日本的房地產(chǎn)泡沫是怎樣形成的？

榊淳司

我把自2013年開始的源自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的房地產(chǎn)暢銷熱潮稱為“迷你泡沫”。我之所以稱其為“泡沫”，是依據(jù)以下這些顯而易見的因素。當(dāng)出租房屋獲得的投資收益率實(shí)質(zhì)上低于5%時(shí)，可以判定房?jī)r(jià)存在泡沫成分；而低于4%時(shí)，基本上就可以判定為完全的泡沫了。自2015年下半年起，東京市中心出售的商品房預(yù)期收益率大多數(shù)都沒有達(dá)到5%，有的甚至還大幅低于4%。

我可以解釋得再詳細(xì)些。自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺(tái)以后，購買東京市中心新建商品房的人，大都不是為了“自己居住”的實(shí)際需要，而是用于投資。購買者是外國(guó)人，還有以應(yīng)對(duì)遺產(chǎn)稅為目的的日本富裕階層。想要投資的客人看完樣板房后，銷售人員一定會(huì)拿出“預(yù)期收益率”和“預(yù)期租金表”等資料。當(dāng)然，說到底這些只是“預(yù)期”，2015年上半年，即使是在“預(yù)期”估算中，也已經(jīng)有大半的房屋收益率僅在5%左右。

請(qǐng)冷靜地思考一下。所謂的租金，是要有人來租房之后才開始產(chǎn)生。以投資為目的購買的房屋，如果沒有人租會(huì)怎么樣呢？首先，會(huì)增加成本。物業(yè)費(fèi)加上房屋維修基金，或許還要另附寬帶費(fèi)用，以及固定資產(chǎn)稅和城市計(jì)劃稅。沒有租金收入，這些都是只出不進(jìn)的赤字。

如果一年沒有人租，赤字金額會(huì)相當(dāng)龐大。

還有一個(gè)嚴(yán)峻的事實(shí)。那就是房屋的交易價(jià)格會(huì)泡沫化，但是工資不會(huì)。為什么呢？原因很明白。無論是新房，還是二手房，有人以投資為目的購買，但是沒有人以相同的目的去租房，不會(huì)發(fā)生“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，再租一套吧”這種需求。因此租房需求都是剛需。

如前所述，泡沫只發(fā)生在股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，幾乎不會(huì)波及普通消費(fèi)品和個(gè)人收入。換言之，即使發(fā)生房地產(chǎn)泡沫，也基本上不能期待工資會(huì)漲。支撐租賃市場(chǎng)的是工薪階層，或者是普通公司對(duì)宿舍的需求。它們都不會(huì)影響到房地產(chǎn)泡沫。

更進(jìn)一步說，當(dāng)今日本的住房，整體處于相當(dāng)大的供給過剩狀態(tài)。根據(jù)總務(wù)省2013年進(jìn)行調(diào)查、2014年公布的《住宅和土地統(tǒng)計(jì)調(diào)查》，全國(guó)的空房率為13.5%。而房地產(chǎn)網(wǎng)站“HOME’S”顯示，東京都千代田區(qū)的租賃房的空房率經(jīng)常超過30%，中央?yún)^(qū)和目黑區(qū)很多時(shí)候也超過20%。最近幾年，租賃房的房東向中介公司支付幾個(gè)月的“廣告費(fèi)”，入住后免去一個(gè)月左右租金的“免費(fèi)租賃”十分盛行。這其實(shí)就是在降租金。

房地產(chǎn)價(jià)格高漲并不是東亞特有的現(xiàn)象。最近幾年，紐約、倫敦和巴黎中心地區(qū)房的地產(chǎn)價(jià)格也泡沫式上漲。

如前文所述，雖然部分泡沫地段房屋價(jià)格高漲，但是租金卻在逐步下滑，這就是現(xiàn)實(shí)。房租價(jià)格原本是根據(jù)“需求和供給的關(guān)系”形成的，因此在供給過多的情況下，租金下降也是正常的。因此，局部泡沫地段的房屋投資收益率也必然會(huì)下降。

