數字人民幣、金融脫媒與貨幣政策傳導影響

文/李銳（中國社會科學院大學）

一、問題的提出

對央行數字貨幣（CBDC）的研究在各國央行如火如荼地進行著，根據國際清算銀行（BIS）于2021年8月份對81個國家央行所進行的調查問卷顯示，90%的央行在研究CBDC在提高支付效率，改善金融普惠、加強金融基礎設施以及提高本國貨幣地位等各方面的應用。我國關于CBDC的研究與試點工作全球領先。早在2014年，我國央行成立央行數字貨幣研究小組，對發行框架、關鍵技術、及相關國際經驗等進行專項研究，2021年7月發布中國數字人民幣的研發進展白皮書（下稱《白皮書》。

MEANING等(2018)提出了是否引入CBDC的核心依據在于CBDC帶來的收益能否超過由于金融脫媒所帶來的負面影響。類似的擔憂在一系列央行和國際機構關于CBDC的官方報告中也紛紛表達（Federal Reserve,2022, p.17;BIS& Group Of Central Banks,2020）。CBDC發行之后，公眾可能會選擇放棄持有商業銀行貨幣，轉而持有信用更高的央行背書的數字貨幣。范一飛（2016）認為央行數字貨幣更易引發金融脫媒，影響貨幣創造，鑒于此，必須設置適當機制加以限制。數字人民幣定位于M0以及雙層架構的設計都是基于這個考慮。

金融脫媒會給商業銀行和貨幣政策帶來什么樣的影響？如何預防數字人民幣帶來金融脫媒與金融穩定的風險？本文將針對這些問題展開研究。

二、央行數字貨幣的特性與金融脫媒

（一）央行數字貨幣的特性

央行數字貨幣的研究與實踐剛剛開始，其定義也還在發展的過程之中，尚且不存在被廣泛接受的定義，CPMI(2018) 提出一個“貨幣之花”對央行數字貨幣進行了四個關鍵屬性的定義：發行人（是否中央銀行），貨幣形態（是否數字形態），可獲得性（是否可以廣泛獲得），實現技術（基于代幣或者基于賬戶），在這個框架下，數字人民幣=（中央銀行、數字形態、可廣泛獲得，基于賬戶）。表一將法定數字貨幣與一些常見的貨幣類型進行比較，以希望在這種比較中更清晰地描述CBDC的內涵。

（二）央行數字貨幣導致金融脫媒

從表一可以看到，數字人民幣比現金有更高的便利性，比存款有更高等級的信用背書，如果對CBDC付息，那么極有可能替代商業銀行的存款，影響目前中央銀行-商業銀行的貨幣創造機制，產生金融脫媒。

二、金融脫媒對商業銀行的影響

（一）對商業銀行資產負債表規模的影響

金融脫媒的“媒”指的是中介，伴隨著金融中介的發展變化，金融脫媒的概念也在變化。由央行數字貨幣引發的金融脫媒發生在貨幣層面，由央行信用背書的基礎貨幣替代商業銀行貨幣派生機制下的信用貨幣。在這種情況下，金融脫媒表現為商業銀行資產負債表的縮表。

如圖1所示，假設第一種情況下，數字貨幣只替代流通中的現金，那么只改變了央行負債端的組成結構，而未對央行和商業銀行的資產負債表的規模發生影響。而如果數字貨幣替代了商業銀行的存款，公眾將部分存款提取出來兌換成數字貨幣，那么將帶來央行資產負債表構成的變化以及商業銀行資產負債表規模的縮減。

圖1 引入數字貨幣帶來央行和商業銀行資產負債表的變化

（二）對商業銀行經營模式的影響

數字貨幣將對整個金融基礎設施產生影響，尤其是零售支付基礎設施，其中數字錢包處在核心位置。商業銀行的現金業務將縮減，與此同時，商業銀行作為數字貨幣指定運營機構這方面的職能擴張。在數字人民幣的雙層架構下，指定運營機構采用共建、共享方式打造移動終端APP，建設數字人民幣錢包生態平臺。運營機構和非運營機構的商業銀行之間存在著合作競爭的關系。

