企業金融化文獻綜述

崔曉文

（中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100）

經濟的發展要以實體企業作為根基，畢竟實體經濟才是社會財富增長的源泉。金融是經濟發展的血液，其首要任務是支持實體經濟的發展。然而，目前我國經濟“脫實向虛”的跡象凸顯。據統計，2008-2017年，這短短十年間，我國上市公司的金融資產比從最初的5.20%上漲到了7.57%，而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%，金融與實體經濟的結構出現失衡，企業金融化現象已十分突出。經濟過度“脫實向虛”會造成虛擬經濟的膨脹，不利于經濟的穩定；微觀層面的企業金融化具有“擠出”效應，會顯著抑制企業創新的動力；在公司治理較差的企業，還會加大其經營風險。由此可見，金融脫離實體經濟危害巨大，促進金融為實體經濟服務刻不容緩。

一、企業金融化的概念界定和度量方式

(一)企業金融化的概念界定

企業金融化這一概念其實是從“金融化”一詞中衍生而來。G.Arrighi提出了“金融化”一詞，此后，其他學者也開始陸續使用，并對“金融化”一詞進行解釋。Krippner把金融化定義為：實體企業漸漸偏離原來的生產活動和貿易業務，由金融投資活動取而代之，相應地，其利潤來源也從單純的生產貿易業務向金融投資產生的收益轉化。Orhangazi et al認為，金融化的顯著特征是實體企業的支付手段逐漸轉向金融工具，不僅持續擴大金融資產的投資規模，而且在選擇融資方式時也更加偏向外源融資。

中國早期研究企業金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞，而多是通過“虛擬經濟”或“金融資產配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。

進入21世紀之后，“企業金融化”作為描述微觀層面的經濟脫實向虛的“專有名詞”，開始被許多學者青睞，部分學者也對企業金融化的概念開展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結了國內外學者關于金融化方面的一些研究成果，并對企業金融化的概念進行了抽絲剝繭，將企業金融化歸納總結成兩個維度：第一，采取金融資產居多的資本配置方式，這是一種行為表現；第二，追求金融收益和資本增值，這是一種結果特征。這一界定得到頗多認同。

(二)企業金融化的度量方式

企業金融化的度量方式目前主要有三種：第一種，利用資產規模進行度量。現有研究里使用最多的就是資產規模衡量法。資產規模的衡量指標分為絕對規模和相對規模兩種方式。只有少數研究采用金融資產的絕對規模衡量，目前基本上都是選擇相對規模，即企業金融化程度等于金融資產與總資產之比，比值越高，代表企業金融化問題越嚴重。需要注意的是，不同學者在選用金融資產的構成科目時存在一定的差異，這種差異主要體現在貨幣資金、長期股權投資、投資性房地產以及其他應收款四個科目。有些學者認為貨幣資金應用范圍過于廣泛，且大概率是用于經營活動，所以不能將貨幣資金劃為金融資產。與貨幣資金類似，由于長期股權投資中有可能涵蓋企業出于生產目的而持有的聯營與合營的股份，所以其是否歸為金融資產也尚未達成一致。謝家智等單獨研究制造業時都將投資性房地產納入到了金融資產的范疇，但這種歸類方式無法適用于房地產行業。因此，部分研究出于統一口徑的考慮，將投資性房地產從金融資產的范疇中剔除。其他應收款科目主要是針對影子銀行大肆橫行而提出的，宋軍、陸旸將其他流動資產中的理財產品和信托產品等投資余額劃入了金融資產當中，因為許多非金融企業委托貸款、信托貸款等計入了其他應收款科目。第二種，基于利潤來源和分配進行衡量。利潤衡量也有兩個方向：一是基于利潤來源角度，二是基于利潤分配角度。從利潤來源角度講，企業金融化可表示為金融收益與總收益之比；從利潤分配角度談，企業金融化則表示為金融支出與企業總收益之比。類似于金融資產構成，金融收益的范圍也存在爭議。張成思、張步曇根據Arrighi的區分，從廣義概念和狹義概念兩個方向界定了金融收益的口徑，其中廣義概念上的金融收益包括了投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益、其他綜合收益，而狹義概念上的金融收益則縮減了范圍，將廣義概念所包含的其他綜合收益以及投資收益中屬于合營與聯營企業的部分去除。第三種，基于金融資產與金融負債的相關性。這種方法適用范圍遠遠廣于前兩種方法，即通過構建一個相關系數變化的指標去識別非金融企業的金融化行為。Hattori et al(2009)、Shin and Zhao(2013)王永欽等(2015)均采用了此種方法。

二、企業金融化的動機

(一)“蓄水池”理論

“蓄水池”理論認為，企業金融化是企業基于預防性儲蓄的動機去配置大量金融資產的行為。其依據在于金融資產與長期經營性資產存在流動性差異，由于金融資產流動性高于固定資產，所以企業在需要資金的時候，可以將手頭的金融資產賣掉從而獲得快速的資金支持。目前，少數學者的研究結論支持了“蓄水池”理論。不過，“蓄水池”理論很可能只適合于個例，這種理論涵蓋不了所有金融資產的持有動機，更不能解釋所有的企業金融化行為。

