分析基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投融資的影響及現(xiàn)實(shí)約束

趙 同 中國(guó)電建集團(tuán)環(huán)境工程有限公司

經(jīng)過(guò)40多年的投資建設(shè)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施目前已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代。基礎(chǔ)設(shè)施具有資產(chǎn)規(guī)模不僅大，而且收益率高，投資回報(bào)穩(wěn)定，因此，非常適合成為發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)。又因?yàn)閭鹘y(tǒng)基建投融資工具具有一定的制約性，不利于促進(jìn)基建投融資良好地、穩(wěn)步地發(fā)展。因此，多方考慮之下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投融資具有積極正面地影響，當(dāng)然也要考慮其面臨地現(xiàn)實(shí)約束情況，探究可行性策略來(lái)改變現(xiàn)狀，予以良好推行是非常必要的。

一、基建投融資工具應(yīng)用情況

2008年以來(lái)基建投融資一直在嘗試創(chuàng)新，比如，地方融資平臺(tái)借助4萬(wàn)億刺激計(jì)劃為基建引入城投債資金；2012年BT/BOT融資模式的實(shí)施，使得各類非標(biāo)主體通過(guò)多種方式為基建提供資金；2014年P(guān)PP模式的應(yīng)用，使得社會(huì)資本成為基建融資的主體對(duì)象等等。發(fā)展至今，基建投融資工具類型較多，比如，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金等等。但以上投融資工具的應(yīng)用雖然為基建項(xiàng)目創(chuàng)造了資金，但也具有一定的制約性。

(一)監(jiān)管力度加大，非標(biāo)融資規(guī)模被壓縮

2018年國(guó)家頒布實(shí)施“資管新規(guī)”，要求資管機(jī)構(gòu)大幅降低不符合規(guī)定的非標(biāo)投資規(guī)模。此種情況對(duì)資管機(jī)構(gòu)非標(biāo)融資之下委托貸款、信托貸款業(yè)務(wù)運(yùn)作實(shí)際情況，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2017年總投放額為3萬(wàn)億元；2018年總投放額為2.3萬(wàn)億元；2019年總投放額為1.3萬(wàn)億元。與政策頒布實(shí)施前非標(biāo)融資規(guī)模相比較，可知基建投融資之中非標(biāo)融資規(guī)模依然不可同日而語(yǔ)。

(二)PPP融資模式將會(huì)規(guī)范化發(fā)展

自2014年以來(lái)推出的PPP融資模式應(yīng)用非常廣泛。這是因?yàn)樵撊谫Y模式的實(shí)施，可進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資行為，促使地方融資平臺(tái)良性發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2016年P(guān)PP融資模式實(shí)施下基建投資總額為8.1萬(wàn)億元；2018年年初基建投資總額為18.5萬(wàn)億元。這說(shuō)明PPP融資模式下基建投融資擴(kuò)張速度較快，但與此同時(shí)也暴露了諸多問(wèn)題，具體表現(xiàn)為：

1.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理水平不高

對(duì)PPP融資下參與投資的主體予以了解，大多數(shù)投資主體為施工企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)能力并不強(qiáng)大，并且也不愿意承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這就使得社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)難以在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)之中充分發(fā)揮作用，相應(yīng)的創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益不高，所提供的公共服務(wù)有限。

2.地方政府加快PPP項(xiàng)目的實(shí)施

為了使PPP項(xiàng)目能夠快速實(shí)施，快速獲得項(xiàng)目收益，地方政府在PPP融資的過(guò)程中實(shí)施的融資方式有多種，比如，政府回購(gòu)、承諾固定投資回報(bào)等等，這就使得地方政府負(fù)責(zé)隱性擔(dān)保，如若PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀況不佳，創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益難以達(dá)到預(yù)期，那么地方政府勢(shì)必會(huì)面臨隱性擔(dān)保問(wèn)題。

