連鎖股東連鎖度與業績預告精確度關系研究

石河子大學經濟與管理學院 郭桂華 閻峙鎣

一、引言

堅持把高質量發展作為“十四五”乃至更長時期我國經濟社會發展的主題，推動資本市場的高質量發展，離不開高質量的會計信息。業績預告作為重要的前瞻性信息，預測了公司未來的現金流量和財務狀況，在一定程度上影響了會計信息的質量。但因為我國半強制的披露政策，管理層可操控性強，可鑒證性差，業績預告的信息質量值得深思。從美盛文化預計的凈利潤相差1.2億元，到貝因美披露的業績預告與實際業績差8億元，再到2020年浪奇修正的20億元業績預告。這些案例相差金額巨大，嚴重影響了經濟的高質量發展。管理層對業績預告的操縱不僅會使會計信息失真，還會阻礙預測信息的風險警示功能。由此可見，業績預告作為影響利益相關者投資決策的重要信息，如何提高業績預告精確度一直是學術界關注的重要話題。

現有研究表明，經濟政策不確定性、分析師跟蹤、產品市場競爭等外部因素對業績預告的精確度產生重要的影響，而在考察業績預告的內部影響因素時，國內外學者主要從高管激勵、管理層特征、代理成本、股權結構等做進一步分析。近年來，學者對業績預告披露的研究逐漸從單一企業過渡到多個關聯企業，一般基于供應鏈合作或是高管聯結行為等方面考察業績預告的披露。鮮有研究從連鎖股東這一行為主體出發，探究其對業績預告的影響。

連鎖股東是指同時持有兩家及以上企業股權的股東。在經濟全球化的局勢中，隨著連鎖股東數量的逐年增多，企業間的關系也日益緊密。早在1999年歐洲資本市場中，通過連鎖股東形成的經濟關聯體股權市值之和約為總市值的1/5。據統計，2018年底，我國存在超28%的上市企業通過共同的十大股東形成關聯體。現有研究發現連鎖股東的廣泛存在，一方面促進了上市公司間的合作共贏，有利于公司間的信息交流與資源共享，為公司治理提供新的思路；另一方面為利益共同體形成了一條隱蔽途徑，增加關聯企業在產品市場上的合謀傾向，存在抱團合謀的可能，引起了相關監管部門對行業壟斷行為的擔憂。對于連鎖股東究竟如何影響上市公司業績預告披露的精確度，仍需進一步檢驗。

為此，本文以2010—2020年A股上市公司為研究樣本，深入考察連鎖股東與企業業績預告披露精確度之間的內在關聯。與以往研究不同，本文的貢獻主要體現在以下三個方面。首先，本文以連鎖股東為切入點，突破了孤立研究單個股東的局限，基于多家上市公司連鎖股東形成的關聯網絡，理清其獨特的治理效應，探索連鎖股東的作用路徑，既補充了連鎖股東強監督治理作用的研究結果，又探索了連鎖股東對產品市場競爭的影響，擴展了產品市場競爭程度對業績預告精確度的影響。其次，區分連鎖股東作為個人投資者或是機構投資者兩種情況，細化了連鎖股東公司治理的研究。最后，在已有研究的基礎上，區分業績樂觀或業績悲觀兩種情況，補充了業績預告精確度的影響因素。

二、文獻回顧及研究假設

（一）連鎖股東與業績預告精確度

目前，我國業績預告披露制度不同于年報的強制披露制度。上市公司可自行選擇本年度是否披露業績預告，管理層對業績預告的內容、類型、次數、形式等具有較大的自由裁量權。相較于投資者而言，管理層直接負責企業日常的經營活動，具有更大的信息優勢。此時，管理層出于逐利動機，可能會躲避來自所有者的監管，發布精確度不一樣的預測信息，影響投資者決策。

已有研究發現，連鎖股東在參與多家企業經營的過程中積累了豐富的管理經驗和行業專長，具有信息優勢的連鎖股東也會給企業帶來一定的治理作用。一方面，連鎖股東減少了與管理層之間的信息不對稱問題，提高了管理層實施機會主義行為的難度，降低了管理層因個人私利而操縱業績預告的動機，極大程度上監督了管理層的經濟決策，提高了業績預告的精確度。另一方面，連鎖股東會通過委派高管的方式來參與企業的日常經營，爭奪話語權，連鎖股東極大程度上干預了管理層的決策。因此管理層為避免“下臺”的風險，不得不考慮連鎖股東的利益，提高業績預告的精確度。此外，當上市公司面臨較大的同行壓力時，企業有動機保留真實的業績信息來誘導競爭對手做出不科學的經營決策。據調查顯示，一半以上的高管認為限制業績預告的精確度是為了防止公司秘密泄露。當行業競爭激烈時，企業披露精確的業績預告可以幫助競爭對手預測行業未來前景，做出對企業不利的決策，從而損害公司的價值。而當連鎖股東存在時，這一情況也隨著對競爭公司的投資而變得復雜。由于連鎖股東追求的是投資價值組合利益的最大化，那么，當企業中存在連鎖股東時，不僅會增強企業間的信息流動性，還會減少行業競爭程度。此時，連鎖股東會對企業間的競爭行為施加影響，提高自身投資組合利益的最大化，降低同行企業的競爭程度，進而提高企業的業績預告精確度。因此，提出假設1。

