公司間財務柔性還存在一定差距，那么探究社會責任對財務柔性的影響也就有了現實意義。同理，進行相關性分析。結果顯示，企業社會責任與財務柔性的相關系數為正，這初步表明社會責任履行有利于企業財務柔性，企業應當重視社會責任的履行，但二者是否有更為復雜的非線性關系，還需要進一步回歸檢驗。另外，方差膨脹因子（VIF）檢驗結果顯示解釋變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量描述性統計

（二）回歸結果分析

根據表4中的模型（2）所示，當被解釋變量為財務柔性（FF）時，社會責任平方項（CSRsqu）的系數顯著為負（β2=-0.032，p＜0.01），另外，如表5所示，在社會責任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率顯著為正（Slope=0.190，p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率顯著為負（Slope=-0.113，p＜0.01）；轉折點95%置信區間為[1.180，1.381]，位于自變量社會責任的取值范圍內，故滿足倒U型關系驗證所需條件，證明社會責任對企業財務柔性具有倒U型影響，社會責任的履行存在最優水平，H1成立。但是，如上頁表4中模型（1）所示，社會責任（CSR）的系數顯著為正（β1=0.035，p＜0.01），社會責任與財務柔性的線性正向關系也得到了驗證。究其原因發現，在21 511個樣本中，以拐點1.2754為分界點，社會責任履行水平小于1.2754的樣本數達到18 917個，占總數的87.94%，即樣本中大部分樣本的社會責任履行水平并未超出最優水平，故當選用線性模型進行關系驗證時，仍能得出顯著正相關的結論，但此結果或許是有失偏頗的，需要更換模型進行進一步探究，從一定程度上說明了模型選擇在研究中的重要性。

表4 主效應檢驗及機制探究

表5 非線性關系檢驗結果

上頁表4的模型（3）表示，當因變量是財務柔性時，社會責任的平方與媒體關注的交互項（CSRsqu*Med）顯著為正（μ4=0.006，p＜0.01），表明媒體關注會使社會責任與財務柔性間的倒U型關系變平緩。通過Stata軟件的nlcom語句驗證得到，模型（3）的 μ1μ4-μ2μ3顯著大于 0，為0.0001893（p＜0.01），故可以證明隨著媒體關注的提高，社會責任與財務柔性間倒U型關系中的“拐點”會向右移動。基于模型（3）的結果，對媒體關注在社會責任與財務柔性間的調節效應進行可視化分析，如圖2所示，隨著媒體關注的提升，企業履行社會責任對財務柔性的倒U型影響減緩，且拐點右移。至此，H2得到驗證。

圖2 媒體關注對社會責任與財務柔性的調節作用

（三）進一步分析

為探究社會責任是如何具體影響財務柔性的，本研究將上述財務柔性指標構建體系中的三個方面細分為財務協調能力（Cashhold）、資金獲取能力（Cashgain）、低成本融資能力（Z），分別采用本文表1所示的現金儲量、再融資能力和財務安全計量，其中，財務協調能力指企業動態能力在財務資源配置上的具體表現，當企業面對環境不確定性或者利好投資機會時，可以靈活進行財務資源的配置優化，以符合企業戰略調整需要或把握投資機會（王文華和江昕意，2020）。

根據上頁表 4 中模型（4）、模型（5）和模型（6）所示，當因變量為財務協調能力、資金獲取能力和低成本融資能力時，社會責任平方項前的系數均顯著為負，另外表5結果顯示：三個回歸在社會責任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率均顯著為正，分別為0.030（p＜0.01）、0.151（p＜0.01）和0.399（p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率均顯著為負，分別為-0.021（p＜0.01）、-0.077（p＜0.01）和-0.247（p＜0.01）；轉折點95%置信區間分別為[0.857，1.282]、[1.368，1.512]和[1.101，1.369]，均位于自變量社會責任的取值范圍內，故滿足倒U型關系驗證所需條件，證明社會責任對企業財務協調能力、資金獲取能力和低成本融資能力均具有倒U型影響。另外根據“拐點”數值及其置信區間可以得到，隨著社會責任履行水平的“過度”，企業財務協調能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

