我國生物醫藥類上市公司持續經營能力實證

馬 玥 首都經濟貿易大學金融學院

一、前言

目前，我國市場、企業和投資者對上市公司的關注重點表現出普遍從公司盈利發展能力到持續經營能力為引導方向的改革階段。隨著我國市場經濟的不斷發展，上市企業的持續經營能力顯示出較多問題，上市企業是否可以保持較好的持續經營能力也是投資者高度關注的信息之一。由此看來，對企業持續經營能力的評價至關重要。國家資金的大力投入、政策利好，使得市場潛力不斷放大。在這樣的大環境下，中國生物技術發展迅速的同時，生物技術產業規模也在不斷壯大。

生物醫學工程技術與制藥產業相結合，產生了新的領域：生物醫藥。我國生物醫藥產業作為新型朝陽產業，由于起步較晚發展還不完善，目前正處于成長階段，隨著產業基地的建設，行業體系逐漸成熟，市場規模有待擴大，生物醫藥化工產業有良好的發展前景。國家資金的大力投入、政策利好，使得市場潛力不斷放大。2020年出現的新型冠狀病毒疫情，將舉國上下對生物醫藥領域發展的重視提高到了空前未有的高度。但生物醫藥行業具有前期投入大、收益高、風險大等特點，行業長遠發展確定性有望提升。客觀來看，投資者將根據當前的財務狀況和經營成果來預測將來的情況并做出投資決策。因此，建立持續經營能力評價體系，以實證研究方式分析生物醫藥類企業的持續經營能力至關重要。

歷經近40年的研究和發展，我國生物技術相關領域取得突破性進步的同時，國內生物基因工程、細胞工程等生專業研究和生物技術已躋身全球生物醫藥領域研究第一梯隊。但是由于起步晚，行業人才質量、先進技術和研發產品相較發達國家仍顯匱乏。

二、我國生物醫藥行業現狀和特征

(一)生物醫藥產業集聚發展

產業基地成為行業發展依托的主要方式，產業園區方式能夠支持企業盡快得到大量的先進技術和尖端人才投入而不用花費過高成本。生物醫藥行業區域集中化程度高能夠加速企業源頭創新，在產品的發現、前期研發、生產及流通等過程中發揮著獨一無二的關鍵效用，推動企業高速發展的同時也漸漸變成生物醫藥產業成長的基礎。中國生物醫藥產業東中西部區域發展不平衡。從產業園區分布情況來看，生物醫藥產業園區主要集中分布在長三角地區、環渤海地區和珠三角地區。

(二)產業產值規模穩步增長

自從90年代發展至今，我國生物醫藥產業規模繼續擴大，從2017年開始進入爆發增長階段，產業總產值以及園區產業總量都逐步增加，2018年園區生物醫藥產業總產值近1.82萬億元。其中，國家高新區生物醫藥總產值為1.48萬億元，占生物醫藥產業總體產值比例達到81.14%，為國內生物醫藥產值規模增長提供關鍵力量支撐。此外，生物醫藥產業產值增速保持穩步發展，2020年生物醫藥產業園區總產值突破2.5萬億元，市場規模快速擴張，特別是在重大疫情的影響下，疫苗領域簽發量逐年遞增。

(三)機會與風險并存

生物醫藥相關領域在“風雨交加”的環境中生存，但與此同時，國家政策支持以及行業研發創新產品層出不窮等多方力量正逐步緩解行業危機。首先，政策風險主要表現在醫藥行業受政策影響較大。而今我國醫保資金壓力較大，醫療保障工作深化重點領域改革，一系列政策對生物醫藥行業全局產生直接影響。其次，作為醫藥制藥類企業，研發風險也是其主要存在風險之一。不斷更新換代的新藥帶來更好的治療效果和更安全的使用體驗，也促使藥品市場持續擴張。

機會與風險并存，盡管生物醫藥領域存在以上各類風險，但仍存在較多機遇。隨著市場風險的加劇，我國生物醫藥企業開始順應行業變化趨勢，加大研發投入，通過建設完善的在研產品梯隊來保持高質量的持續成長。同時，2018年成立的國家醫保局通過對醫保目錄的動態調整使得新藥也有機會迅速走向市場，大大助力藥品的銷售過程。

三、實證分析

(一)主成分分析合用性檢驗

運用SPSS對研究樣本的16個財務指標數據進行因子分析，首先要通過比較變量間簡單相關系數的Kaiser-Meyer-Olkin檢驗和巴特利特檢驗，其中，KMO取樣適切性量數為0.607，其值大于0.5，說明變量之間相關性較強，進行因子分析效果較為理想。

(二)公因子命名

對初始因子進行方差最大化旋轉處理并對旋轉后獲得的主因子進行命名，發現其較好地顯示了影響我國生物醫藥類上市公司持續經營能力的因素，我們將提出的5個公因子分別采用F1、F2、F3、F4、F5作為標記，具體表現如下。

