數(shù)字化背景下企業(yè)金融化、內(nèi)部控制與投資效率關(guān)系的實(shí)證研究

嚴(yán) 渙, 肖衛(wèi)國(guó)

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢 430072)

1 引言

重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直以來(lái)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向。2008年金融危機(jī)以后，“金融化”一詞開(kāi)始被頻繁提起。國(guó)家實(shí)業(yè)部門也越來(lái)越依賴于金融產(chǎn)品，并且為緩解企業(yè)外部融資約束以及市場(chǎng)不完備問(wèn)題，不斷出臺(tái)政策拓寬融資渠道，強(qiáng)化銀行等金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)意識(shí)等。企業(yè)金融化是一項(xiàng)復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)工程，近年來(lái)，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界和管理學(xué)界較為關(guān)注的議題。黨的十九大報(bào)告指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。但是在資本的逐利性驅(qū)使下，為追求超額收益，實(shí)體企業(yè)漸漸出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。Ortiz和Pablo研究認(rèn)為，金融化吸收了經(jīng)濟(jì)內(nèi)部資源，以致產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展。張慕瀕和孫亞瓊的研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化是一種逐利行為，具有短期性等特點(diǎn)，并與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相匹配，金融部門資源供給的增加是實(shí)體企業(yè)金融化的重要因素之一，這種經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象不僅不能優(yōu)化金融資源的配置效率，而且會(huì)惡化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)金融化通過(guò)投資交易性金融資產(chǎn)提升了資產(chǎn)配置效率，緩解了非對(duì)稱行為，降低了融資性成本。但企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響如何？現(xiàn)有文獻(xiàn)未有明確。

內(nèi)部控制作為重要的內(nèi)部治理機(jī)制，廣泛地滲透在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中。高質(zhì)量的內(nèi)部控制是優(yōu)質(zhì)會(huì)計(jì)信息生成的關(guān)鍵前提，對(duì)于企業(yè)解決投融資等問(wèn)題具有重要的作用。楊亞洲認(rèn)為，內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，能夠引導(dǎo)企業(yè)管理者做出科學(xué)、正確的決策。鄭軍等的研究認(rèn)為內(nèi)部控制的有效運(yùn)行會(huì)抑制銀行融資成本的攀升。顧奮玲和解角羊的研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制能夠規(guī)范管理層行為，弱化代理沖突，降低企業(yè)融資約束。有效的內(nèi)部控制對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控能力，進(jìn)而防止過(guò)度金融化具有重要的作用。因此，將內(nèi)部控制引入企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響過(guò)程中具有積極的意義。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，政府提出要大力推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，以提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化水平。數(shù)字經(jīng)濟(jì)儼然成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略。具體到微觀企業(yè)層面，數(shù)字化會(huì)起到何種作用呢？數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新技術(shù)迅速發(fā)展，新一代數(shù)字技術(shù)推動(dòng)了內(nèi)部控制體系的智能化變革，重塑了財(cái)務(wù)管理的方式，從而間接對(duì)企業(yè)投資效益產(chǎn)生影響。例如，華為公司利用數(shù)字化技術(shù)創(chuàng)立SSE系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化，不僅消除錯(cuò)誤，減少了偏差，而且極大提升了管理效率。可見(jiàn)數(shù)字化技術(shù)改變了微觀主體的內(nèi)部流程模式和管理效率，已經(jīng)成為提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的有效手段。因此，本文將數(shù)字化技術(shù)引入研究框架，進(jìn)一步檢驗(yàn)其對(duì)內(nèi)部控制在企業(yè)金融化與投資效率關(guān)系間調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。

本研究的創(chuàng)新貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：(1)本文以微觀視角“企業(yè)金融化”為切入點(diǎn)，研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響，填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化微觀研究的不足。(2)引入內(nèi)部控制作為情境因素，進(jìn)一步檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在企業(yè)金融化與投資效率關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率影響機(jī)制的研究，是對(duì)現(xiàn)有研究的有效補(bǔ)充。(3)目前，有關(guān)數(shù)字化背景的相關(guān)研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但鮮有文獻(xiàn)將數(shù)字化與微觀企業(yè)結(jié)合起來(lái)，本文將數(shù)字化技術(shù)與微觀企業(yè)深度融合，對(duì)于提升企業(yè)投資效率、解決經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要價(jià)值和意義。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)金融化與投資效率

