控制人異質性與企業數字化轉型
——基于創始控制人與戰略投資控制人的分析

韓忠雪，張 玲

（湖北工業大學 經濟與管理學院，武漢 430000）

一、引言

隨著數字技術的日益普及，企業和社會都面臨著迅速而徹底的變化。宏觀層面上，數字技術在各個領域的廣泛應用形成了現階段的“數字化潮流”，導致整個社會經濟都在經歷著深刻的變化（Wu et al，2021）。微觀層面上，數字技術正在從根本上改變公司的運營模式（Jonsson et al，2018），迫使企業重新思考如何利用數字化轉型以維持競爭優勢。internet data center（IDC）的調查結果顯示，全球前1000 強企業中有67%將數字化轉型作為核心發展戰略，然而在2019—2020 年，有約70%的數字化轉型未能實現預期（Ghosh et al，2021）。在我國，黨中央的“十四五”規劃中明確將“加快數字化發展”列為了重要指導方針。國家發改委在2020 年5月發布的“數字化轉型伙伴行動”倡議指出，要以帶動中小微企業為重點，加快打造數字化企業，構建數字化產業鏈，培育數字化生態，支撐經濟高質量發展。因此，結合我國國情，積極推動企業轉型升級，通過數字創新實現制造業高質量發展，對國民經濟具有重要意義。但是，企業內部的數字化轉型像一只“黑匣子”，其影響因素、傳導機制和經濟后果等問題依然有待理論和實踐的進一步探究。

近年來，數字化轉型作為數字經濟時代提升經濟的一種新的動力，受到了學者的廣泛關注。現有文獻大多集中于探討企業數字化轉型的經濟后果，例如數字化轉型對企業業績（Zhai et al，2021；Singh et al，2021）、創新績效（Ardito et al，2021；Galindo-Martín et al，2019）；企業韌性（蔣巒等，2022）和全要素生產率（Pan et al，2021；趙宸宇等，2021）等方面的影響。相比之下，關于企業數字化轉型驅動因素方面的研究則較欠缺。特別地，基于高層階梯隊理論，企業高管團隊的風險傾向和思維模式等心理認知將影響公司戰略決策的制定，因而管理者的異質性特征也將對企業數字化轉型進程的推進產生差異性影響。創始人作為企業最早的發起者，無論是與企業的聯系、公司管理經驗還是風險傾向等方面都會顯著不同于非創始人。而隨著資本市場控制權爭奪的日益激烈，大量的民營企業創始人失去了控制權地位，代之而起的是各種類型的戰略投資控制人，這些戰略投資控制者有著不同的并購目的和發展傾向，有獲取短期較高收益的財務投資控制人，也有與原有產業整合產業鏈條和升級的產業投資控制人，顯然，具有多重目標的控制人在公司戰略、公司治理、投融資行為和數字化創新等方面有著顯著的差異，而這些差異將決定企業的未來發展進程和持續成長能力。因此，在我國資本市場控制人角色多樣性的情況下，考慮和理解創始人角色對企業諸多發展戰略具有較強的理論與現實意義，但縱觀現有文獻，研究控制人角色多樣性的論文十分欠缺，遠遠滯后于資本市場發展的時間需求。

因此，本文通過對上市公司年報中的“管理層討論與分析”部分進行文本分析，以獲取衡量企業數字化轉型的數據，并手工整理了企業的創始人和最終控制人的身份信息進行比對，嘗試以創始人與投資者之間的異質性為切入點，探討不同類型的最終控制人可能對企業的數字化轉型產生的差異性影響，以期為企業成功實現數字化轉型提供部分經驗證據。

本文可能的貢獻主要體現在：①已有關注最終控制人的研究主要考慮產權屬性，而本文則基于不同并購目的獲得控制權的控制人差異，細分了創始控制人、財務投資控制人和產業投資控制人對企業數字化轉型的研究，豐富了企業控制人的相關研究；②在數字化經濟快速發展的背景下，研究企業控制人對企業數字化轉型的影響能夠剖析數字經濟中微觀主體行為的態度差異、推動進程和影響因素，有利于從微觀角度完善數字經濟相關的理論研究；③數字金融和控制權的調節效應檢驗、三種控制人異質性的進一步分析，以及理論機制的考察，更細致、全面的揭示了控制人對數字化轉型的影響和差異。這些研究對企業積極推進數字化轉型進程以維持和鞏固競爭優勢，相關部門制定優惠政策，促進企業和社會的高質量發展具有一定的參考價值。