五、內生性與穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

在內生性方面，我們重點考慮反向因果關系的影響。首先，從閑置資源假說的視角來看，財務柔性高的企業將擁有更多的富余資源及能力以履行更多的社會責任，即財務柔性高將促進企業履行社會責任，反之將抑制企業履行社會責任，財務柔性對社會責任具有反向影響。故本研究參考徐輝和周孝華（2019）的成果，選取上市公司所處行業和地區社會責任評分的平均值（mCSR）為工具變量進行兩階段回歸以解決上述反向因果的內生性問題。企業社會責任的履行情況與其所處行特點有一定聯系，而地理位置鄰近企業的社會責任履行水平也將影響本企業社會責任履行壓力的大小，故上市公司所處行業和地區的社會責任評分均值與其社會責任履行情況相關。另外，行業和地區的社會責任評分均值都不會對單個企業的財務柔性產生影響，故工具變量滿足“相關性”和“外生性”的要求。由于本研究是對倒U型關系進行工具變量法檢驗，故添加工具變量mCSR的平方項（mCSRsqu）以解決“禁忌回歸”問題，在此之前，同樣對mCSR進行標準化處理，回歸結果顯示：在考慮內生性問題后，社會責任對財務柔性仍然具有倒U型影響；此外，Kleibergen-Paap rk Wald F統計值大于10%的誤差容忍臨界值，表明不存在“弱工具變量”問題，且第一階段工具變量系數均顯著，說明以行業和地區社會責任評分均值作為工具變量是有效的。

（二）穩健性檢驗

1.替換核心變量。目前國內外研究對財務柔性的計量方法有單一指標計量、多指標結合法（多采用“現金柔性+負債柔性”計量）以及綜合考慮現金流基本來源、潛在來源和融資成本的多指標綜合法。本文前述采用的是多指標綜合法，但是很多學者認為我國資本市場比較特殊，對上市公司的權益融資有著較為嚴格的管控，企業可能僅擁有權益融資能力但沒有權益柔性，所以本研究采用“現金柔性+負債柔性”的計量方式替換財務柔性（FF）進行穩健性檢驗。其中，現金柔性=企業現金比率-行業平均現金比率，負債柔性=行業平均負債比率-企業負債比率，公式中企業的現金比率和負債比率均除以了總資產。最終變量替換法穩健性檢驗結果表明主要研究結論均成立，出于篇幅原因不再詳細列示。

2.調整樣本期。選取最近5年即2015—2019年數據進行穩健性檢驗，結果顯示本文的主要結論均在1%顯著性水平上成立，出于篇幅原因，檢驗結果未列示。

綜上，本文的研究結論具有較好的可靠性。

六、研究結論與啟示

（一）主要研究結論

本研究以我國滬深A股2010—2019年上市公司為樣本，利用固定效應模型以及多種穩健性檢驗，研究發現：（1）企業社會責任履行水平與財務柔性呈現倒U型關系，“適當”社會責任履行會促進企業財務柔性的提升，且社會責任履行存在最優水平，但我國有87.94%的企業社會責任履行水平未達最優。（2）媒體關注能減緩社會責任對財務柔性的倒U型影響，且使“拐點”右移，具體來說，在企業“適度”履行社會責任時，媒體關注會抑制社會責任對財務柔性的正向影響，此時降低媒體關注，會相比增加媒體關注而使社會責任履行對財務柔性發揮更大的正面邊際效應；但在企業“過度”履行社會責任時會媒體關注的提升會抑制社會責任對財務柔性的負向影響，反而有益于企業，另外，當媒體關注度較高時，企業需要履行更多的社會責任才能使社會責任對財務柔性的有利效應最大化。（3）進一步分析表明，社會責任與財務柔性的三個維度（財務協調能力、資金獲取能力、低成本融資能力）均呈現倒U型關系，且隨著社會責任履行水平的“過度”，企業財務協調能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

（二）實踐啟示

第一，企業應高度重視社會責任對財務柔性的促進作用，在我國“講責任、敢擔當”的風氣引領下，努力識別利益相關者對企業可持續發展的要求和期待，積極履行社會責任，使企業財務柔性達到“峰值”以求應對市場的機遇和挑戰。與此同時，也要正視“過度”社會責任履行對企業財務柔性的不利影響，注重社會責任治理，對社會責任的履行建立過量監督機制，以防“得不償失”。

第二，企業應理性認識媒體的信息傳遞作用，不是盲目鼓勵或阻撓媒體關注，具體問題具體分析，在企業“適度”履行社會責任時為提升財務柔性可以考慮減少媒體關注，在發現企業社會責任履行“過度”時，盡量提升媒體關注，并及時調整企業社會責任付出到適當水平，以求收益最大化。另外，企業需要意識到，在媒體迅速發展的今天，企業若想使財務柔性達到最優而更好應對市場動蕩或需履行更多社會責任。