企業(yè)金融化是指企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中越來(lái)越多地從事金融活動(dòng)，金融資本在企業(yè)中占據(jù)了重要地位，從而使企業(yè)投融資決策，甚至生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均受到金融投資者的影響，這些投資者更看重股價(jià)增長(zhǎng)、資產(chǎn)流動(dòng)以及賬面利潤(rùn)可得。因此，加大金融投資將更有利于修飾賬面利潤(rùn)。企業(yè)金融化過(guò)程中，其利潤(rùn)將更多來(lái)自于金融活動(dòng)而非實(shí)體經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)，企業(yè)重心“轉(zhuǎn)移”，從而出現(xiàn)“去工業(yè)化”現(xiàn)象。

企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響主要體現(xiàn)在以下方面：(1)企業(yè)金融化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)的配置會(huì)擠占對(duì)企業(yè)主業(yè)投資以及固定資產(chǎn)投資，降低主業(yè)業(yè)績(jī)；此外，企業(yè)金融化后，其金融資產(chǎn)收益面臨著較高的不確定性，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境形勢(shì)下，這種不確定性也可能使企業(yè)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。這進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)投資效率產(chǎn)生不利的影響。(2)企業(yè)金融化增加融資約束。配置金融資產(chǎn)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的資金流，尤其是現(xiàn)金流會(huì)大幅減少，這就使得金融化企業(yè)面臨更高的融資約束，當(dāng)企業(yè)融資約束較高時(shí)，其贏得銀行等金融機(jī)構(gòu)青睞的可能性變小，降低投資效率。(3)企業(yè)金融化降低信息披露質(zhì)量。企業(yè)金融資產(chǎn)的配置往往會(huì)增加生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性，為掩蓋這種不確定性，企業(yè)在信息披露時(shí)會(huì)避重就輕，通過(guò)粉飾報(bào)表等降低披露質(zhì)量，而較低的信息披露質(zhì)量會(huì)增加信息不對(duì)稱性，從而影響投資效率。綜合以上分析，企業(yè)金融化將導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加融資約束以及降低信息披露質(zhì)量，從而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生不利的影響。基于以上分析，本研究提出假設(shè)：

假設(shè)1

企業(yè)金融化水平越高，其投資效率越低。

2.2 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制是企業(yè)一項(xiàng)重要的治理機(jī)制，不僅能夠提升管理水平，也能夠在一定程度上防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。實(shí)際上，內(nèi)部控制是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層共同實(shí)施的一系列制度與程序，涵蓋了企業(yè)計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)決策及監(jiān)督的全部過(guò)程，包括了內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等要素。楊雄勝認(rèn)為，內(nèi)部控制要求企業(yè)完善內(nèi)部環(huán)境，從而有效緩解委托-代理問(wèn)題。王治等研究認(rèn)為，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)非效率投資較少。宋建波等研究指出，內(nèi)部控制有效弱化了管理者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面作用。綜合以上學(xué)者觀點(diǎn)，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠有效抑制代理人尋租行為，弱化代理沖突，在整體而言，內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效等的促進(jìn)作用更加明顯，這也是多數(shù)基于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的研究支持內(nèi)部控制“促進(jìn)論”的原因。

本研究認(rèn)為，內(nèi)部控制的影響效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下方面：(1)在企業(yè)內(nèi)部建立科學(xué)規(guī)范的決策流程。當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部決策流程會(huì)更加規(guī)范，能夠?qū)芾韺訖?quán)力實(shí)現(xiàn)制約，防止企業(yè)在投資層面過(guò)度體現(xiàn)個(gè)人的決策偏好，避免“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題，抑制管理層的過(guò)度投資行為。(2)確保企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息真實(shí)可靠，這會(huì)降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，增加投資者信心，在一定程度上緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題，在資金上確保了各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展，從而防止企業(yè)過(guò)度金融化現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量一方面可以抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，另一方面能夠有效遏制企業(yè)過(guò)度金融化現(xiàn)象，從而減弱企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的影響。基于以上分析，本研究提出假設(shè)：