二、研究與假設

（一）控制人異質性與企業數字化轉型

數字化轉型不等于簡單地引入和應用數字技術，而是從根本上改革原有的運營模式，用數字技術武裝企業的各個環節。數字化轉型雖然是企業戰略層面的布局，但企業中的個體作為企業成長的微觀基礎，數字化轉型的成功實現離不開企業中個體的“努力”。不同的價值觀、知識和經驗等構成了個體之間的異質性，進而可能會對企業的發展、進步等方方面面產生差異性的影響。尤其對于企業中關鍵個體的異質性特征，例如首席執行官（CEO）的經驗（Hamori 和Koyuncu，2015）、性別（Faccio et al，2016）、自信度（Aktas et al，2019）、權力與性格（嚴琰和王倩，2021）等近年來引起了學者們廣泛的研究興趣。企業中的關鍵個體不僅僅包含CEO，最終控制人通過其與外部環境的聯系及有效配置內部資源的能力，從而為公司的戰略制定和發展做出貢獻，在企業中也擁有著決定性的地位和影響力。創業型企業的研究表明，創始控制人的決策在影響企業核心戰略決策方面發揮著關鍵作用，而且這種影響在他們離開后仍將長期存在（Chen et al，2015）。創始人的身份作為一種認知框架，不僅影響了他們自身對事物的看法及與之相關的行為，還會更廣泛地影響到公司的整體行動及結果（Fauchart 和Gruber，2011）。

創始人伴隨企業一同成長，在企業發展過程中創始人與企業產生密不可分的聯系，往往對企業有高度的組織認同感，更加關注企業的長遠發展（Fang et al，2018），其與企業創立和發展過程中產生的社會情感財富目標也成為創始人實施重大戰略和冒險性決策的主要出發點（Gómez-Mejia et al，2007）。而且，創始人由于先前積累了豐富的公司創業與管理經驗、知識，往往更善于發現和抓住機會，是敢于承擔風險的“冒險者”（Lee et al，2020）。事實上，數字化本身可以被視為一種創業的過程，包含冒險、創新和主動性三個維度的個人創業導向是企業數字化戰略實施和數字化轉型實現的關鍵驅動因素（Ritala et al，2021）。因此，在充滿不確定性和復雜性的數字環境中，風險導向的創始控制人更可能采取適應時代潮流的數字化轉型進程。

企業中管理層或大股東的代理行為通常建立在信息不對稱的基礎上。不同于短期投資項目，由于數字技術創新的耗時性和不確定性，管理者與所有者之間的信息不對稱很可能導致代理問題的出現，具有信息優勢的管理者會出于對研發成本的考慮，誘發風險規避的道德風險行為（Block，2012），增大公司的代理成本，損害企業整體利益。而創始人通常會積極參與公司的管理，與管理層之間的信息不對稱程度較低，并且對企業的監督意愿更高，從而更有利于遏制管理層的代理行為，推動企業的數字化轉型進程。

戰略投資者作為企業最終控制人的現象越來越多，一般而言，戰略投資者與企業之間不存在非經濟利益的“特殊情感聯系”，通常很少企業中主動扮演“監督者”的角色，甚至“縱容”管理層的短期化代理行為。而數字化轉型與商業模式轉型緊密相連，屬于企業的一項長期戰略決策。因此，相比于創始人，戰略投資者將因其不具備創始人所特有的“長期導向”而在一定程度上抑制企業數字化水平的提升。而針對類型眾多的戰略投資者，近年來越來越多的學者關注到了機構投資者的異質性對企業差異化的影響（Appel et al，2016；Muniandy et al，2016）。因此，考慮到上市公司戰略投資者型控制人中，部分投資者曾經創建過公司而可能存在異質性，本文根據非創始人型的企業控制人是否擁有自身初創的實體企業，將投資者型最終控制人細分為產業投資者和財務投資者。一方面，相比于財務投資者，產業投資者的能夠額外為企業帶來先進技術資源、優質合作機會等非資金方面的便利，給企業的數字化轉型帶來更多益處；另一方面，不同于財務投資者，產業投資者的戰略意圖使其持股時限較長，對公司的監管意愿更高，更有可能增強管理者對公司長期投資、數字化的重視（Bena et al，2017）。而財務投資往往是專業化的投資機構，追求短期利益的最大化（Brav et al，2015），不會關注企業未來的長遠發展前景，反而會規避高風險的企業數字化轉型行為。基于上述分析可知，相比于戰略投資者，創始人型最終控制人因其具備“冒險傾向”的“長期導向”將積極推動企業的數字化轉型進程。與此同時，相比于產業投資者，財務投資控制人對企業提升數字化水平、推進數字化轉型的抑制作用將更強。基于此，本文提出假設1 和假設2：

