基于國際基金投資視角的中國資本流動(dòng)管理對(duì)策

劉 派

（紫英資本管理有限公司， 北京 100027）

一、引言

自20 世紀(jì)90 年代以來，越來越多的新興市場(chǎng)國家逐漸提高了資本賬戶的開放程度，這使得證券、外匯等短期資本在各國之間的流動(dòng)性得以提高。但是，1997-1998年的東南亞危機(jī)表明，在很大程度上是由于資本流動(dòng)的加快造成了這次危機(jī)的發(fā)生。這也使得國際貨幣基金組織(IMF)等國際組織以及各個(gè)國家的政府開始注重以及理性對(duì)待資本賬戶開放程度的問題，IMF 也逐漸地放棄了在發(fā)展中國家資本賬戶開放的步伐，2007-2008 年發(fā)生的次貸危機(jī)再次證明了資本賬戶的開放會(huì)使得金融危機(jī)加劇，“資本流動(dòng)管理”開始在各個(gè)國家流行起來。2012年，IMF 對(duì)這一理念進(jìn)行了肯定。它認(rèn)為一個(gè)國家在特定的情況下對(duì)資本管理流動(dòng)進(jìn)行管理會(huì)使得該國家金融發(fā)展更加穩(wěn)定。

從2002 年開始，QFII 即合格境外機(jī)構(gòu)投資者、滬港通以及債券通等相關(guān)政策開始落地實(shí)行，人民幣國際化的進(jìn)程得到了快速發(fā)展，提高了我國資本賬戶的開放程度。從2013 年開始，美國等發(fā)達(dá)國家在經(jīng)歷金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我國經(jīng)濟(jì)增長的速度也逐漸放緩，股市經(jīng)歷了下行以及境外人民幣做空的投機(jī)行為對(duì)我國造成了負(fù)面影響，出現(xiàn)了大規(guī)模的資本流出。從2015 年和2016年這兩年的情況來看，我國外匯儲(chǔ)備一共減少了一萬億美元。為了避免資本流出造成的進(jìn)一步?jīng)_擊，我國開始使用了資本流動(dòng)管理政策，對(duì)資本的流入和流出進(jìn)行了限制。

由此可見，我國國際收支盈余將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)大幅度收縮，當(dāng)然也會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能。美國對(duì)我國在出口方面進(jìn)行了很大程度的限制，并且也采取了通過減稅來吸引國際投資回流。近幾年，新冠疫情在全球范圍內(nèi)的爆發(fā)、戰(zhàn)爭等因素會(huì)對(duì)國際貿(mào)易等情況帶來很大的不確定性，這也會(huì)使得國際資本市場(chǎng)將會(huì)面對(duì)兩股相反的力量進(jìn)行角逐，其一是世界范圍內(nèi)經(jīng)常賬戶的收縮將會(huì)使得美元的流動(dòng)性供給在一定程度上大幅收縮，其二是美國正在實(shí)施的新一輪量化寬松政策將會(huì)使得流動(dòng)性在一定程度上大幅度擴(kuò)張。這也會(huì)導(dǎo)致很多國家出現(xiàn)收支失衡的問題。在這一方面，我國也應(yīng)重視避免出現(xiàn)國際流動(dòng)性不足導(dǎo)致的沖擊。通過資本管理流動(dòng)對(duì)策進(jìn)行管理從而降低資本的流動(dòng)性，一方面可以避免資本進(jìn)出對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成的影響，另一方面也可以使用充足的外匯儲(chǔ)備來保證金融的穩(wěn)定，這對(duì)于我國在當(dāng)前不確定性因素大增的情況下發(fā)展具有重要的意義。

二、中國資本流動(dòng)管理存在的問題

從20 世紀(jì)90 年代開始施行的人民幣國際化進(jìn)程以來，資本跨境流動(dòng)確實(shí)對(duì)我國金融以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響，因此實(shí)施有效的資本流動(dòng)管理政策是有必要的，也是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的有效手段。從我國跨境資本流動(dòng)發(fā)展的歷程來看，在歷史上一共發(fā)生了兩次比較嚴(yán)重的資本外逃事件，均是兩次比較嚴(yán)重的金融危機(jī)所導(dǎo)致。通過對(duì)我國以往的資本流動(dòng)管理政策來看，一直以來我國實(shí)行宏觀審慎的資本管理流動(dòng)政策，但是從具體情況來看，很少采取宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)管理的工具。此外，雖然中國人民銀行可以較為準(zhǔn)確地對(duì)跨境資本的規(guī)模、流動(dòng)方向以及未來發(fā)展情況進(jìn)行判斷，但還是缺乏相關(guān)的政策支撐，導(dǎo)致我國資本流動(dòng)管理存在一定的問題。

黨的十八大以來，我國實(shí)施了一系列的政策，例如提高金融業(yè)的開放深度、加大對(duì)人民幣資本可兌換項(xiàng)目的力度、提高人民幣在國際結(jié)算中的能力。在肯定我國資本流動(dòng)政策取得成績的同時(shí)，也要看到當(dāng)前我國資本流動(dòng)管理存在的問題。