在數字錢包的管理方面，運營機構和非運營機構的商業銀行可能存在兩種情況：一、運營機構作為數字錢包的共建方與批發方，向商業銀行出售數字錢包的服務，商業銀行再向本行客戶提供數字錢包的服務；二、運營機構直接向商業銀行的客戶提供數字錢包的服務。無論哪種方式，從理論上來看，運營機構如果同時開展商業銀行的業務，將處于更有利的競爭地位。從試點中，目前指定運營機構包括工農中建交、郵儲銀行、招商銀行、興業銀行、網商銀行和微眾銀行，他們同時是運營機構又是業務提供商，按照這種思路，為了保障公平競爭，未來可能的一個演化方向是每一家商業銀行都可以在數字人民幣APP的平臺上接入本行的數字錢包系統同時成為指定運營商。

數字人民幣的發行將倒逼商業銀行加快數字化改革，這對商業銀行來說，既是挑戰，更是機遇。數字人民幣APP提供了一個開放互通的平臺，對于在目前割據的零售格局中處于劣勢的商業銀行來說這是一次機遇，央行數字貨幣與傳統金融市場基礎設施之間互聯互通，各個銀行以及支付提供商（微信、支付寶等）的數字錢包通過數字人民幣APP互聯互通，商業銀行要充分利用新型金融基礎設施所帶來的數據生產要素更好地服務客戶。

（三）對商業銀行盈利能力的影響

關于數字人民幣產生的金融脫媒的數據有限，無法量化評估具體對商業銀行帶來的影響。利用過去其他金融脫媒方面的研究對此進行評估，金融脫媒會對商業銀行的貸款定價能力、盈利能力、利差、商業穩健型等方面產生負面影響。

CBDC對銀行的影響是異質的，首先，對于業務類型不同的銀行，業務和CBDC更接近的銀行受的影響更大，也就是對零售存款依賴較多的銀行要比對大額批發存款依賴較大的銀行受到的影響更大。其次，CBDC會導致商業銀行吸引存款的成本上升，這將間接導致商業銀行的貸款價格上升，在貸款市場上競爭力更強的銀行可以把利率上調的壓力轉移給借款人，其資產負債表收縮幅度較小。數字人民幣的推行提供了一次在零售支付領域打破重整的機會，數字化轉型成功的銀行有希望在競爭中獲得更多的市場份額。

四、金融脫媒對貨幣政策傳導的影響

貨幣政策傳導指的是中央銀行關于貨幣供給的政策如何影響到實體經濟，屬于凱恩斯主義者的理論主張。下面從利率傳導渠道、信貸傳導渠道以及資產價格傳導渠道說明引入CBDC所導致的金融脫媒對貨幣政策傳導效率產生的影響。

（一）利率傳導渠道

利率傳導是整個西方現代貨幣政策傳導的理論基礎。整個傳導過程如下：M↑?i↓?I↑?Y↑。在我國利率傳導一直不是主要的貨幣政策傳導渠道。一是，傳統體制遺留下來的約束條件和金融市場不健全的問題，包括(最近才取消的)貸存比上限、貸款的數量限制、存款準備金率、對債券發行的準入限制、商業銀行資產負債的市場化程度不高等問題，政策利率傳導到貨幣市場利率不暢。二是，商業銀行利率定價存在事實上的“雙軌制”，市場化業務的利率水平很難影響到貸款業務（郭豫媚，2018），貨幣市場利率傳導到存貸款市場不暢；三是，實體部門需求對利率變動缺乏敏感性，資金的可得性比資金的成本要重要得多，利率水平的高低與投資數量多少之間不存在嚴格的因果關系，這又導致存貸款市場利率對實體經濟傳導不暢。

付息的數字貨幣有望改善貨幣政策的利率傳導機制。如果CBDC可以被用于銀行之間的隔夜拆借，并且可以發放不同期限的貸款，這樣通過對市場預期以及貨幣供應量影響銀行間隔夜利率，繼而影響到各種期限的貨幣市場利率。

在貨幣市場利率向存貸款利率傳導方面，由于CBDC和存款之間的轉化十分容易，兩者利差的變化會迅速反應在兩者資產組合的調整上，存款的利率敏感性增強。而對于貸款利率，銀行在提供借款這方面將面臨更多的競爭，非銀部門也可以可以完全不經過銀行通過CBDC提供借款。政策利率傳導到存貸款利率的效率增強。