相比于戰略投資者，創始控制人將有利于企業實現數字化轉型（H1）；

相比于產業投資者，財務投資控制人對企業數字化轉型的抑制作用更強（H2）。

（二）數字金融的調節效應

數字化轉型作為企業戰略層面的布局，受到企業內外部等多方面因素的影響。通常而言，一個地區的數字金融發展水平的高低將在一定程度上影響企業數字化轉型的態度與決策結果，進而影響到企業控制人與數字化轉型之間的聯系。一方面，數字金融的發展有利于建立包容性的金融體系，拓寬金融資源的服務廣度，豐富企業的融資渠道，降低企業的融資交易成本，為企業的數字化轉型提供長期的資金支持；另一方面，在數字化、信息化的時代，基于數字技術，數字金融機構能夠以較低的成本對多樣化、有價值的數據進行搜集和分析，以形成數字金融的信息效應，緩解企業之間的信息不對稱，促進不同企業主體開放共享金融資源，提升資金的利用效率（Gomber et al，2018）。但是，數字金融的普惠性、便利性也為企業提供了更多樣化的短期金融投資機會，一定程度上促使企業“脫實向虛”，阻礙企業的數字化轉型。此時，企業控制人的異質性會使得數字金融對控制人與數字化轉型之間產生迥異的影響。具體而言，由于創始控制人對企業的長期發展導向，數字金融發展下的融資優勢將進一步增強創始人對企業數字化轉型的促進作用。然而，戰略投資者在短期利益的驅動下，可能更多的關注到數字金融發展下利用金融資產投機的便利性，并且，相比于產業投資者，財務投資者更加“短視”，將更多地利用數字金融擴大短期投資。因此，數字金融的發展會“激化”戰略投資者的短期行為，進而增強其對企業數字化轉型的抑制作用，并且對財務投資者的負向調節作用更強。基于此，本文提出假設3：

數字金融將進一步強化控制人異質性與企業數字化轉型之間的關系（H3）。

（三）控制權的調節效應

控制人在企業中享有的控制權優勢對企業的戰略和經營決策有著不可忽視的影響，其控制權的增加勢必會對企業相關決策和行為產生影響，進而會對企業控制人與數字化轉型之間的聯系產生影響。理論上，企業最終控制人通過其控制權優勢對企業的重大決策施加影響，并且控制權越大，可以對企業施加的影響也越大。伴隨控制權的增加，創始人與企業利益進一步趨于一致，對企業的組織認同感和歸屬感更高，將力圖鞏固企業的競爭優勢、實現企業的長遠發展。此外，控制權的增加往往會使得創始控制人擁有更大的決策自主權，更有利于創始人將企業的發展藍圖“付諸實踐”，更多的關注有利于企業長遠發展的數字技術創新，積極推進企業的數字化轉型進程。

此外，正如前文所述，產業和財務投資控制人對企業數字化轉型的抑制作用強度存在顯著差異，那么控制權增加對投資者型控制人與企業數字化轉型之間關系的影響也可能存在差異。有別于財務投資者，產業投資者控制企業的目的可能是為了實現產業整合，而不是利用控制權謀取私利。因此，控制權的增加對其投資偏好并不會產生實質性的影響。而財務投資控制人——作為交易型投資者，則傾向于利用信息優勢和獲取資本回報，甚至將財務目標視為唯一投資目標，而不會積極的發揮其治理作用。隨著其控制權的增加，將有動機最大化私人利益（周嘉南等，2015），利用控制權優勢將企業資源轉向短期投資，從而抑制企業的數字化轉型。基于此，提出假設4：