(二)“投資替代”理論

“投資替代”理論處于“蓄水池”理論的對立面，它強調的是金融投資使企業放棄實體經營的投資機會，轉而進行金融資產投資。“投資替代”理論認為企業進行金融資產投資是基于逐利避險的本性，當金融領域給企業帶來的投資回報超過了實業部門的經營收益時，企業就會投資金融資產。目前不少學者2016的研究支持了“投資替代”理論，即大部分企業持有金融資產的主要目的是為了獲利而非單純的預防性儲蓄。

(三)“實體中介”理論

“實體中介”理論與“投資替代”具有一定的相似性，也認為企業金融化對于經濟發展會造成負面效應，不過其描述的金融化指的是當下的“影子銀行”現象。“實體中介”理論的依據來源于銀行的融資歧視，即銀行更傾向為抗風險能力較強、資金實力雄厚的大企業發放貸款，而中小企業卻無法得到及時的資金，在利益的誘導下，一部分融資容易的企業便會將其富余的資金轉貸給中小企業，賺取資本收益。可以說，實體中介理論是對“影子銀行”形成原因的詳盡闡釋。

三、企業金融化的經濟后果

(一)企業金融化的正向作用

不可否認，部分研究支持了金融化的正向影響。第一，緩解融資約束。資金需求大于信貸供給的情況下，金融資產有望緩解企業的資金短缺，成為中小企業的“福音”2018；充足的現金持有能夠顯著降低企業的融資約束，進而促進投資水平的提升。第二，優化資源配置。大型企業通過扮演“實體中介”的方式，將自身的閑散的資金提供給那些本身受到外部融資約束的企業，實現了新一輪的資金利用。第三，分散企業風險。金融工具給企業提供了多元化的選擇，并允許企業隨時對自己的選擇進行調整，而這種調整能夠使企業在經濟上行時實現數額較高的投資回報，在經濟下行時也能保持穩定，甚至獲得正向的投資收益，從而規避掉一些經營風險2009。此外，金融資產的投資組合，有可能幫助企業在動蕩的經濟大環境中賺取企業后續投資所需的資金，有利于分散企業生產經營過程中的非市場風險。

(二)企業金融化的負面效應

實體經濟才是國民財富的根本，從長遠看來，企業金融化只會創造財富的幻象，造成資本積累的下降，威脅到實體經濟的整體穩定與發展。具體來講，首先，企業金融化抑制實體企業投資，這一點已經得到數位學者的證實。其次，企業金融化會提高融資成本，導致影子銀行風險集聚。具體來講，影子銀行本身就是一種風險極高、隱蔽性相對較強且存在一定的監管套利性的借貸行為。影子銀行的存在會對正規的金融市場運營造成沖擊，進一步減少金融市場的流動性，而且還會使得資金被裝在社會監管之外的“黑匣子”中，從而擴大了政府把控金融市場的盲區，一旦“無形的手”失靈，金融風險便會迅速擴散，引發新的全球危機。此外，企業金融化會降低企業創新動力，影響實體企業的“前途”。

實體企業創新與金融化呈現負相關效應，且逐利性越強的企業，創新被金融“擠出”的現象就越明顯。最后，企業金融化助長房地產價格泡沫，可能會誘發金融危機。房地產具有較高的投資屬性，屬于一種高度金融化的產品。Chaney等認為，投資性房地產就像企業手中的一枚不規則的硬幣，這枚硬幣正面向上的幾率遠遠小于反面向上的幾率，即投資性房地產帶來的負面影響可以遠遠超過其正面效應。因為房地產投資作為一種風險性很強的投資標的，本身就陷在一個“死循環”中，當房地產價格上漲時，企業就會對其抱有獲利的期望，從而加大資金投入，從而推動房地產價格新一輪上浮，而這種向上的波動又會使資金就會再次涌進房地產市場。這是一個十分流暢的惡性循環過程，這個過程在不斷地積累價格泡沫的同時，也進一步推動了房地產投資對實體投資的擠出效應。更令人擔憂的是，一旦經濟出現下行，房地產還會起到“金融加速器”的作用，快速放大經濟的起伏，引發房地產價值的下跌，并同時帶動實業投資的下滑。

四、研究結論與啟示

美、英等發達國家在20世紀80年代就出現了經濟金融化的態勢，相比之下，我國經濟在2008年國際金融危機以后，微觀層面才開始展現企業金融化的趨勢。通過對現有的文獻梳理發現：適當的金融資產的持有可以使企業在出現突然的資金漏洞時，優先調用內部資金進行彌補，不用支付高昂的資金成本，快速解決財務困境。但過度的企業金融化不僅挪用了企業技術創新的資金，而且還占用了企業開展主營業務的投資資金，抑制了實體企業的可持續發展。此外，“實體中介”“影子銀行”導致經濟體系中影子銀行風險集聚，破壞了宏觀經濟大環境的穩定性。因此，我們應該阻止企業過度金融化。為此，本文提出下列建議：

第一，加快金融市場的完善進程，豐富金融工具的種類，開發適合于非金融企業用于流動性貯藏的金融工具。

第二，完善銀行信貸體系，全方位、分層次打造適合于中小企業的融資平臺。

第三，通過法律條文等硬性規定使銀行、證券所等一些金融機構對企業融資的項目進行監管，禁止非金融企業開展“影子銀行”業務。