2015年將日本的房地產(chǎn)引向泡沫的“買方”主力之一是外國(guó)人。如今已經(jīng)不能只以國(guó)內(nèi)形勢(shì)來思考日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此我嘗試著將目光稍微轉(zhuǎn)向日本周邊國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況。次貸危機(jī)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)著世界經(jīng)濟(jì)走向正軌，其手法基本上是向市場(chǎng)投入大量的資金和壓低利息。結(jié)果中國(guó)出現(xiàn)了類似泡沫的現(xiàn)象，股票和房地產(chǎn)價(jià)格也一路飆升。于是，進(jìn)一步膨脹的資金自然而然轉(zhuǎn)向海外。

在中國(guó)的香港地區(qū)，從內(nèi)地涌來的泡沫資金四處搶購房地產(chǎn)。2015年春，我接受了香港的電視臺(tái)和報(bào)紙采訪。關(guān)于日本房地產(chǎn)，想必他們采訪過各類人士。當(dāng)然，我也不能坐失良機(jī)，反過來也采訪了他們。“香港的住宅市場(chǎng)怎么樣呢？”剛從大學(xué)畢業(yè)兩三年的年輕女記者，立刻愁云滿面。“從內(nèi)地來的人到處搶購房子，價(jià)格漲得太高，我就是花上一輩子，也不可能擁有自己的房子。”據(jù)說，即使便宜的商品房，也是她年收入的50倍。這要是換算成投資收益率會(huì)是多少呢？一定是1%左右吧。

不到一百年，都回收不了投資資金。怎么可能有這種投資？而且，投資的房產(chǎn)能夠一百年都保持與投資價(jià)格相應(yīng)的價(jià)值嗎？這種“高風(fēng)險(xiǎn)，低收益”的投資顯然不太現(xiàn)實(shí)。這毫無疑問就是泡沫。

其實(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格高漲并不是東亞特有的現(xiàn)象。最近幾年，紐約、倫敦和巴黎的中心地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格也泡沫式地上漲。

細(xì)想起來，這也是理所當(dāng)然的現(xiàn)象。為了從次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)蕭條中走出來，中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)和晚半拍的日本紛紛推行了“異次元貨幣寬松政策”。這種世界性的貨幣寬松政策，導(dǎo)致全世界的資金泛濫。這些資金涌向各國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是合理的現(xiàn)象。東京可算是這種世界性泡沫現(xiàn)象蔓延的最末梢了。

前面寫了“收益率不滿5%，就存在泡沫的成分”，用5%簡(jiǎn)單計(jì)算的話，不到二十年，投資資金就收不回來。4%的話，資金回收需要二十五年。而且，資產(chǎn)還有貶值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我無論如何也不認(rèn)為這是現(xiàn)實(shí)可行的投資目標(biāo)。

我認(rèn)為，所謂的房地產(chǎn)投資，即使是市中心條件良好的房屋，收益率最低也要在5%到8%左右，這樣才合適。這也是十五年到二十年能夠回收投資資金的收益率。考慮到資產(chǎn)貶值或者因?yàn)?zāi)害而失去的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)收益率剛剛好。

我試著從“房地產(chǎn)投資”這個(gè)角度來深挖這一波泡沫。

其實(shí)，只要經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資就很簡(jiǎn)單。但是在日本這個(gè)國(guó)家，在最近的四分之一世紀(jì)期間，經(jīng)濟(jì)并沒有增長(zhǎng)，在日本的GDP在500萬億日元上下徘徊之時(shí)，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)了二十倍以上，2010年超過了日本，現(xiàn)在則輕松達(dá)到了日本的兩倍以上的規(guī)模。房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而上升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地區(qū)和國(guó)家的房地產(chǎn)利用價(jià)值會(huì)不斷上升，因此在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)家，包含住宅在內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格不斷高漲。

日本怎么樣呢？這四分之一個(gè)世紀(jì)，日本的經(jīng)濟(jì)沒有增長(zhǎng)，因此理論上房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該沒有變化。但實(shí)際上價(jià)格是上躥下跳。首先，平成的大泡沫結(jié)束后，全國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格開始下降。人們吵嚷著“土地神話破滅了”。但是，自2005年左右起，以歐洲為中心的海外投機(jī)熱錢開始涌入，瘋狂搶購日本的房地產(chǎn)，導(dǎo)致了“房地產(chǎn)迷你泡沫”。后來，這場(chǎng)泡沫因次貸危機(jī)而破滅。如今又以異次元的貨幣寬松政策為基礎(chǔ)，因遺產(chǎn)稅對(duì)策和外國(guó)人的“爆買”，發(fā)生了只限于市中心局部地區(qū)的泡沫。