控制權的增加會強化控制人異質性與企業數字化轉型之間的關系（H4）。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文的研究樣本為2007—2020 年的4681 家非金融行業的民營上市公司，并剔除了以下樣本：①屬于特別處理（ST）和退市預警（*ST）的公司；②基礎數據缺失的公司；③資不抵債，即資產負債率大于1 的公司；④無最終控制人公司和無法獲取創始人信息的公司；⑤有效樣本數據年數不足5 年的公司。最終獲得了1776 家公司，共計15942 個樣本觀測值。相關財務數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫，數字化轉型數據來源于上市公司年報，創始人及投資者的信息經手工整理而得。

（二）模型構建

為驗證創始人、產業投資者和財務投資者三種類型的最終控制人對企業數字化轉型的影響是否存在差異，本文構建了如下的基礎回歸模型（1）：

其中：下標i為企業；t為年度；變量Digital為被解釋變量，代表企業數字化水平；變量Char則指代本文研究的三種類型最終控制人：創始控制人（Founder）、產業投資控制人（Industry）和財務投資控制人（Finance）。Regu代表數字化金融水平（Index）和控制權程度（Cont），Controls為變量定義表中列示的控制變量；β、γ為變量的回歸系數；ε為隨機擾動項。

（三）關鍵變量定義

1.因變量

數字化轉型（Digital）。本文基于袁淳等（2021）構建的數字化術語詞典，對企業年報的“管理層討論與分析”部分進行文本分析，構建衡量企業數字化程度的變量Digital。

2.自變量

創始控制人的定義參照夏立軍等（2012），根據企業的招股說明書中的“創始人”“發行人”等相關描述及搜索引擎確定。若企業由創始人團隊合作創立，則認定其中股份最多或擔任關鍵職務的成員為創始人。在確定企業最終控制人后，與企業創始人信息進行比對，當公司創始人為最終控制人時，創始控制人（Founder）賦值為1，非創始控制人（戰略投資控制人）為0。若企業的最終控制人不是創始人，則通過互聯網進一步查詢控制人是否擁有初創實體企業將非創始控制人分為產業投資控制人（Industry）和財務投資控制人（Finance）。

3.調節變量

數字金融（Index），本文參考唐松等（2020）的方法，采用北京大學省級數字普惠金融總指數衡量地區數字金融發展水平，并對數字金融指數均除以100 以方便本文的研究。控制權（Cont），本文采用最終控制人控制上市公司的控制權比例來衡量控制權的大小。

4.控制變量

參照已有相關文獻，選取了影響控制人異質性與企業數字化轉型相關的因素作為控制變量。如公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、企業價值（Tq）、現金持有（Cash）、資產報酬率（Roa）、第一大股東持股比例（First）、審計意見（Audi）、兩職合一（Dual）、企業年齡（Age）等。具體的變量定義和變量描述見表1。

表1 變量定義表

（四）描述性統計與相關性分析

由表2 可以看出，2007—2020 年，企業數字化轉型（Digital）的均值為0.229，遠大于0.082 的中位數，表明我國非金融企業之間的數字化轉型差距很大，并且大部分企業的數字化轉型低于平均水平。創始控制人指標的均值為0.724，中位數為1，再次說明我國非金融行業上市公司中大部分情況下仍然處于公司創始人控制的情形下。同時，財務投資者（Finance）的均值（0.170）大于產業投資者（Industry）的均值（0.106），表明在非公司創始人控制的情形下時，企業被自身無初創實體企業的財務投資者控制的情形居多。第一大股東持股比例（First）的最大值為70.420，最小值為7.930，標準差為14.030，表明不同企業之間的股權集中度存在很大的差異，股權集中與分散的情形在我國上市公司中均存在。

表2 變量的描述性統計

由表3 的主要變量相關系數表可知，創始控制人（Founder）與企業創數字化轉型（Digital）的相關系數在1%的顯著性水平下均顯著為正，初步表明創始控制人將在一定程度上促進企業數字化水平的提升。而兩種類型的戰略投資者控制人（Finance、Industry）與企業數字化轉型（Digital）之間的回歸系數的相關系數均為負，且在1%的水平下顯著。由此表明，當戰略投資者最終控制企業時，可能會在一定程度上阻礙企業的數字化轉型。