假設(shè)2

內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響越弱。

2.3 數(shù)字化技術(shù)的調(diào)節(jié)過(guò)程

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以“云、網(wǎng)、端”為代表的基礎(chǔ)設(shè)施日臻完善。一些國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字化技術(shù)能夠改善融資環(huán)境，提升資源分配效率，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究大多聚焦于數(shù)字技術(shù)的普惠性特征，如胡中立和王書華的研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融縮小了城鄉(xiāng)收入差距。

具體到微觀企業(yè)，數(shù)字化技術(shù)的影響效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下方面：(1)數(shù)字化技術(shù)能夠加強(qiáng)信息傳遞和溝通能力。數(shù)字化技術(shù)會(huì)推動(dòng)組織結(jié)構(gòu)向扁平化、網(wǎng)絡(luò)化轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)組織管理的變革，減少了企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的阻礙，提高了企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的響應(yīng)速度；此外，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)，企業(yè)內(nèi)部的溝通方式會(huì)更多地由線下轉(zhuǎn)為線上，例如，在新冠疫情期間，線上辦公解決了空間地理距離的限制，提高了溝通的效率。由此，數(shù)字化技術(shù)通過(guò)降低信息傳遞成本和轉(zhuǎn)變溝通方式，提升了企業(yè)內(nèi)部控制水平，使得內(nèi)部控制更能減弱金融化水平與投資效率之間的負(fù)向關(guān)系。(2)數(shù)字化技術(shù)能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。在企業(yè)內(nèi)部控制實(shí)踐中，往往會(huì)在防范風(fēng)險(xiǎn)方面顯得力不從心。數(shù)字化技術(shù)可以提高企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，借助數(shù)字化工具，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理模式由“被動(dòng)應(yīng)對(duì)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃?dòng)識(shí)別”成為可能。因此，數(shù)字化技術(shù)能夠優(yōu)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理流程，并對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制，從而提升企業(yè)內(nèi)部控制水平。(3)數(shù)字化技術(shù)能夠優(yōu)化內(nèi)部控制的流程。顧奮玲和申慧慧，焦豪等認(rèn)為，數(shù)字化技術(shù)能夠推動(dòng)企業(yè)流程重構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)流程管理。通過(guò)數(shù)字化技術(shù)，企業(yè)自動(dòng)化運(yùn)行能力大大增強(qiáng)，能夠在一定程度上減少人為的失誤和舞弊行為。此外，數(shù)字化技術(shù)可以打破以往風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)督管理等方面的約束，實(shí)現(xiàn)協(xié)同互動(dòng)，發(fā)現(xiàn)以往業(yè)務(wù)流程中的潛在價(jià)值。因此，數(shù)字化技術(shù)不僅能夠提高內(nèi)部控制效率，也對(duì)企業(yè)管理決策的提升提供了有力的支撐。基于以上分析，本研究提出假設(shè)：

假設(shè)3

數(shù)字化技術(shù)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量具有顯著正向影響。

假設(shè)4

數(shù)字化技術(shù)越高，內(nèi)部控制越能減弱企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012～2020年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，在初始樣本基礎(chǔ)上，再次按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了二次篩選：(1)剔除ST、ST及PT類的上市公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的上市公司；(3)剔除資產(chǎn)收益率為負(fù)的上市公司。最終得到11293個(gè)面板數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。為消除極端值對(duì)研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)自變量：企業(yè)金融化水平(

Fin

)。根據(jù)以往研究，本文將金融資產(chǎn)分為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期金融股權(quán)投資三類，借鑒扈文秀等的做法，以將其加總后占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化水平。(2)調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制質(zhì)量(

Icq

)。基于內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，迪博公司運(yùn)用上市公司內(nèi)部控制年報(bào)、評(píng)價(jià)報(bào)告、審計(jì)

/

鑒證報(bào)告等設(shè)計(jì)了內(nèi)部控制指數(shù)體系，該指數(shù)可以很好地反映上市公司的內(nèi)部控制水平。因此，本文選擇迪博公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。(3)調(diào)節(jié)變量：數(shù)字化技術(shù)水平(