3.存量PPP項(xiàng)目資本來(lái)源不均

也就是以國(guó)有資本為主，民間資本為輔。出現(xiàn)此種情況的原因是PPP項(xiàng)目的良好運(yùn)營(yíng)需要投入的資金量較大，民間資本水平有限，難以為項(xiàng)目提供大量的資金；項(xiàng)目合作期限較長(zhǎng)，基本上都在10年以上，雖然能夠創(chuàng)造較高的經(jīng)濟(jì)效益，但甚少有民間資本能夠接受如此長(zhǎng)的合作周期?？陀^來(lái)講，PPP融資模式的實(shí)施是非?？尚械模环矫婺軌驖M足PPP項(xiàng)目資金需求，另一方面不會(huì)限制投資主體，國(guó)有資本、民間資本均可參與其中，并且投資規(guī)模不受限制、投資方式也不受限制。當(dāng)然，要想使PPP融資模式切實(shí)有效的應(yīng)用，更好地服務(wù)于基建投融資，需要對(duì)出臺(tái)相關(guān)政策，進(jìn)一步規(guī)范PPP融資，消除負(fù)面影響，提高其應(yīng)用價(jià)值。

(三)專項(xiàng)債同樣存在制約因素

近些年基建投融資之中專項(xiàng)債融資模式的應(yīng)用也非常重要，原因是為基建項(xiàng)目籌集的資金較多。就以2020年專項(xiàng)債業(yè)務(wù)操作實(shí)際情況，全年計(jì)劃目標(biāo)在5月份就已經(jīng)完成，也就是截止到2020年5月專項(xiàng)債發(fā)行額度為2.29萬(wàn)億元，到年底專項(xiàng)債發(fā)行總額度為3.5萬(wàn)億元，在基建投資中發(fā)揮較高的帶動(dòng)作用。根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)政府的杠桿率為 50%，考慮隱性負(fù)債后總債務(wù)規(guī)模占 GDP 的比重超過(guò)80%，在 BIS 公布數(shù)據(jù)的國(guó)家和地區(qū)中排第15名，相較于排在前列的日本、美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)債務(wù)空間較大。但因我國(guó)處于社會(huì)主義初級(jí)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及復(fù)雜化的國(guó)際社會(huì)環(huán)境均會(huì)給專項(xiàng)債實(shí)施的帶來(lái)一定的負(fù)面影響，所以未來(lái)為了能夠更好地促進(jìn)專項(xiàng)債業(yè)務(wù)的實(shí)施，還需對(duì)專項(xiàng)債有所調(diào)整和規(guī)范。

二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投融資的影響

(一)公募REITs的概述

公募REITs是權(quán)益型永續(xù)運(yùn)作產(chǎn)品，可通過(guò)物業(yè)的真實(shí)出售來(lái)達(dá)到資本變現(xiàn)。REITs(Real Estate Investment Trusts)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，它產(chǎn)生于20世紀(jì)六十年代的美國(guó)，它的投資標(biāo)的是不動(dòng)產(chǎn)，大多數(shù)產(chǎn)品都是在主流的證券交易所上市交易，而收益來(lái)源是持有不動(dòng)產(chǎn)的租金收入，正因如此備受長(zhǎng)期投資者青睞。從資產(chǎn)角度來(lái)理解公募REITs，可視為證券化的不動(dòng)產(chǎn)；從投資角度來(lái)理解公募REITs，可視為投資人購(gòu)買了通過(guò)專屬投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益，按高額比例分配給投資者的一種公司型/信托型基金。

伴隨著公募REITs在多個(gè)國(guó)家實(shí)施效果良好，我國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合推出中國(guó)版的REITs，即基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，如此不僅符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也可在不斷實(shí)踐探索之中總結(jié)并制定適合本國(guó)應(yīng)用的REITs制度；也可在REITs的實(shí)施下拉動(dòng)基建投資，盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投融資的影響