表3 主要變量的相關系數表

四、實證分析與結果

（一）基本回歸結果

表4 的（1）～（3）列分別展示了創始人、產業控制人、財務投資控制人與企業數字化轉型的回歸結果。由回歸結果可知，創始控制人與企業數字化轉型的回歸系數在1%的水平上顯著為正，而產業投資者和財務投資者與數字化轉型的回歸系數分別在1%和5%的水平上顯著為負。由此表明，創始控制人會因其“特殊情感”內在激勵下的長期導向及冒險傾向，更有利于企業數字化水平的提升，進而積極推動企業的數字化轉型進程；財務和產業投資控制人則會最終抑制企業數字化水平的提升。值得注意的是，在數值上，財務投資控制人回歸系數和t統計量的絕對值均大于產業投資控制人，通過回歸系數組間差異性檢驗證明兩兩之間存在顯著差異，說明財務投資控制人對數字化轉型的抑制作用更強，驗證了財務投資控制人獲取短期財務目標戰略的價值導向。

表4 控制人類型與企業數字化轉型回歸結果表

（二）調節效應

表5 展示了數字金融與控制權的調節效應。由表5 的（1）～（4）列可知，數字金融水平與數字化轉型顯著正相關，說明隨著地區數字金融水平的提高，企業數字化轉型的程度也會增加。創始控制人和數字金融的交互項與企業數字化轉型的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業所在地區的數字金融發展水平較高時，創始控制人對企業數字化轉型的促進作用將進一步增強。財務投資控制人和數字金融的交互項與企業數字化轉型的回歸系數顯著為負，而產業投資控制人和數字金融的交互項與企業數字化轉型的回歸系數為負但不顯著，且通過回歸系數組間差異性檢驗證明兩者存在顯著差異。由此表明，數字金融的發展能夠顯著增強財務投資者對數字化轉型的抑制作用，而對產業投資者與數字化轉型之間的負向調節作用不顯著。

由表5 的（5）～（8）列回歸結果可見，整體來說，控制權的增加一般伴隨著企業數字化轉型的顯著提升；對于創始控制人來說，伴隨著控制權的增加，創始控制人因其長遠導向和決策自主權，將進一步促進企業數字化轉型的提升；對于財務控制人來說，財務投資控制人通常僅關注企業的短期盈利能力，控制權增加使其傾向于影響企業投資決策和行為“短期化”，進一步抑制企業的數字化轉型；對于產業投資控制人來說，交互項與企業數字化轉型的回歸系數雖然為負數，但數值很小且不顯著，說明對于處于產業整合目的產業投資者而言，控制權的增加并不會對企業數字化轉型產生實質性的影響，驗證了本文假設4。

表5 數字金融與控制權的調節效應

五、穩健性檢驗與內生性問題

（一）穩健性檢驗

1.剔除特殊年份

本文樣本數據的年限是2007—2020 年，考慮到2008 年金融危機、2012 年歐洲債務危機及2020 年新冠疫情可能會對本文的研究結論產生影響。為確保回歸結果的穩健性，將2008 年、2012 年和2020 年的樣本數據剔除后，重復基礎模型（1）的回歸。由表6 的（1）～（3）列的回歸結果可知，創始控制人與企業數字化轉型的回歸系數依然顯著為正，財務和產業投資控制人的回歸系數依然顯著為負，與前文的回歸結果保持一致，再次驗證了本文的假設1。

2.自變量滯后一期和兩期

考慮到最終控制人對企業數字化轉型的影響需要一定的時間，將主要自變量分別滯后一期和兩期之后，重復模型（1）的回歸。由回歸結果表6 的（4）～（9）列所示，滯后一、兩期之后的創始控制人與企業數字化轉型的回歸系數仍然顯著為正，滯后一、兩期后的財務投資控制人、產業投資控制人與企業數字化轉型的回歸系數仍然顯著為負。回歸結果與前文保持一致，也再次驗證了本文的假設1 和假設2。