金融脫媒主要影響到的是商業銀行資產負債表規模的情況，對價格傳導機制的影響不大，整體上來看法定數字貨幣強化利率傳導的作用。

（二）信貸傳導渠道

在我國銀行主導型的金融結構下，貨幣政策傳導主要依賴于基于信貸市場的信用機制。中央銀行的貨幣政策主要通過作用于信貸的可得性，影響投資和社會總收入。具體的傳導過程為：

貨幣政策的信貸渠道傳導：M↑? 信貸可得性↑?I↑?Y↑

數字人民幣對信貸傳導渠道的影響有兩個方向的可能性。減弱信貸傳導渠道的原因不言而喻：利差縮小導致商業銀行利潤率降低，數字貨幣帶來商業銀行資產負債表縮減，可供貸款的資金量減少，金融脫媒會降低信貸傳導渠道的重要性。但是另外一方面，CBDC也會加強貨幣政策的信貸傳導渠道。一是，如上所說，銀行的資金成本對于政策利率的變動會更加敏感。二是，信貸渠道是基于信貸配給的而產生的，由于信息不對稱，在逆向選擇和逆向激勵下，信貸市場的利率不是信貸供求均衡下的利率水平，而是較低的利率水平，在此基礎上，商業銀行根據自身的偏好進行信貸配給。數字人民幣可以改善信息不對稱的現象，從技術角度解決信貸配給的情況，這樣信貸渠道傳導將得到強化。這兩方面的影響使數字貨幣對于信貸傳導渠道的影響不確定。

（三）資產價格傳導渠道

根據托賓Q理論的貨幣政策傳導機制為：M↑?PE↑?Q↑?I↑?Y↑。貨幣供給對托賓Q反映的影響是：當貨幣供給增加，公眾更多地購買股票使其價格上升，托賓Q上升，企業增加投資，從而國民收入也擴張。

數字人民幣會模糊各個層級貨幣之間的界限，使得貨幣流動性增強，同時，數字人民幣導致金融脫媒，更多的貨幣從活期存款定期存款等形式流動到資本市場，從資產價格渠道來看，數字人民幣以及金融脫媒會強化資產價格傳導渠道。

五、政策建議

（一）控制金融脫媒以保證金融穩定

首先，可以通過數字人民幣的設計來避免金融脫媒。具體可以從價格和量兩個方面入手，數量方面是指對個人持有數字人民幣設置限額，價格方面是指控制數字人民幣的利息。目前，對數字人民幣不付息，這很大程度上能夠避免數字人民幣導致金融脫媒，然而，不付息的法定數字貨幣能發揮的貨幣政策效果也比較有限。如果需要法定數字貨幣發揮更大的貨幣政策作用，可以考慮雙層付息，或者結構化利息結構等政策工具。其次，通過提高商業銀行貨幣的信用來避免金融脫媒，具體的舉措包括存款保險制度，提高商業銀行數字化水平等舉措。

（二）數字人民幣推行中促進商業銀行的公平競爭

數字人民幣的制度設計以及監管方面需要充分考慮到作為運營機構的商業銀行和非運營機構的商業銀行之間潛在的非公平競爭的關系。數字錢包里蘊含了大量的數據，未來是商業銀行利用數據要素爭奪市場藍海的關鍵，傳統商業銀行的存貸款業務的服務基本上都在本行內部完成，而數字錢包的在線運維、系統迭代、客戶服務等方面涉及到中央銀行、運營機構與商業銀行，需要厘清各方的責任與義務，在正式發行的時候完善制度安排。

（三）貨幣政策傳導渠道從以信貸傳導渠道為主向利率傳導渠道轉移

法定數字本身因為其更加便利的性質降低交易成本，會提高各市場主體的利率敏感度，提高貨幣政策的傳導效率，然而金融脫媒又會在信貸傳導渠道以及利率傳導渠道的一些環節上弱化貨幣政策傳導。要發揮數字貨幣在貨幣政策傳導中的有利作用，控制金融脫媒對貨幣政策傳導起到的負面影響，貨幣政策中介目標更多的從貨幣供應量到價格指標轉移，貨幣政策的傳導渠道從以信貸渠道為主到利率渠道為主轉移。