Dig

)。本文根據(jù)《2021中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展指標(biāo)報(bào)告》，選取上市公司中與數(shù)字化水平具體相關(guān)的指標(biāo)加權(quán)，作為企業(yè)數(shù)字化技術(shù)水平的替代變量。(4)因變量：投資效率(

Cef

)。本文采用Richardson的模型估算企業(yè)投資效率，具體模型為

Invest

,=

α

+

α

Size

,-1+

α

Lev

,-1+

α

Cash

,-1+

α

Growth

,-1+

α

Age

,-1+

α

Return

,-1+

α

Invest

,-1+Σ

Year

+Σ

Ind

+

ε

(1)

其中

Invest

,為企業(yè)當(dāng)年的凈投資額，

Size

,-1為企業(yè)上一年的規(guī)模，

Lev

,-1為企業(yè)上一年的財(cái)務(wù)杠桿水平，

Cash

,-1為企業(yè)上一年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)糁蹬c總資產(chǎn)的比值，

Growth

,-1為投資機(jī)會(huì)，

Age

,-1為企業(yè)上市時(shí)間，

Return

,-1為企業(yè)上一年的資本市場(chǎng)股票年回報(bào)率，

Invest

,-1為企業(yè)上一年的凈投資額。模型(1)的殘差

ε

可以衡量企業(yè)投資效率。本文將殘差

ε

取絕對(duì)值后取相反數(shù)作為企業(yè)投資效率的衡量指標(biāo)，該值越大，表示企業(yè)投資效率越高。(5)控制變量。根據(jù)以往文獻(xiàn)，本研究考慮將公司層面的特征變量作為控制變量，以使得研究結(jié)果更加可靠有效。具體變量包括如下：上市年限(

Age

)，公司規(guī)模(

Size

)，實(shí)際控股股東股權(quán)性質(zhì)(

Own

)，前十大股東持股比例(

Big

10)，獨(dú)立董事比例(

InDir

)，CEO與董事長(zhǎng)是否兩職合一(

IsDual

)。

變量定義與測(cè)量方法具體如表1所示。

表1 變量定義與測(cè)量方法

變量類型變量符號(hào)變量測(cè)量方法因變量Cef投資效率模型(1)的殘差ε取絕對(duì)值后的相反數(shù)自變量Fin企業(yè)金融化交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期金融股權(quán)投資加總后占總資產(chǎn)的比重調(diào)節(jié)變量IcqDig內(nèi)部控制數(shù)字化技術(shù)水平迪博內(nèi)控指數(shù)上市公司中與數(shù)字化水平具體相關(guān)的指標(biāo)加權(quán)控制變量SizeBig10InDirAgeOwnIsDual企業(yè)規(guī)模前十大股東持股比例獨(dú)立董事比例上市年限實(shí)控股東股權(quán)性質(zhì)CEO與董事長(zhǎng)是否兩職合一企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)期末前十大股東持有上市公司股份比例×100全體董事中獨(dú)立董事的比例×100上市公司上市年限若實(shí)際控股股東為國(guó)有企業(yè)則取值為1,否則為0董事長(zhǎng)兼任CEO則取值為1,否則為0

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)是否成立，構(gòu)建如下模型

Cef

=

β

+

β

Fin

+

β

Σ

Controls

+

ε

(2)

Cef

=

β

+

β

Fin

+

β

Icq

+

β

Fin

×

Icq

+

β

Σ

Controls

+

ε

(3)

Icq

=

β

+

β

Dig

+

β

Σ

Controls

+

ε

(4)

其中

Controls

為控制變量的集合。模型(2)為檢驗(yàn)假設(shè)1的回歸模型，模型(3)為檢驗(yàn)假設(shè)2的回歸模型，模型(4)為檢驗(yàn)假設(shè)3的回歸模型，對(duì)模型(3)按照數(shù)字化技術(shù)水平高低進(jìn)行分組，檢驗(yàn)假設(shè)4。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平下

Fin

的均值為0.068，最小值為0，最大值為0.784，樣本企業(yè)間差異較大，說(shuō)明現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)金融化水平參差不齊。內(nèi)部控制質(zhì)量