表6 剔除特殊年份后和滯后一、兩期后回歸結果表

（二）內生性問題

考慮到企業數字化轉型可能受到本文未關注到的因素或不可觀測的因素影響，即企業控制人與數字化轉型之間的聯系可能存在著樣本選擇偏差、反向因果等內生性問題。基于此，本文采用兩階段最小二乘法和傾向性得分匹配法，力求緩解本文研究中可能存在的內生性問題。

在兩階段最小二乘中，本文參考曾慶生等（2018）的方法，分別選取同年度同行業不同類型控制人的平均水平作為本文主要內生解釋變量的工具變量，因為同年度同行業企業控制人類型的均值與單個企業的最終控制人情況相關，但是不大可能直接影響單個企業數字化轉型，滿足工具變量相關性和外生性的要求。在傾向性得分匹配法中，參考何瑛等（2019）的方法，運用最鄰近匹配法按照1∶1 的比例進行樣本匹配，將匹配之后的結果放入模型（1）中再次回歸。兩階段最小二乘和傾向性得分匹配的回歸結果見表7，創始控制人的回歸系數仍然顯著為正，財務和產業投資控制人的回歸系數仍然顯著為負。由此表明，在緩解了內生性問題之后，創始控制人與企業數字化轉型的正向關系、財務和產業投資控制人與企業數字化轉型的負向關系仍然成立。

表7 兩階段最小二乘回歸、傾向性得分匹配回歸結果表

六、進一步探究與機制研究

（一）異質性分析

1.創始控制人的異質性分析

集體認知與個體認知或個體認知的集合有著根本的區別，因而創始人與創始團隊對企業數字化轉型可能存在不同的看法與結果。單獨創始人作為所有者有動力和權力有效地監督公司管理層，緩解企業與研發相關的信息不對稱和代理問題，最終對企業的研發強度和研發生產率產生正向的促進作用（Block，2012）。相比之下，創始人團隊成員之間經常存在不同的意見，因而創始人團隊控制企業則導致協調成本過高、對企業研發的監督意愿較低而代理成本較高，從而對數字化轉型產生負向影響。據此，本文預測，在創始人單獨控制企業的情形下，將更有利于企業數字化水平的提升。為此，將創始控制人進一步劃分為單獨創始人與創始人團隊兩種情形，并分別進行回歸分析。

由表8（1）、（2）列的回歸結果可知，當企業的創始控制人屬于單獨創始人時，回歸系數均顯著為正，而創始人團隊情形下的回歸系數為正但不顯著。由此表明，相比于創始人團隊，單獨創始人控制企業將更有利于企業推進數字化轉型的進程。

2.產業投資控制人的異質性分析

產業投資者控制上市公司存在多種目的，諸如產業整合、規模協同及多元化投資等等，因而對企業數字化轉型有不同的影響后果和治理效應。因此，根據企業發展戰略目的的差異，按照上市公司與其初創實體企業是否屬于同行業、產業鏈上下游和跨行業整合，將產業投資者依次劃分為橫向整合、縱向整合和多元化整合。對于橫向整合而言，同行業整合的規模效應和協同資源優勢，能夠為企業的數字技術創新提供一定的資源基礎，但由于企業橫向整合的目的是更多的利用規模優勢實現企業業績增長，而不是提高技術創新和數字化轉型實現長期持續發展，再加上同業企業整合可能存在的風險和成本，會很大程度上抵消這種資源優勢。因此，這種橫向整合很難有效推動企業數字化轉型的發展。縱向整合則可以使供應鏈上企業之間的聯系更加緊密，通過完善企業產業鏈和價值鏈，增強企業之間的利益協同性，降低企業之間的交易成本。因此，這種產業互補和協作能產生較高的投資回報溢出效應（Devos 和Li，2021），進而有利于企業數字技術創新和數字化水平的提升。多元化整合目標下的產業投資者往往看中的是標的企業所在行業的發展前景，進而“利用”上市公司以實現快速進入市場，規避市場進入壁壘。但由于跨行業并購產生大量的管理成本、協調成本和未知行業的競爭壁壘等原因，很難有效的成功實施多元化整合，必然會在一定程度上阻礙上市公司數字化水平的提升和數字化轉型的有效推進。基于此，本文將產業投資控制人樣本企業劃分為橫向整合、縱向整合和多元化整合三種類型，分別進行回歸分析。