證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。事實(shí)上，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域之中公募REITs的探索時(shí)間較長(zhǎng)，雖然對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的把握已經(jīng)非常準(zhǔn)確，并且能夠看出其實(shí)施對(duì)基建投融資長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展還是短期發(fā)展都具有較高的促進(jìn)作用。但為了能夠保證基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以適應(yīng)本國(guó)國(guó)情，在基建投融資之中合理化、規(guī)范化的應(yīng)用，所以出臺(tái)了《通知》。具體來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投融資的影響主要體現(xiàn)為：

1.存量時(shí)代的內(nèi)生循環(huán)

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實(shí)施，不僅符合我國(guó)國(guó)情，還能夠充分考慮當(dāng)前基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域?qū)嶋H情況及發(fā)展需要，將不動(dòng)產(chǎn)予以盤活，如此即可為基建項(xiàng)目拉動(dòng)大量資金，以便基建項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能夠良好地展開，創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)整個(gè)基建行業(yè)良好發(fā)展，也在一定程度上促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)更好地發(fā)展。之所以這樣說(shuō)是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行，它是在主流交易所進(jìn)行上市交易，交易主體較多，相應(yīng)的有意向投入基建項(xiàng)目的投資者較多，并且渠道正規(guī)，所以參與基建項(xiàng)目投資的投資者較多，如此勢(shì)必能夠大大擴(kuò)大基建投資規(guī)模，使之從增量向存量轉(zhuǎn)變?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs是借助二級(jí)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的，受到交易所約束，規(guī)范化、合理化地進(jìn)行投資，這就將地方政府從基礎(chǔ)設(shè)施投融資剝離出來(lái)，不需要負(fù)責(zé)隱性擔(dān)保，如此即可改變地方政府收支不平造成的債務(wù)壓力，可促進(jìn)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)，使之朝著良性的方向發(fā)展。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行還有望改變基建的融資方式，在一定程度上實(shí)現(xiàn)內(nèi)生循環(huán)。這是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施公募REITs的金融產(chǎn)品是不動(dòng)產(chǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施即為不動(dòng)產(chǎn)，如此可視基礎(chǔ)設(shè)施為金融產(chǎn)品，以公募基金的方式在資本市場(chǎng)進(jìn)行流通，獲得投資，推進(jìn)新基建項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，如此勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)生循環(huán)的狀態(tài)，促進(jìn)基建行業(yè)良好地發(fā)展。

2.助力基建投融資良性發(fā)展

從政策層面來(lái)講，相對(duì)寬松的政策支持，加之國(guó)際環(huán)境的影響，在一定程度上推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實(shí)施，為基建投融資創(chuàng)造良好的條件。之所以這樣說(shuō)，主要是新冠疫情影響和沖擊之下全球極度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下部分國(guó)家利率調(diào)整幅度較大，甚至出現(xiàn)負(fù)利率的情況。這是因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)給各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展均帶來(lái)不小的負(fù)面影響，此種情況下全球經(jīng)濟(jì)衰退，雖然是否嚴(yán)重至蕭條尚未可知，但可以相對(duì)肯定的是要想逐步恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，緩解債務(wù)壓力，低利率環(huán)境勢(shì)必會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。在寬松的政策支持下、較低利率影響下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的優(yōu)勢(shì)將充分體現(xiàn)出來(lái)，如此勢(shì)必能夠吸引投資者，使之參與到基建投資行列中來(lái)。