然而，二三線城市和郊外的下降趨勢(shì)沒有改變，因此從宏觀角度來看，日本整體的房地產(chǎn)價(jià)格，應(yīng)該算是下降了。在這種時(shí)代，個(gè)人在日本國(guó)內(nèi)投資房地產(chǎn)是相當(dāng)危險(xiǎn)的。即使購買高級(jí)公寓或普通住宅，空置的概率也很高，而且也無法期待房子本身會(huì)升值。

如今，世間依然在涌動(dòng)著“房地產(chǎn)投資熱”，甚至出現(xiàn)了“工薪族房東”等新詞。可是，普通工薪族在日本國(guó)內(nèi)投資房地產(chǎn)，成功的概率是多少呢？我推測(cè)是不足1%。比如，貌似投資用的單身公寓賣得很好，但是能否得到當(dāng)初預(yù)計(jì)的收益呢？購買之初，可以退還所得稅，所以感覺賺到了，但幾年后房子有可能空著沒人住。此外，竣工五年到十年后，很多地方房屋維修基金還會(huì)上漲。再加上新建商品房無法期待房子本身升值，賣掉的話，幾乎都會(huì)產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓損失。

現(xiàn)在，東京和大阪市中心的家庭數(shù)量還在增加，但是今后應(yīng)該會(huì)減少，對(duì)于住宅的需求也會(huì)越來越少。在經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)、人口減少的國(guó)家投資房地產(chǎn)，需要相當(dāng)高的洞察力。很多有過自住房的買賣、更換等貌似“房地產(chǎn)投資”經(jīng)歷的日本人，容易再次陷入“逐夢(mèng)”幻想。所以房屋價(jià)格泡沫化后，往往會(huì)將普通人卷入其中。近年來日本人的特性，能夠明顯看到“喜歡隨泡沫起舞”的傾向。自己買的房子，比買的時(shí)候升值了幾成或者幾倍，就會(huì)讓人“飄飄然”了。

經(jīng)歷過一次“飄飄然”，就還想再來一次。有人成功，也有人失敗。在泡沫到來之前買入房產(chǎn)，可以體會(huì)到升值帶來的“亢奮感”。但是，想要把利潤(rùn)拿到手，就必須賣掉房產(chǎn)。有的購房指南提出“請(qǐng)每十年換一次房，創(chuàng)造自己的資產(chǎn)”，這對(duì)于普通人來說，無異于讓他“后空翻”。

即使是專業(yè)的房地產(chǎn)中間商，也有很多辨別不出泡沫的高峰期。每一次泡沫破滅，大約有六成中間商消失。雖然偶爾能看到有人在下一個(gè)泡沫中復(fù)活，但數(shù)量極少。連專家都很難做到的事情，普通人最好不要認(rèn)為可以輕易成功。

日本人的DNA里，的確刻有“土地神話”的烙印。日本人是一個(gè)執(zhí)著于“擁有土地”的民族。從平安時(shí)代到鐮倉時(shí)代的過渡時(shí)期，與貴族、佛寺和神社無關(guān)的人，首次在日本史上獲得了具有實(shí)質(zhì)意義的土地法定所有權(quán)。土地一旦到手后，他們就無論如何不肯放手，要將其留給兒孫繼承。

在日本，到平成泡沫破裂的20世紀(jì)90年代為止，只要擁有土地，年年價(jià)值都在升高。然而如今，“土地神話”已經(jīng)徹底破滅。人口減少，經(jīng)濟(jì)不見增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上是處于萎縮的狀態(tài)，所以全日本的房地產(chǎn)價(jià)格都在下降。在局部經(jīng)濟(jì)泡沫中，上漲的正是“局部”有限地帶。這種泡沫當(dāng)然也會(huì)破滅。

不過，日本人目前或許還是無法從“土地神話”的束縛和想要有一個(gè)家的幻想中擺脫出來。如果不從這個(gè)“土地神話DNA ”中解放出來，只要具備一定條件，日本人多半還是會(huì)被卷入經(jīng)濟(jì)泡沫之中。

（責(zé)編：栗月靜）