回歸結果見表8 的（3）～（5）列，橫向整合情形下，產業投資控制人與企業數字化轉型的回歸系數為正但不顯著，而產業投資控制人的縱向整合與企業數字化轉型的回歸系數顯著為正，多元化整合與企業數字化轉型的回歸系數顯著為負。由此表明，縱向整合產生的供應鏈協同效應將在一定程度上有利于企業數字化水平的提升，而橫向整合難以對企業的數字化水平產生顯著的促進作用，多元化整合則會顯著抑制企業的數字化水平。

3.財務投資控制人的異質性分析

財務投資者雖然沒有自身初創實體企業，但當財務投資者最終控制企業時，其投資專業程度與否很大程度上影響到企業數字化轉型進程。一般而言，專業型風險投資公司往往對市場具有更廣闊的視野，更傾向于追求高風險、高收益的投融資項目，有利于企業提升創新效率（付雷鳴等，2012），并且，作為戰略投資者的風險投資，有動機促使其控制的企業之間交換互補資源（González-Uribe，2020）。此外，與一般的實體企業不同，風險投資公司不僅可以為企業提供金融投資，還可以為企業吸引更多的資源（李善民等，2019）和技術人員，促使企業抓住市場機遇，提升創新能力（Que 和Zhang，2020）和數字化水平。由此，財務投資者通過專業型的風險投資公司對企業最終控制，更有利于企業提升數字化水平。因此，參考付雷鳴等（付雷鳴等，2012）對風險投資與非風險投資的劃分依據，通過查閱企業的股權結構鏈，將財務投資控制人劃分為專業型和非專業型財務投資者兩種類型，進行回歸分析。

回歸結果見表8 的（6）、（7）列所示，專業型財務投資控制人與企業數字化轉型的回歸系數顯著為正，非專業型財務投資控制人與企業數字化轉型的回歸系數則顯著為負。由此表明，相較于非專業型財務投資控制人，專業型財務投資控制人將更有利于企業數字化水平的提升。

表8 控制人異質性分析回歸結果

（二）中介效應檢驗

企業發展的長遠發展導向和治理效應是創始人區別于戰略投資者的兩大方面。因此，創始人最終控制企業將因長遠發展導向而增大企業的研發等長期投資，因治理效應而緩解企業代理問題，提高信息透明度，最終推動企業數字化轉型，戰略投資者則反之。

1.長遠發展導向下研發投入和產出的中介效應檢驗

數字化轉型依賴于技術手段，企業通過數字技術革新工藝流程，加快業務模式創新，從而有利于企業有序的推進數字化轉型進程。關于創始人與企業創新績效之間的關系，大部分學者傾向于認為，創始人對企業創新將產生正向促進作用。一方面，創新的高風險性、耗時性和不確定性通常要求企業對風險和挑戰具有更高的容忍度（Hirshleifer et al，2012）。而創始人通常是敢于冒險的風險承擔者，即創始人冒險傾向的特性與創新的高風險性相契合。另一方面，相比于其他所有者，創始人股東在研發過程的監督意愿和能力方面具有一定的優勢，加之其對公司商業模式的深刻了解，不僅可以降低研發代理成本，還可提高研發的強度和生產率（Block，2012）。而戰略投資者通常更關注企業的短期績效，進而抑制周期較長的創新投入和產出。基于此，本文預測，創始控制人將通過提升企業的研發投入和產出來推進企業數字化轉型，產業和財務投資者則通過降低企業研發投入和產出阻礙企業的數字化轉型。文中研發投入（Input）采用上市公司研發投入占營業收入的比例來衡量，研發產出（output）采用上市公司專利申請數量來衡量。

研發投入和產出的中介效應檢驗結果見表9，由表9 的回歸結果可知，創始控制人與研發投入、產出之間的回歸系數顯著為正，而財務和產業投資控制人與研發投入、產出的回歸系數均顯著為負。由此表明，研發投入和產出在最終控制人與企業數字化轉型之間發揮了中介作用，即創始控制人會通過增大研發投入、產出來推動企業數字化轉型，而財務和產業投資控制人則會通過降低研發投入、產出來抑制企業的數字化轉型。