Icq

的均值為0.643，最小值為0，最大值為0.701，樣本企業(yè)間存在一定程度的差異。數(shù)字化技術(shù)水平

Dig

的均值為23.564，最小值為13.943，最大值為34.556，可見(jiàn)企業(yè)數(shù)字化建設(shè)已經(jīng)是大勢(shì)所趨。投資效率

Cef

的均值為0.512，最小值為0.183，最大值為0.791，部分樣本企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)低效化現(xiàn)象。

4.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，主要變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均低于0.5，變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，研究數(shù)據(jù)較為可靠。金融化水平與投資效率之間在1

%

水平下存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；內(nèi)部控制與投資效率之間在5

%

水平下存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與金融化水平在10

%

水平下存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；數(shù)字化技術(shù)水平與內(nèi)部控制在5

%

水平下存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

4.3 多元回歸分析

本文采用多元回歸方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。直接效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由列(1)和列(2)可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響均在1

%

水平下顯著為負(fù)，假設(shè)1得到研究支持。由列(3)和列(4)可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，數(shù)字化技術(shù)水平對(duì)內(nèi)部控制的影響均在5

%

水平下顯著為正，假設(shè)3得到研究支持。

表2 直接效應(yīng)回歸結(jié)果

變量 (1)Cef (2)Cef (3)Icq(4)IcqFin-0.031???(-8.53)-0.028???(-7.19)Dig0.062??(2.11)0.057??(2.08)Size0.222???(3.85)0.159???(4.22)Big100.057?(1.89)0.112(1.24)InDir-0.021(-0.89)0.126??(1.97)Age-0.018??(-2.09)0.025?(1.92)Own-1.113???(-7.52)0.342???(5.87)IsDual0.185???(5.27)-0.162???(-3.79)常數(shù)項(xiàng)13.874???(11.45)7.452???(6.78)10.457???(10.06)6.065???(5.43)Ind控制控制控制控制Year控制控制控制控制F19.931???82.610???14.346???73.524???

注:括號(hào)內(nèi)為值;,,分別表示在1，5和10的水平上顯著。下同。

調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由列(1)和列(3)可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率的影響均在1

%

水平下顯著為正，內(nèi)部控制有助于企業(yè)投資效率的提高。由列(2)和列(4)可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)金融化與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)均在5

%

水平下顯著為正，內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)了企業(yè)金融化與投資效率之間的關(guān)系，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響越弱。假設(shè)2得到研究支持。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)4，本研究按照企業(yè)數(shù)字化技術(shù)水平高低(均值加減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)分為兩組樣本，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如列(5)和列(6)所示。低數(shù)字化技術(shù)組中，企業(yè)金融化與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)僅在10

%

水平下顯著，而在高數(shù)字化技術(shù)組中，企業(yè)金融化與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)在1

%

水平下顯著為正，從系數(shù)上看，0.041遠(yuǎn)大于0.022，因此，無(wú)論是顯著性還是影響系數(shù)，均顯示高數(shù)字化技術(shù)組中的調(diào)節(jié)效應(yīng)更優(yōu)，即數(shù)字化技術(shù)水平越高，內(nèi)部控制越能減弱企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響。假設(shè)4得到研究支持。

表3 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

變量(1)Cef(2)Cef(3)Cef(4)Cef(5)低數(shù)字化技術(shù)組(6)高數(shù)字化技術(shù)組Fin-0.030???(-8.33)-0.027???(-7.05)-0.028???(-8.16)-0.025???(-6.83)-0.034???(-8.86)-0.017??(-2.13)Icq0.058???(5.25)0.055???(4.93)0.055???(5.01)0.051???(4.32)0.048???(4.17)0.057???(5.08)Fin×Icq0.036??(1.99)0.030??(1.97)0.022?(1.88)0.041???(3.85)size0.220???(3.77)0.223???(3.85)0.191?(1.87)0.229???(4.11)Big100.055?(1.89)0.050?(1.88)0.033(1.60)0.056?(1.92)InDir-0.021(-0.90)-0.024(-0.95)-0.019(-0.83)-0.026(-0.97)Age-0.018??(-2.11)-0.019??(-2.13)-0.008(-1.31)-0.033???(-4.05)Own-1.110???(-7.43)-1.108???(-7.20)-0.988?(-1.95)-1.236???(-9.37)IsDual0.184???(5.11)0.186???(5.27)0.231???(7.76)0.150??(2.08)常數(shù)項(xiàng)11.517???(9.26)9.937???(8.02)6.826???(6.04)6.219???(5.85)8.347???(7.63)5.904???(5.52)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制F24.652???33.986???90.170???100.458???76.443???97.352??