流動比率、速動比率、資產負債率和營業收入現金比率在因子F1上的得分絕對值分別達到了0.247、0.26、0.226、0.218，以上四個變量主要說明公司對償還到期債務的保證程度，從而F1可命名成償債能力因子。總資產周轉率、銷售凈利率、凈資產收益率和總資產凈利率在因子F2的得分分別為0.264、0.243、0.279、0.262，這四個變量體現企業獲取利潤程度，從而F2可命名成獲利能力因子。現金營運指數、每股收益同比增長率和凈利潤同比增長率和凈資產收益率同比增長率在因子F3的得分分別是0.43、0.263、0.265、0.26，這四個變量體現公司未來發展速度。因此，F3可命名是成長能力因子。存貨周轉率、現金流量比率和營業收入同比增長率在因子F4的得分分別為0.566、0.186、0.464，以上財務指標能夠代表公司的經營運轉能力。因此，因子F4可被命名成營運能力因子。應收賬款周轉率在因子F5的得分達到了0.862，這個指標反映了企業的收賬能力，由此F5可以命名為收賬能力因子，其貢獻率達到了6.885%。相比其他公因子，收賬能力因子對企業持續經營能力的影響程度最小，但也可以表明生物醫藥類公司的回款能力與其持續經營能力緊密相關。

(三)公因子得分和持續經營能力得分評價

對公因子進行命名并得到各公因子得分系數矩陣，計算綜合得分時，將各公因子載荷平方和占累積載荷平方和的比重作為權數與各公因子得分相乘，能夠實現對生物醫藥類上市公司持續經營能力綜合評價得分。再對其綜合評價得分進行排序即得到排名表，如表1所示。

表1 因子得分與持續經營能力評價得分排名表

分析綜合評價得分時，綜合評價得分大于0，說明公司持續經營能力較好，并且綜合評價得分越高越好，通過因子分析綜合評價得分區分企業持續經營能力水平的重要節點為0.6，持續經營能力出色的公司普遍綜合得分大于0.6。綜合評價得分小于0，說明公司對應的持續經營能力較差，并且綜合評價得分越低越差，持續經營能力表現不佳的公司綜合得分大多低于-0.6。若公司綜合評價得分等于0或約等于0，那么公司持續經營能力居于普通水平。表1為研究樣本各公因子得分及持續經營能力綜合評價得分、排名情況，研究樣本中有21家生物醫藥類上市公司綜合評價得分大于0，這些公司處于一般水平之上。但是在這之中僅存在三家公司的評價得分大于0.6，還有三家公司在-0.6分之下，剩下的34家公司的綜合評價得分都停留在-0.6—0.6之間，這證明大部分生物醫藥類上市公司持續經營能力存在較大的不確定性。

分別討論各公司綜合評價得分可知，單個能力公因子得分所占比重較高，其余各項公因子得分正常的公司排名較前的可能性較大，各項能力均排名前列，那么公司持續經營能力表現較好；而綜合評價得分表現不佳的公司，其各項能力公因子表現都不良而排在最后。比如，綜合評價得分第一的我武生物，綜合評價得分1.06分，其償債能力因子得分達到3.09854，遠遠高于其余39家公司。同時，我武生物的其他公因子評價得分也都處在正常水平。因此，評價得分名次第一，具備較強的持續經營能力。

四、政策啟示

市場風險在各類行業存在，生物醫藥領域也不例外，伴隨市場競爭激化以及行業生態進一步規范，加之中國藥企缺乏產品研究與創新能力，行業必將面臨根本性、系統性、結構性調整危機。本文選取我國40家生物醫藥類上市公司為實證樣本，運用因子分析法對樣本的16個財務指標進行研究，通過提取、命名公因子，據此對實證研究樣本的持續經營能力進行總體綜合評價。根據本文研究結論，本文提出以下幾點政策建議。

(一)合理安排企業融資方式，優化企業償債能力

由于生物醫藥行業的風險大及研發投入高，企業必然需要考慮多樣化的融資方式和多元化的融資主體。本文的實證結論說明，償債能力對生物醫藥類企業持續經營能力影響程度最大。向銀行貸款的比例在超過一定范圍后，負債率持續增高恐怕會讓企業因為承擔過重的償還到期債務壓力而墜入財務困境中，企業不能一再提高負債率。因此，控制企業資產負債率水平和銀行借款比例最佳化，使公司不僅能夠獲得債務融資的節稅效應，又能避免由于負債率過高帶來的財務風險，實現融資效率的最大化。

(二)科學確定企業研發投入總量，提升自主研發能力

生物醫藥行業的成長能力很大程度上依賴于企業的自主研發能力。依照各生物醫藥公司自主研發程度看，除了極少數企業，大部分國內生物醫藥企業的技術同質化較為嚴重，很大程度上會導致這類企業產品市場空間萎縮并逐漸被市場淘汰。在此背景下，生物醫藥企業擴大研發投入，打造具有高識別的創新基因是必然趨勢。除此之外，公司管理者應積極掌握相關產品近期動態，解決產品同質化問題，擴大企業成長空間以保持持續經營的能力穩定。

(三)進一步鼓勵生物醫藥企業規模化經營

生物醫藥產業具有研發周期長的特點。因此，鼓勵生物醫藥類企業的規模化經營勢在必行。推動這類企業的規模化經營，首先，要密切關注生物醫藥產業研發周期的階段性特征，同時動態優化企業的持續經營水平。其次，在我國以城市群為核心的生物醫藥產業集群的背景下，以點帶鏈，加強生物醫藥產業實現園區化、規模化，進一步促進產業集聚效應。

(四)廣泛引入生物醫藥研究人才，推進企業技術創新

生物醫藥是新興的朝陽產業，生物醫藥研究人才是企業的生命線，行業發展迅速的同時尤其需要大量的專業人才加強企業研發能力，上市公司應建立完善的人才配套服務體系，優化人才發展服務環境，不斷完善人才優先發展保障體制，尤其在落戶政策以及醫療教育條件方面進行進一步改善，在醫藥政策、人才、資本等多重利好加持下推動企業的技術創新。