從項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)講，自2016年以來(lái)第三輪基建小周期是以投融資改革為主，即BOT、PPP等融資項(xiàng)目的釋放，基建融資總額不斷增加。根據(jù)PPP項(xiàng)目3—5年的施工周期計(jì)算，2019—2024年內(nèi)融資項(xiàng)目集中進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，如此即可產(chǎn)生龐大的運(yùn)營(yíng)資本，當(dāng)下推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，即能夠?qū)⒋媪抠Y本盤活，獲得更多的投資，如此勢(shì)必能夠促進(jìn)基建行業(yè)更好地發(fā)展。另外，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的原始權(quán)益人為政府及基建國(guó)企央企。因近些年上市的國(guó)企或央企數(shù)量不斷增多，相應(yīng)的國(guó)企央企的融資能力越來(lái)越強(qiáng)，如此即可聚集大量的運(yùn)營(yíng)資本。雖然新冠疫情沖擊較大，但新一輪基建投資依舊穩(wěn)步地展開，并且投資規(guī)模擴(kuò)大，作為主要發(fā)起方，地方政府可通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實(shí)施，地方政府平衡資金壓力和穩(wěn)步增長(zhǎng)目標(biāo)創(chuàng)造條件，如此地方政府勢(shì)必能夠高度重視并且推進(jìn)基建項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，這為基建投融資創(chuàng)造良好環(huán)境，為基建行業(yè)良好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

三、基建投融資中基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的現(xiàn)實(shí)約束

相關(guān)實(shí)踐統(tǒng)計(jì)分析表明我國(guó)存量基建資產(chǎn)約在100萬(wàn)億以上，保守估計(jì)如若有1%的融資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)楣糝EITs，那么市場(chǎng)規(guī)模也將超過(guò)1萬(wàn)億元。又因?yàn)閲?guó)家政策層面支持、基建行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)比較穩(wěn)定，所以長(zhǎng)期來(lái)看基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展空間較大。但立足于當(dāng)下，總結(jié)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，不難發(fā)現(xiàn)其面臨的現(xiàn)實(shí)約束較多，具體表現(xiàn)為：

(一)公募基金管理存在問(wèn)題

對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家公募REITs運(yùn)營(yíng)管理實(shí)際情況加以了解，主要是產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)REITs的發(fā)行上市及后續(xù)運(yùn)營(yíng)，如此即可獲得較高的經(jīng)濟(jì)效益。而對(duì)國(guó)內(nèi)基金機(jī)構(gòu)運(yùn)行實(shí)際情況加以了解和分析，基金機(jī)構(gòu)主要是進(jìn)行證券投資，項(xiàng)目管理甚少接觸，相應(yīng)的擁有的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)有限，又因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模比較龐大，如若融資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理不到位，使之受到風(fēng)險(xiǎn)侵害，那么將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，給民間資本及國(guó)有資本均帶來(lái)重創(chuàng)，甚至?xí)够ㄈ谕顿Y就此萎靡。為了避免此種情況發(fā)生，需要積極探究可行性的管理主體，使之有能力負(fù)責(zé)基建融資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，保證該項(xiàng)目良好運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)造較高的經(jīng)濟(jì)效益。

(二)合理地調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的收稅

對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家公募REITs實(shí)施實(shí)際情況加以了解，尤其是稅收支持方面，可知公募REITs不同于其他投資工具具有制度優(yōu)勢(shì)，稅收支持可促進(jìn)公募REITs良好地推行與實(shí)施。對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs稅收情況加以分析，其存在多重稅收的情況，即需要繳納增值稅、所得稅等，在一定程度上阻礙基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行。為了能夠促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs良好地推行，需要正視稅收問(wèn)題，通過(guò)頒布實(shí)施稅收優(yōu)惠政策等措施來(lái)改變現(xiàn)狀，真正做到稅收支持。

四、結(jié)語(yǔ)

回顧分析近些年我國(guó)基建投融資實(shí)施實(shí)際情況，自2008年以來(lái)推出的投融資工具有多種，比如，PPP融資模式、專項(xiàng)債等等，雖然在以上工具實(shí)施下基建項(xiàng)目投資總額增加，但其也存在一定的制約因素，未能推動(dòng)基建投融資快速且良好地發(fā)展。對(duì)此，可將目光落在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上，其推行能夠充分借助環(huán)境優(yōu)勢(shì)、基建投融資項(xiàng)目的存量資本、地方政府的發(fā)起人作用，吸納更多的投資，促進(jìn)基建投融資無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都能良好發(fā)展。