日元驟貶暴露日本經(jīng)濟(jì)深層脆弱性

張玉來

據(jù)日本財(cái)務(wù)省11月1日披露的數(shù)據(jù)，從9月29日到10月27日，日本花費(fèi)了創(chuàng)紀(jì)錄的6.3萬億日元（約合人民幣3118億元）干預(yù)匯市。10月28日，日本政府緊急祭出71.6萬億日元的“救市計(jì)劃”，同日，日本央行行長黑田東彥重申“繼續(xù)堅(jiān)持大規(guī)模金融寬松”政策。面對(duì)日趨嚴(yán)峻的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，日本表魂出“政府救匯率、央行主寬松”的應(yīng)對(duì)架構(gòu),但這種局面的可持續(xù)性令人擔(dān)心。

當(dāng)前，威脅日本經(jīng)濟(jì)的頭號(hào)難題正是愈演愈烈的日元貶值。2022年初以來，日元匯率已經(jīng)從1美元兌115日元迅速下降至150日元左右，創(chuàng)32年以來新低，短短10個(gè)多月，日元對(duì)美元的貶值幅度已經(jīng)超過30%。日元貶值雖然會(huì)對(duì)部分出口企業(yè)帶來利好,但對(duì)于能源資源嚴(yán)重依賴進(jìn)口的日本經(jīng)濟(jì)整體而言，進(jìn)口價(jià)格大幅上漲將會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長，尤其占其GDP六成左右的內(nèi)需將遭受嚴(yán)重沖擊。自9月開始，日本政府被迫對(duì)匯率市場開始大規(guī)模干預(yù),據(jù)分析,迄今已動(dòng)用超過9.3萬億日元規(guī)模資金用于“買入日元、賣出美元”的外匯操作。

日本與美歐之間迅速擴(kuò)大的利差是日元貶值的最直接原因。今年3月，為應(yīng)對(duì)國內(nèi)嚴(yán)重的通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息，至今已經(jīng)連續(xù)加息5次且采取加速度方式，目前美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已提升至3%-3.25%,今年以來已加息300個(gè)基點(diǎn)。歐洲中央銀行7月宣布放棄負(fù)利率政策,開始跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)政策,其存款機(jī)制利率已達(dá)1.5%。瑞士央行隨后也取消負(fù)利率政策,全球主要央行僅剩日本仍在堅(jiān)守負(fù)利率政策。基于政策方向差異，日本難以呼吁七國集團(tuán)進(jìn)行共同匯率干預(yù)，只能采取單獨(dú)干預(yù)方式，但這注定只能一時(shí)“救急”，無法改變大趨勢(shì)。

此次日元驟貶再次暴露了日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性特征，它也成為日元貶值難以控制的深層主因。當(dāng)前日本潛在經(jīng)濟(jì)增長率僅為0.4%,相當(dāng)于上世紀(jì)90年代的1/10。從決定潛在經(jīng)濟(jì)增長率的相關(guān)要素來看，首先是作為資本投入的國內(nèi)設(shè)備投資規(guī)模,2021年為45萬億日元，相比1991年的64萬億日元大幅減少19萬億，降幅近30%;其次是勞動(dòng)力投入，當(dāng)前日本15-64歲勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)降至5931萬人，相比1995年的8700萬人減少2769萬；再就是全要素生產(chǎn)率(TFP)，1995年后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)一度推升了全要素生產(chǎn)率，在2002年至2004年期間曾超過0.8%,但很快又轉(zhuǎn)向下行，2015年又回到0.6%。由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力與產(chǎn)業(yè)競爭力下滑，日本經(jīng)濟(jì)越來越依賴超低利率政策,這種環(huán)境又造成本該被淘汰的盈利能力低的企業(yè)得以繼續(xù)生存，成為“僵尸企業(yè)”，其存在又令那些有競爭力的企業(yè)難以獲得必要的人才和資金，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的新陳代謝受到阻礙。2018年，日本的新開工企業(yè)比例僅為4.4%,遠(yuǎn)低于美國的9.1%、英國的13.5%。

日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性還體現(xiàn)在財(cái)政與金融等領(lǐng)域。當(dāng)前，只要日本銀行退出寬松、跟進(jìn)加息便可止住日元貶值勢(shì)頭，但它依然“抱殘守缺”的奇正原因是替政府緩解財(cái)政危機(jī)，看住這,頭“灰犀牛”。到2022年底，日本政府普通國債余額將達(dá)1026萬億日元，而2021年其債務(wù)余額對(duì)GDP之比已高達(dá)256%,幾乎是美國（133%）、英國（108%）的兩倍。財(cái)政“增量”部分同樣也依賴舉債為繼，2022年度財(cái)政收入對(duì)發(fā)行國債依賴率高達(dá)34%。在央行負(fù)利率政策“庇護(hù)”之下，政府發(fā)債可以不考慮利息成本。但若一旦加息,財(cái)政會(huì)立刻陷入困境。據(jù)估算，利率每提高1%,政府國債本息償還費(fèi)用就將增加3.7萬億日元。然而，日本銀行全力為政府財(cái)政紓困也帶來另一個(gè)負(fù)面效應(yīng)：日本金融風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。2013年以來，日本銀行的金融寬松支撐了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，它通過購入國債和ETF資金并壓低利率而向市場提供了大量流動(dòng)性。但其后果是央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，8月底曾一度突破700萬億日元，目前，日本銀行擁有的國債規(guī)模已經(jīng)超過547元萬億這日不僅元、ETF極大推資金升了也超過36金融風(fēng)險(xiǎn)互億也舊，帶來了債市、股市交易的市場失靈問題。

眼下為阻止日元貶值，日本政府“火力全開”：一方面進(jìn)行匯率干預(yù)，另一方面推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，甚至放開入境游以緩解日元貶值。但這些“藥方”似乎并不對(duì)癥，1.29萬億美元外匯儲(chǔ)備看似充裕，但對(duì)每天交易量高達(dá)3700億美元的日本外匯市場而言是杯水車薪；日本政府推出的龐大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，實(shí)際出動(dòng)財(cái)政為29萬億，支持對(duì)象還被分割為五個(gè)領(lǐng)域，這種雨露均沾式經(jīng)濟(jì)刺激恐難以真正奏效。▲（作者是南開大學(xué)世界近現(xiàn)代史中心教授、日本研究院副院長）