消費股估值邏輯切換進行時

楊現華

三季報發布前后，貴州茅臺的股價一路下跌約30%。三季報公布后，伊利股份更是罕見地放量跌停。無論是高端消費代表還是大眾消費品，業績不及預期后，股價的表現最為直接，那么消費股會集體“殺估值”嗎？

A股的消費股龍頭是投資者追捧的對象。數年來雖然上證指數在3000點上下徘徊，但消費股龍頭的股價早已上漲數倍甚至十數倍。

以消費股為核心構成的各種“行業茅”，諸如“醬油茅”、“豬茅”、“藥茅”等，無一不是投資者追捧的香餑餑。伴隨著收入的持續增長，二級市場以更高的估值作為反饋，股價水漲船高。一旦收入難以達到市場的期待，股價便迅速回落。在宏觀經濟告別高增長后，消費公司還能保持之前的快速增長嗎？

大眾消費品的代表之一伊利股份日前發布的三季報顯示，2022年前三季度，公司實現營收938.61億元，同比增長10.42%；實現歸屬母公司股東的凈利潤80.61億元，同比微增1.47%。其中第三季度公司實現營收303.98億元，同比增長6.66%；實現歸母凈利潤19.29億元，同比下降26.46%。

在三季報發布前，伊利股份就大幅下挫。三季報公布后，公司股票放量跌停，股價跌回2022年年中水平。實際上，若不是并表影響，三季度伊利股份的營收能否保持正增長都很難說。

2021年四季度和2022年一季度，伊利股份合計耗資87.35億元獲得澳優乳業股份有限公司（下稱“澳優”，1717.HK）59.17%的股份，收購于2022年3月31日完成。半年報顯示，2022年上半年澳優貢獻收入18.88億元，凈利潤3101萬元。由于3月底才完成合并，這也基本可以認為是澳優二季度貢獻的收入和凈利潤。

2022年第三季度，伊利股份新增了不到19億元的收入。如果澳優的收入基本保持不變，那么意味著伊利股份原有業務在三季度基本零增長，從分產品看也大體如此。2022年前三季度公司核心產品-占比70%以上的液體乳收入不增反降。奶粉及奶制品的收入大幅增長，澳優的主打產品就是嬰幼兒配方奶粉。

大眾消費品增長乏力，高端代表也難以滿足市場預期，2022年前三季度貴州茅臺實現營收897.86億元，同比增長16.52%；實現歸母凈利潤444億元，同比增長19.14%。這其中，2022年第三季度，貴州茅臺實現營收303.42億元，同比增長15.23%；實現歸母凈利潤146.06億元，同比增長15.81%。

貴州茅臺凈利潤增幅難以達到市場的預期，10月10日至月底，三季報前后公司股價已經跌去約三成。

3月底，貴州茅臺上線新的直銷平臺“i茅臺”。根據半年報，2022年上半年，公司通過“i茅臺”平臺實現酒類不含稅收入44.16億元，基本就是二季度的收入。三季報顯示，年初至期末，“i茅臺”實現酒類不含稅收入84.62億元，扣除上半年收入，三季度“i茅臺”收入為40.46億元，與二季度基本相仿。

2021年三季度貴州茅臺尚未推出“i茅臺”，2022年三季度貴州茅臺303.42億元的收入較上年同期恰好增加了40億元出頭，別的渠道收入沒有增長了嗎？

高端消費的代表茅臺和大眾消費品的代表伊利三季度業績都難如人意，這樣的情況并非個案。得益于周期行情或者低基數因素，雖然也有部分大消費龍頭業績在三季度取得了一定的增長，但多數消費公司業績難以達到市場預期。

消費龍頭業績不佳，致使整個消費板塊表現不佳。截至10月底，在31個申萬一級行業中，食品飲料指數跌幅居前，年內超30%的跌幅在所有板塊中非常扎眼，其他大消費板塊諸如家電、醫藥和汽車等同樣跌幅居前。

截至10月底，上證指數的跌幅也不過20%左右，原本牛股頻出的食品飲料板塊明顯弱于整個市場。而在2017-2021年的超級周期中，食品飲料指數最高漲幅達到約3.7倍，同期A股指數幾無表現。

從2021年下半年開始至2022年，尤其是三季度業績發布期間，原本蒸蒸日上的食品飲料指數大幅殺跌，這是怎么了？

行業股價從高位回落，往往經歷“殺估值-殺業績-殺邏輯”三階段，消費行業殺邏輯并不常見，更多的是殺估值、殺業績。10月份，食品飲料板塊跌幅超過20%就是殺估值、殺業績雙重作用的結果。

