我國科創板風險控制策略研究
——借鑒美國納斯達克

馬金蓉

（遼寧科技大學工商管理學院 遼寧鞍山 114051）

科創板相關概述

（一）科創板的產生背景

我國經濟改革進入深水區，科技創新產業勢必成為我國國民經濟發展的新的增長極。然而，科技創新型企業在初始發展時具有規模壁壘，且風險較高，我國現有資本市場對該類企業的金融支持力度很小，因此科技創新型中小企業將會面臨著“融資難”“融資貴”等重大問題，使得一些具有發展前景且市場認可度高的科創型企業受到嚴重的融資約束。

（二）科創板的建立意義

1.通過融資平臺，促進科創企業創新創業。資本市場作為資金融通的交易平臺，既是投資者重要的投資渠道，又是資金的需求者解決融資需求的平臺。科創板正式設立前，許多優質的創新型中小企業具有很大的發展潛力，在市場上獲得的認可度也非常高，但是融資渠道很局限，面臨著融資難、融資貴的問題。而科創板的設立，能夠為越來越多符合新經濟發展要求的科技創新型中小型企業提供必要的融資支持，這在一定程度上促進了這類企業在服務和創新能力等方面的提高。

2.試行注冊制，全面提升IPO的市場化進程。在我國建立科創板之前，企業在主板或中小板發行新股的方式主要采取核準制，即企業在發行新股時，要符合證監會等相關機構關于股票上市交易的相關規定，必須全面如實地將企業經營狀況的全部相關資料提交證券交易所及證監會進行審核。而實行注冊制的科創板只需要在發行證券的前期階段，按照相關要求向主管機關報送依法公開的資料并且相應的申請注冊。此外，市場化的承銷機制在科創板的實施，改變了原有承銷商在信息不對稱的條件下難以準確進行首發定價的博弈行為，通過市場化的方式決定新發行的股票價格和規模，充分發揮資本市場上的機構投資者的定價作用，機構投資者扮演著主體角色，來搭建詢價、定價及配售機制。

3.保證資本市場良好發展，實現企業優勝劣汰。科創板的建立給投資者帶來了全新的投資市場，同時也帶來了新的挑戰。一方面，投資者可以有機會獲得科創型企業發展所產生的紅利；另一方面，科創板注冊制的實施降低了企業股票上市交易的準入門檻，更多地使企業涌入資本市場，一些生產經營狀況不達標的企業將隨時被退市，在這種情況下，就要求投資者具備更加專業的知識儲備和豐富的投資經驗。同時也有利于新經濟的產生和發展，加速了資金在資本市場上的流轉。

4.滿足科創型企業的上市需求，為海外中概股提供了回歸條件。科創板的建立為符合條件的科技創新型企業提供了適合的融資和發展平臺，解決了這類企業的融資問題，滿足了企業的上市需求。在科創板建立前，由于我國資本市場的包容性較差，法律法規對上市要求極為嚴格，上市門檻較高，造成了內地許多有發展潛力的企業選擇去我國香港地區或美國納斯達克上市。隨著科創板的建立，為科創型企業融入我國資本市場營造了新的大環境，進一步完善了相應的規章制度，為海外的中概股回歸本土創造了條件。

我國科創板運行存在的風險分析

入市門檻低，上市運營風險大。當前，我國科創板基于市值、凈利潤等指標構建了五套上市標準，市值越小的企業，上市門檻越高，對經營業績的標準越高。這就造成了一些企業可能在上市初期的市值符合科創板的準入門檻，但由于可能存在市值被高估或者未來發展遇到瓶頸等原因，導致企業在上市后又因為不符合準入門檻而面臨被退市的風險。尤其是科技創新型企業，經營狀況波動大，在技術創新效率飛速提高的今天，面臨很大經營風險，因此，科創板的上市運營風險相對較高。

股價波動大，投資風險高。科創板實行市場化的作價機制。股價波動較大。一方面，是由于在科創板股票的競價交易中，對股價漲跌幅度的限制設置較為寬松。根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》以及《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》中的有關規定，對于具備兩年以上投資經驗且資產50萬元以上的科創板投資者，可以放寬股價漲落幅度的限制，即不限制上市前五天的股價漲落幅度，從第六天開始將幅度設置為20%，一旦股價出現被高估的情況，就會引發市場做空，由此可能會出現市場波動加劇的情況，使得投資者在投資時的風險加大；另一方面，存在著不確定性較大的風險是在科創板上市的企業的一個重大特點。該類企業所處的行業或業務一般需要巨額的研發投入，研發風險也較高，盈利周期長且面臨技術迭代的風險，因此，該類企業的經營狀況一般不太穩定，股價也會隨經營業績出現大幅度的波動。此外，在科創板的管理制度中，制度要求上市公司可以在表決權設置方面實施具有差異的安排，這就會造成一個比較嚴重的現象，即控制權過度集中，或者出現特別表決權股份的表決權數量高于普通股所享有的表決權的情況，使得普通股的投資者在對公司經營管理方面所能行使的表決權受到極大的限制。而科創型企業往往是科技含量高、創新能力要求高的企業，投資者在信息不對稱的情況下難以對其技術及經營狀況有較為清晰的把握，由此投資風險也會增大。