表9 研發投入產出的中介效應檢驗結果表

續表9

2.治理效應下信息透明度的中介效應檢驗

企業內部信息不對稱阻礙了數字經濟中的有效溝通，在實踐中引發了信息效率低下等問題，但是，治理機制在利用數字技術、緩解信息不對稱方面發揮了重要的作用（Aben et al，2021）。正如前文所述，創始人在利益趨同性的驅動下會積極的參與企業管理或監督，在一定程度上緩解企業的信息不對稱，進而推進企業數字化轉型。然而，對于戰略投資者而言，信息不對稱為其短期內迅速獲利提供了“得天獨厚”的條件，導致戰略投資者更多的短期機會主義行為，從而阻礙企業數字化水平的提升。據此，創始控制人將通過提升企業的信息透明度來推進企業數字化轉型，產業和財務投資者則通過增大企業的信息不對稱以抑制企業的數字化轉型。因此，本文參考戴澤偉和潘松劍（2018）等學者們的方法，以企業過去三年操縱性應計利潤絕對值之和度量企業的信息不對稱程度（Opaque）。由于該指標的值越大，表明企業的信息透明度越低，為便于理解與分析，本文對該指標采取負向處理。

信息透明度的中介效應檢驗結果見表10，由表10 的（1）、（3）、（5）列的回歸結果可知，創始控制人與信息透明度與之間的回歸系數顯著為正，而財務和產業投資控制人與信息透明度的回歸系數均顯著為負。由表10 的（2）、（4）、（6）列可知，信息透明度與企業數字化轉型的回歸系數均顯著為正。由此表明，創始控制人會通過改善企業的信息透明度來提升企業的數字化水平，而財務和產業投資控制人則會加劇企業的信息不對稱，從而抑制企業的數字化轉型，即信息透明度在最終控制人與企業數字化轉型之間發揮了中介作用。

表10 信息透明度的中介效應檢驗結果表

七、研究結論

本文基于中國非金融類上市公司2007—2020 年的相關數據，實證研究了上市公司創始控制人和戰略投資控制人對企業數字化轉型的影響差異及作用機制。同時，進一步考察了數字金融和控制權在其中的調節作用。實證分析發現，首先，就控制人類型而言，相比于戰略投資者，創始人控制將更有利于企業數字化水平的提升和數字化轉型進程的推進，而戰略投資控制人中，財務投資控制人的抑制作用更強。而且，這些研究結論在考慮內生性和穩健性分析后依然保持不變。其次，通過對控制人異質性的進一步細分，發現創始控制人中的單獨創始人比團隊創始人對數字化轉型的促進作用更加顯著；產業投資者的橫向整合很難顯著提升企業數字化水平，而縱向整合能顯著促進企業提升數字化水平，多元化整合則會顯著抑制企業的數字化轉型；相比于非專業型財務投資者，專業型財務投資者將有利于企業數字化水平的提升。最后，就影響路徑而言，創始控制人通過提升企業的信息透明度和增加企業的研發投入和產出來促進企業數字化水平的提升，戰略投資控制人則反之。

數字化轉型有利于企業提高運營效率，這對企業的持續發展和國家的經濟增長至關重要。對于企業而言，首先，應注重企業控制權的歸屬和控制人的性質，加強創始控制人的控制權地位，防止控制權稀釋和外部企業并購失去控制權身份，影響企業創新投入和數字化轉型的提升；其次，并購企業控制人遴選中，應更多考慮與本企業存在產業整合和長期發展的產業投資者進入，避免單純作為財務短期收益的機構投資者控制企業，影響企業數字化轉型和企業持續成長。最后，無論企業控制權控制在誰手中，企業均應不斷完善公司治理結構，強化對控股股東監督，積極推進數字化轉型進程，維持競爭優勢以實現可持續發展。對于政府監管部門而言，首先，應重點監管控制權轉移中財務投資者控制的公司，關注該類公司信息披露是否及時、準確和公平，防止上市公司成為財務投資者與高管合謀的利益輸送工具，影響企業數字化創新和持續發展；其次，相關政府部門可以采取相應的優惠政策，降低企業數字化轉型成本，積極推進企業數字化轉型的實現和經濟的高質量發展。