以貴州茅臺為例，受上調出廠價和行業回暖帶動，2017年和2018年，公司業績大幅增長，股價提前大幅拉升，估值水漲船高。在一年左右的調整后，2019年前后，貴州茅臺股價再度拉漲數倍，動態市盈率長期維持在60倍以上的高位。

但受疫情擾動和經濟增速放緩等影響，貴州茅臺收入和盈利增速已經放緩。即使公司加大直銷力度，變相提價增厚業績，也難以達到市場的預期。一旦預期的增長沒有實現，股價回落不可避免。

與最高價相比，貴州茅臺股價目前已經基本腰斬。業績增長與公司估值是一個正相關的關系，估值放大和回落的速度要遠高于業績，且估值的高低是建立在企業業績基礎之上的。

光大證券表示，投資者是按照動態市盈率來給消費股定價的，即根據公司未來的業績預期而給予相應的估值。高估值反映了增長預期，只要公司未來的增長能夠消化目前的高估值，那么目前的高估值最終會回歸正常，即業績成長消化高市盈率。

這一模式下，業績增長放緩是殺估值的根源。

業績增長推動了消費股的強勢。從本輪消費股的牛市行情來看，即使存在短期業績波動，長期看眾多消費股都取得了不錯的增長。

也正是因為過去持續穩定的增長，才使投資者對公司當下的短期業績非常敏感，那么消費股這種穩定的增長能否長期保持呢？

從目前看情況并不樂觀，食品飲料公司業績的增長與社會消費品零售的增長息息相關。根據統計局數據，2022年1-9月，全國社會消費品零售總額32.03萬億元，同比增長0.7%，基本沒有增長。

從長期看，在2017年及其之前的數年里，社會消費品零售總額都保持了兩位數以上的增長，2018年和2019年分別跌至9%和8%；受疫情影響，2020-2021年兩年平均增長3.9%，增速急劇下滑，截至目前也沒有好轉。

宏觀經濟增速放緩和社會消費品零售總額基本零增長不可能不對食品飲料公司帶來不利影響。根據光大證券的研究，伴隨著未來5-10年實際GDP增速逐步回落至4%左右，消費股業績增速大概率也會放緩。

那么沒有高增長就不會有高估值或者說穩定的回報嗎？答案顯然是否定的。海外消費龍頭即便業績低增長，仍然獲得了超出市場的平均估值。

消費已經成為拉動中國經濟增長的第一動力，2015年以后，消費對經濟增長貢獻率開始超過投資，并不斷提高權重占比。2021年最終消費支出對經濟增長貢獻率為65.4%，已經成為經濟增長的基礎性動力。

由于疫情擾動，宏觀經濟尤其是居民消費明顯放緩。一旦疫情得以控制，恢復穩定增長的宏觀經濟會使居民消費擺脫目前的停滯局面，即使無法恢復到兩位數以上的增長，潛在的經濟增長也足以使消費恢復正常增長。

而且，根據世界銀行基于購買力平價對各國的測算，當前中國人均GDP相當于美國1980年的60%左右，但人均消費支出則尚未達到美國1980年的35%，中國消費市場仍具有增長空間。

即使長期看經濟增長放緩不可避免，消費結構的調整也將使得相關板塊受益。

目前國內消費以食品煙酒等日常消費為主，娛樂、教育等其他方面占比偏低。隨著居民消費結構調整，服務類消費支出將不斷增長。

在行業相對放緩過程中，龍頭企業憑借優勢不斷提高市場份額，同樣可以保持較高成長而成為牛股，這在啤酒行業體現的較為明顯。目前國內啤酒市場主要由青啤、華潤、燕京和百威等幾大企業主導，但啤酒行業的產量已經大不如前，在縮量市場中，這幾家酒企尤其是青啤、華潤等公司的利潤取得了較快增長，盈利增速甚至好過疫情之前幾年，這正是龍頭酒企憑借集中度提高獲得的產品溢價。

因此，光大證券認為，隨著未來國內經濟潛在增速進入周期下行階段，國內消費行業和行業龍頭都將先后結束高增長階段，但這并不意味著將會進入集體“殺估值”的階段，提高分紅和加大回購等措施從而保持較高的ROE，仍將對消費股的估值起到重要支撐。