監管層的風險加大。科創板在試行注冊制中，按照各主體所承擔的職能，由證券交易所、監管部門、保薦機構去對應的實施審核，分散的審核權使這種機制可能會造成新的監管風險。在上市公司從科創板市場上成功注冊后，對于證監會來說，其職責變為從原本的事前審核轉為事中和事后監督，而相對于證券發行所履行的審核權僅僅是對形式合規性的審核。所以，在這種自律制度無法在短期內滿足要求的大背景下，其風險也將影響至整個資本市場，因此僅通過證監會的嚴格監管難以達到有效的監督目標。

納斯達克的相關風險控制經驗

（一）多層次的市場結構

納斯達克根據不同企業的不同發展程度，將股票市場主要劃分為“全球精選市場”“全球市場”和“納斯達克資本市場”三個層次，并根據各自的發展程度制定了相應的上市標準，這不僅豐富了納斯達克上市企業的層次結構，也優化和整合了市場上的資源。在此基礎上，允許企業根據經營業績的發展并且達到相關要求在各不同層次的市場上進行靈活轉板；此外，如果一些企業達到了納斯達克資本市場的條件，即使很多方面暫時都不符合高層次市場的標準，也可以在通過申請后，進行納斯達克資本市場上市交易。這就在一定程度上將不同風險等級的上市公司區分，一方面弱化了入市門檻低所造成的上市營運風險，另一方面也降低了各層次細分市場的股價波動幅度，繼而降低了投資者的投資風險。

（二）做市商制度

經過長期發展，納斯達克形成了其特有的多重做市商制度。在這種制度下，交易商只需要負責股票投資者對單只股票的交易，對于股票交易的雙方，只要一方與做市商達成交易即算交易完成，這對于那些交易量少、市場層次低的股票具有非常重要的意義。此外，根據美國有關法律規定，在納斯達克掛牌上市的公司股票，按照規模的不同，必須有2-50個做市商進行報價。另外，法律對做市商從業條件和規范也做出了更嚴格的規范，比如做市商必須要履行對交易的記錄保管責任，在買賣雙邊交易市場上必須進行不間斷地主持并參與價值發現工作，當市場價格達到合理或最高的狀況時，進行價格限額規定指令等。

（三）規范的信息披露制度

納斯達克的信息披露制度目前已經相當完善和規范。第一，不管是已經上市或擬上市的公司，發展計劃、業務開展狀況、資產負債情況等方面的相關資料都必須是真實且完整的。第二，在信息披露制度中，納斯達克要求所有上市公司都要按季、半年和年度向交易所及投資者提供有關公司運營等方面的信息材料，尤其是企業的股權結構變更、高級管理人員的重大變化等相關情況。第三，當重大臨時性因素對公司股票價格和投資者決策產生重大影響時，要求上市企業應當適時通過媒介向投資者就該事件以及可能的影響作出詳細披露，同時要求上市企業于15天內向證券交易委員會備案，并提交詳盡的資料和報告。如果上市公司所發布的消息中出現違規、內容不真實以及存在欺騙情形時，政府除了對企業進行必要的經濟懲罰之外，還需要追究對有關負責人的民事賠償或者刑事懲罰責任。這樣既降低了監管層的監管風險，又使投資者獲得了更加充分的信息，同時也降低了投資者的投資風險。

我國科創板風險控制的對策建議

第一，建立多層次的市場交易體系。通過該體系可以有效減少科創板市場存在的整體風險和減緩股價波動的幅度。第二，從我國市場實際情況出發，學習納斯達克經驗，構建適應我國發展的做市商機制，防止完全市場化的股票價格市場，以此達到降低股票價格波動的幅度，進而降低投資者面臨的投資風險。第三，設置健全的信息披露制度。要求科創板上市公司在規定期間向交易所、證監會和投資者公開在股權結構、管理層、技術研發、經營業績等方面詳細的信息，整理資料向社會披露。以有效的懲罰手段對不良企業進行剔除，使得科創板上市公司能夠在自身角度規范操作，進而降低投資者在投資過程中面臨的風險。第四，對上市公司的信息披露制度進行完善，保證披露信息的及時性、準確性、真實性、全面性。資本市場的本質是信息的市場，掌握了信息的優勢可以減少在市場中面臨的風險。第五，從企業的角度考慮，積極鼓勵科創板上市企業進行信息披露，以此來吸引投資者的關注。第六，對上市企業的審核制度進行完善，提高審核效率和審核的透明性。第七，積極響應國家市場化改革號召，創造出良好創新生態。資本市場因為具有風險共擔、收益共享機制的特點，在營造企業創新生態方面具有天然的優勢。第八，堅定培養關鍵技術的核心定位，承擔起在新時代引領經濟發展向創新驅動轉型的歷史任務。科創板將科技和資本市場兩者有機的結合在一起，用經濟帶動科學技術發展的同時，用科學技術發展帶來紅利促進經濟發展向創新驅動轉型，推動金融體系發展、科技創新、人力資源流通等協調發展的能力，有效的響應國家的政策，促進國家創新驅動發展戰略的實施。