通策醫療主業承壓

杜鵬

“牙茅”通策醫療（600763.SH）2022年三季報顯著惡化，不僅營收基本沒有增長，凈利潤還有明顯下滑。

通策醫療目前正面臨疫情、集采、基層擴張盈利差等諸多挑戰，這些挑戰將削弱其盈利能力，持續壓制估值。

通策醫療2022年前三季度實現營業收入21.39億元，同比增長0.14%；凈利潤5.15億元，同比下降16.92%；扣非凈利潤4.97億元，同比下降18.20%。單季度來看，公司三季度實現營業收入8.21億元，同比增加0.29%；凈利潤2.2億元，同比下降18.47%；扣非凈利潤2.11億元，同比下降20.74%。

通策醫療2021年營業收入和凈利潤同比增速分別為33.19%、42.67%。相比往年，2022年業績顯著惡化。

對于這份業績，市場顯然并不滿意。10月25日市場開盤后，通策醫療股價跳空低開，全天最大跌幅7.71%，收盤下跌3.26%至122.4元/股。從更長周期來看，2021年6月份至今，公司股價最大跌幅73.93%，顯然市場情緒較為悲觀。

口腔醫院營業收入與門診人次緊密相關。通策醫療2022年三季報稱，公司存量醫院門診人次同比下降1.7%，主業承壓。

據了解，2022年上半年，受上海疫情影響，長三角地區各地疫情起伏不斷，通策醫療旗下多家醫院進行了不同程度的停診安排，三季度雖然整體有所好轉，但浙江部分地區疫情對公司的影響持續存在。

根據2021年報披露，通策醫療來自浙江省的營收占比高達90%。因此，長三角地區尤其是浙江疫情，對其業績影響重大。

更值得擔憂的是，受宏觀經濟不確定擔憂的影響，目前大家的存款意愿上升，消費意愿不足。

通策醫療營收欠佳還與種植牙集采有關。

2022年8月18日，國家醫保局發布《關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）》，意味著被業內視為“最難”的種植牙集采有望加快落地。

集采之后，種植牙價格將會有明顯的降幅。因此，不少潛在客戶可能會等集采價格落地之后，才會去口腔醫院就診，從而導致不少需求被推遲，影響當期營收。

通策醫療在10月24日機構調研內容紀要中明確表示，集采政策在全國范圍內把種植牙服務做了科普工作，咨詢的客戶大幅增加，但是下單的人少，尤其是三季度客戶對種植的觀望情緒達到高峰。

這還僅僅是短期影響，集采的中長期影響在于削弱相關公司的盈利能力。

此次種植牙集采政策明確提出將醫療服務價格與耗材價格分開，首次對口腔種植醫療服務價格做出明確規定，其中三級公立醫院單顆種植牙醫療服務價格不應超過4500元，三級以下公立醫療機構目標價按照當地醫療服務分級定價的政策相應遞減；經濟發達、人力成本高的地區可以根據本地實際放寬醫療服務價格調控目標，放寬比例不超過20%，即最高至6300元。

對于種植體和牙冠等耗材，通知規定通過集中采購和競價掛網產生定價，引導耗材形成合理價格。

對于如何落實集采政策，通策醫療在10月24日機構調研內容紀要中表示，公司將在11月1日開始運用新的種植定價系統，耗材零加成，這也就意味著公司耗材將不再賺錢。

11月1日，通策醫療旗下杭州口腔醫院集團官方公眾號發文稱，杭口全省49家院區執行種植牙惠民新定價，價格普遍下調20%，種植價格區間將在4000元到10000多元。

通策醫療2021年實現營業收入27.81億元，其中種植、正畸、兒科、修復、大綜合業務收入分別為4.41億元、5.34億元、5.3億元、4.27億元、6.83億元，種植收入占全部營收比例為17%。種植牙業務價格下調20%，將減少上市公司營業收入8820萬元，占2021年凈利潤的比例12.55%，集采將成為持續壓制通策醫療估值水平的重要因素。

通策醫療1996年就已經主板上市，但是經營多年以后，其營收仍然主要依賴單一省份。

年報顯示，通策醫療2021年來自浙江省的營收為24.82億元，占全部營收的90%，省外擴張做的并不成功。

根據2022年中報，公司在浙江省內共擁有杭口平海區域集團、杭口城西區域集團、寧波口腔醫院集團、杭口紹興區域集團和杭口浙中區域集團5家口腔區域集團。區域醫院集團由一家總院和多家分院組成，總院負責品牌培育和技術輸出，分院負責擴大市場份額。