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)果可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)企業(yè)金融化水平重新測(cè)度，以企業(yè)投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益和其他綜合收益等金融渠道獲利加總后占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例表示，實(shí)證結(jié)果與上述實(shí)證結(jié)論基本一致。其次，進(jìn)行分位數(shù)回歸。為避免企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響可能僅在某一分位數(shù)顯著，對(duì)研究樣本進(jìn)行了25分位、50分位和75分位的分位數(shù)回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化在三個(gè)分位數(shù)條件下均對(duì)其投資效率產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健可靠。再次，考慮到企業(yè)金融化及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響可能存在滯后性，本文將核心解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以微觀視角“企業(yè)金融化”為切入點(diǎn)，選取2012～2020年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響，并引入內(nèi)部控制作為情境因素，進(jìn)一步檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在企業(yè)金融化與投資效率關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時(shí)討論了數(shù)字化技術(shù)的調(diào)節(jié)過(guò)程。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化水平越高，其投資效率越低；當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響減弱；數(shù)字化技術(shù)水平對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量具有顯著正向影響，且數(shù)字化技術(shù)水平越高，內(nèi)部控制越能減弱企業(yè)金融化對(duì)投資效率的負(fù)向影響。本文研究結(jié)果對(duì)于提升企業(yè)投資效率，解決經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要價(jià)值和意義。

5.2 研究啟示

本文的研究啟示如下：(1)適度降低企業(yè)金融化水平。對(duì)于企業(yè)本身來(lái)講，對(duì)自身資金存量及債務(wù)持有應(yīng)有一個(gè)最佳浮動(dòng)水平，企業(yè)金融化不能超過(guò)這個(gè)水平，這樣既能保證日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，也能保證資金鏈的健康流動(dòng)。對(duì)于政府來(lái)講，應(yīng)嚴(yán)格審查實(shí)體企業(yè)的金融投資準(zhǔn)入資質(zhì)，防止金融業(yè)對(duì)實(shí)體企業(yè)的過(guò)度掠奪，減少實(shí)體企業(yè)的資本投機(jī)、套利機(jī)會(huì)，以維持健康的金融化水平。(2)提高內(nèi)部控制質(zhì)量。有效的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，減少財(cái)務(wù)舞弊，提升信息質(zhì)量，進(jìn)而影響投資效率。因此，一方面，企業(yè)應(yīng)健全內(nèi)部控制體系，強(qiáng)化內(nèi)部控制責(zé)任意識(shí)，協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的利益沖突，降低代理成本；另一方面，確保財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)確完整，提高財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的信息質(zhì)量，及時(shí)進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以有效防范金融化風(fēng)險(xiǎn)。(3)加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。對(duì)于企業(yè)本身來(lái)講，應(yīng)積極實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，在數(shù)字技術(shù)應(yīng)用方面，積極利用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)，加強(qiáng)對(duì)信息系統(tǒng)的建設(shè)與開(kāi)發(fā)，強(qiáng)化企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)如生產(chǎn)、銷售、研發(fā)等的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而加快實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)和提升運(yùn)營(yíng)效率。對(duì)于政府來(lái)講，需要參與到數(shù)字化建設(shè)之中，積極引導(dǎo)5G、鐵塔、光纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推廣云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)的應(yīng)用，同時(shí)完善政府大數(shù)據(jù)平臺(tái)，健全數(shù)據(jù)開(kāi)放、交易和共享等方面的法律法規(guī)，從而優(yōu)化數(shù)字化營(yíng)商環(huán)境。

本文研究的不足之處在于：首先，在對(duì)企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，未考慮兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，未來(lái)研究可針對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步探究。其次，企業(yè)金融化對(duì)投資效率的影響是一個(gè)復(fù)雜性系統(tǒng)作用機(jī)制，未來(lái)可引入如內(nèi)驅(qū)機(jī)制等變量，以探討企業(yè)金融化和投資效率之間的作用過(guò)程。