(一)短時(shí)間內(nèi)人民幣經(jīng)常性賬戶難以全面推進(jìn)

從我國當(dāng)前的研究進(jìn)程來看，人民幣經(jīng)常性賬戶的開放可以使得我國資本市場(chǎng)配置資源的能力進(jìn)一步提高，從而使得資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制進(jìn)一步打破，幫助我國在全球范圍內(nèi)配置更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但是我國依然存在缺乏完善的金融監(jiān)管體系，導(dǎo)致我國面臨著資本跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為缺乏有效的監(jiān)管工具會(huì)使得人民幣經(jīng)常賬戶開放面臨著以下風(fēng)險(xiǎn)：1.近幾年，我國經(jīng)濟(jì)增長速度逐漸放緩，資本市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增多，而發(fā)達(dá)國家正在采取量化寬松的政策，放松對(duì)資本流動(dòng)的管制可能會(huì)出現(xiàn)資本外逃的問題發(fā)生。2.實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化的改革是保證人民幣經(jīng)常賬戶可兌換的前提。從當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的情形來看，我國還未實(shí)現(xiàn)匯率的市場(chǎng)化。這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常性賬戶的開放會(huì)損耗我國的外匯儲(chǔ)備。3.人民幣經(jīng)常性賬戶的開放也會(huì)導(dǎo)致短期投機(jī)行為的發(fā)生，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)等出現(xiàn)虛假繁榮，影響我國金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

(二)傳統(tǒng)資本流動(dòng)監(jiān)管能力進(jìn)一步削弱

從過往的研究來看，我國資本流動(dòng)監(jiān)管的有效性之所以削弱是因?yàn)橘Y本與金融項(xiàng)目出現(xiàn)了逆差，同時(shí)中國人民銀行也相應(yīng)出臺(tái)了強(qiáng)化外匯管制的金融監(jiān)管政策，導(dǎo)致我國有匯率調(diào)節(jié)的逆周期因子的作用沒有發(fā)揮出來，從而使得資本外流的風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，我國需要進(jìn)一步找準(zhǔn)抑制短期資本無序流動(dòng)的工具。

在20 世紀(jì)90 年代，已有學(xué)者對(duì)宏觀金融監(jiān)管對(duì)我國資本流動(dòng)具有重要作用達(dá)成了共識(shí)。但是在實(shí)際操作的過程中對(duì)使用宏觀金融監(jiān)管政策對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理存在如下問題：1.大規(guī)模實(shí)行嚴(yán)格的金融監(jiān)管政策可能會(huì)降低境外資本對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資的信心。2.從全球范圍來看，當(dāng)前實(shí)施這一政策的國家還不多，不能夠?yàn)槲覈鴮?shí)行這一政策提供有效的借鑒，導(dǎo)致出現(xiàn)與預(yù)期相反的結(jié)果。3.實(shí)施這一政策也可能會(huì)影響我國人民幣國際化的進(jìn)程。

三、國際基金投資視角下中國資本流動(dòng)管理對(duì)策

(一)重視資本跨國流動(dòng)的重要性，提高資本管制效率

當(dāng)前我國已經(jīng)形成了全面對(duì)外開放的新格局，其中資本賬戶開放程度在其占據(jù)著重要位置，此環(huán)節(jié)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生也起著至關(guān)重要的作用。在國際基金投資越來越多的環(huán)境下，資本管理具有復(fù)雜性，我們必須牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，在國際基金投資視角下采取針對(duì)性的對(duì)策。

首先，我國對(duì)資本流出和資本流入進(jìn)行管制會(huì)使得國際基金持有我國證券的數(shù)量下降，并且在流入和流出下具有不對(duì)稱性，在這樣的情況下，我們可以采用調(diào)高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等方法。其次，我國對(duì)于股票投資以及債券投資應(yīng)該根據(jù)其具體情況采取不同的策略。如果需要對(duì)資本管理進(jìn)行短期管制，那么對(duì)股票投資管制比對(duì)債券投資管制更為適合。因?yàn)椋趯?duì)資本進(jìn)行放松管理的情形下，基金可能會(huì)對(duì)我國股票進(jìn)行減持，從而變成以現(xiàn)金持有形式的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為股票的形式。

(二)與新興國家合作，建立協(xié)調(diào)的資本流動(dòng)管理機(jī)制

在全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展大格局之下，我們需要與新興國家進(jìn)行合作建立起對(duì)于資本流動(dòng)管理的合作機(jī)制。這也符合在美元主導(dǎo)體系之下新興國家建立起利益共同體，有利于國際基金的發(fā)展。目前，美國已經(jīng)采取了量化寬松政策，這將對(duì)于各個(gè)國家來說具有重要的影響，作為最大的新興國家市場(chǎng)，我國應(yīng)該承擔(dān)起這份責(zé)任，主動(dòng)與其他國家進(jìn)行合作。實(shí)現(xiàn)利益共享。從當(dāng)前的發(fā)展情況來看，具有金融穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定以及制度完善的新興國家，在國際基金投資中具有更大的優(yōu)勢(shì)，這也為我國在未來的發(fā)展中提供借鑒。