總院貢獻了絕大部分業績。其中，杭口平海總院、杭口城西總院、寧波總院開業較早，運營成熟，是核心的收入和利潤來源。根據2021年年報“主要控股參股公司分析”披露，這3家總院營收分別為7.36億元、5.6億元、1.75億元，扣除子公司分紅后的凈利潤分別為2.9億元、1.88億元、3827萬元。3家總院合計營收和凈利潤分別為14.71億元、5.16億元，占上市公司全部營收和凈利潤的比例分別為52.91%、73.47%。

可以看出，總院業績對通策醫療舉足輕重。從2022年經營情況來看，3家總院增長并不理想。2022年上半年，杭口平海總院營收同比下降8.59%至3.26億元，凈利潤下降4.96%至2.09億元；杭口城西總院營收下降11.37%至2.38億元，凈利潤下降4.25%至9062萬元；寧波總院凈利潤下降3.04%至1465萬元。

在主要總院營收下降的情況下，通策醫療2022年以來整體營收仍然實現正增長，主要是受益于分院增長貢獻。

根據2022年三季報披露，公司蒲公英分院報告期內貢獻2.98億元營業收入，同比增長102%。

蒲公英分院計劃由公司于2018年12月正式啟動，提出三到五年內在浙江省內投資建設100家左右的分院，每家規模在30-50張牙椅，單院投資額在1500萬-2000萬元。蒲公英分院采取醫生合伙人模式，即公司持股比例為51%-60%，總院醫生持股9%-20%，蒲公英當地醫生團隊持股30%-40%。

公告顯示，截至2022年7月，蒲公英醫院達到30家。根據調研內容紀要，通策醫療在8月22日晚上舉行的特定對象調研說明會上表示，年底蒲公英醫院數量將會達到38-40家。

蒲公英計劃從啟動至今已接近四年，但是落地建成分院數量尚不及計劃四成，進度顯著低于預期。

與此同時，蒲公英分院還面臨著盈利能力過低的挑戰。

根據2021年年報，杭口平海總院2021年扣除子公司分紅后的凈利率高達39%，上市公司整體2021年凈利率28.27%。而通策醫療10月24日的機構調研內容紀要顯示，2022年前三季度，公司新增蒲公英分院凈利率僅為8.5%，遠低于前二者。

受此拖累，通策醫療2022年前三季度凈利率同比下降4.9個百分點，從而導致凈利潤出現顯著下滑。

對此，調研紀要給出的解釋是，蒲公英分院目前處于籌建或培育期，部分仍在虧損，生產力尚未充分釋放。

這個解釋固然有其合理性，但不可忽視的是，蒲公英分院大多定位基層市場，消費能力不高，而且規模和品牌度更是遠不如總院；未來這些分院進入成熟期后，是否能夠達到總院的高盈利能力需要觀察。

此外，通策醫療還通過體外參股方式進行擴張。

根據2022年中報，公司長期股權投資下有浙江通策眼科醫院投資管理有限公司、杭州捷木股權投資管理有限公司、浙江通策壹號投資合伙企業（有限合伙），期末賬面價值分別為1.15億元、1.1億元、1.43億元。公司其他權益工具下有諸暨通策口腔醫療投資基金合伙企業（有限合伙）、浙江大健康產業股權投資基金（有限合伙），期末賬面價值分別為2億元、8586萬元。

其中，上述眼科醫院2022年上半年貢獻投資收益500萬元，換算成年化收益率僅有8.6%，盈利能力低下。其余的合伙企業投資對象多為醫療資產，雖與自身主業相符，但是投資成績如何，對投資者儼然是一個黑洞。

值得注意的是，通策醫療還給參股企業提供了巨額財務資助。根據2022年中報，公司對上述眼科醫院提供財務資助2.6億元，對杭州捷木股權投資管理有限公司提供財務資助3.09億元。

通策醫療沒有披露這兩家參股企業的財務狀況，巨額財務資助是否存在回收風險呢？資助利率又是否符合公開市場報價呢？

《證券市場周刊》給通策醫療證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。