H1：企業中存在連鎖股東時，管理層披露的業績預告精確度更高。

（二）連鎖股東特征與業績預告精確度

連鎖股東發揮出的監督治理作用也會取決于連鎖股東的特征。一方面，連鎖股東的數量特征可能會影響業績預告的精確度。現有研究表明我國股權集中度較高，更容易出現“一股獨大”的現象，控股大股東會通過“掏空”動機侵占小股東的合法利益，進而控股大股東就有了獲取超額利益的機會。超額利益迫使控股大股東與管理層合謀，降低業績預告披露的精確度，掩蓋其謀取私利的行為。當企業中存在連鎖股東時，連鎖股東的數量越多，大股東之間的制約作用就越明顯，連鎖股東在公司的治理中展現了更強的合作監督能力，有效緩解了股東間的“掏空”動機。隨著連鎖股東數量的增多，連鎖股東間利益的不一致會使得“搭便車”的行為減少。即使連鎖股東監督控股大股東的目的僅僅是為了爭奪控制權，但連鎖股東之間發生的討價還價也會緩解對中小股東的利益侵害行為。同時，連鎖股東的數量越多，具備的背景和知識越加多元化，其掌握的關于行業和公司未來前景的信息也會更多，更容易甄別出管理層利用私有信息采取的機會主義行為。這使得管理層的私利行為受到較強約束，減少了管理層隱瞞業績預告披露的可能性。另一方面，連鎖股東的身份特征包括個人投資者、機構投資者（投資公司和狹義上的機構投資者等），不同身份特征的連鎖股東對業績預告精確度的影響也不盡相同。當連鎖股東的身份是個人投資者時，由于自身收集信息的能力較弱，故不能很好地監管企業，弱化了連鎖股東的治理效應。但當連鎖股東是機構投資者時，專業素養和信息收集能力均強于個人投資者。通過收集同行業其他企業的信息，降低自身企業與持有股權企業的信息不對稱性，加大對公司的監督，加強連鎖股東的治理效應。因此，提出假設2和假設3。

H2：連鎖股東數量越多，管理層發布的業績預告會越精確。

H3：連鎖股東身份為機構投資者時，管理層發布的業績預告會更加精確。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為初始研究樣本，參照劉柏等數據處理方式，對樣本進行了如下處理：（1）剔除未披露或者以定性方式披露年度業績預告的上市公司；（2）剔除金融類、保險類上市公司；（3）剔除ST類上市公司；（4）剔除變量數據缺失的公司。經過最終處理本文得到18 005個樣本觀察值。為了避免異常值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。本文回歸結果均采用了穩健性標準誤差，所使用的連鎖股東和業績預告披露數據等財務數據均來自國泰安數據庫。

（二）模型設計

根據以上分析，本文參考潘越等的相關研究，構建連鎖股東與業績預告的回歸模型，檢驗上述三個假設：

（三）變量定義

1.被解釋變量

目前我國業績預告一般有定性、開區間、閉區間和點值四種披露形式，考慮到以定性和開區間形式預測的業績預告有很大的局限性，本文僅考慮相對精確的閉區間和點值預測。在模型1中，Precision表示業績預告的精確度，數值越小，則代表業績預告預測的利潤區間越窄，其精確度越高，當數值為0時，則代表預測區間上限和區間下限相等，為點預測，精確度最高。業績預告精確度的計算公式如下：

2.解釋變量

He and Huang認為持股5%以上的股東可能對企業治理和公司日常經營方面具有影響。參考嚴蘇艷的研究，本文也使用持股5%來進一步衡量大股東，并把解釋變量連鎖股東的連鎖度（Cro1）在季度層面上進行衡量，衡量方式見表1。同時，用變量Cro2來表示上市公司季度層面存在連鎖股東的平均數量，用變量Cro3來表示連鎖股東的身份特征，當連鎖股東身份為個人投資者時取0，機構投資者取1。為了進一步探究連鎖股東的治理效應，采用虛擬變量Cross衡量上市公司中是否存在連鎖股東。按照已有文獻對行業的處理原則，本文制造業細分到二級代碼，非制造業企業細分到一級代碼。

3.控制變量

參考前期關于企業業績預告披露的研究，本文在模型中控制了反映公司經營與治理特征的相關變量，如資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、凈資產收益率（Roe）、獨立董事比例（Outdir）、速動比率（Quick）、股權集中度（Shrhfd10）、機構投資者持股比例（Inst）、管理層持股（Mnhold）等。此外，本文還在模型中控制了行業與年份等固定效應。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性檢驗

首先，本文對研究期間總樣本進行描述性統計，在Panel A全樣本描述性統計中，業績預告精確度極值分別為0和2，表明上市公司個體之間存在較大差異，業績預告精確度整體水平不高。Cro1的均值為0.073，最大值為0.811，從一定程度上可以得出連鎖股東這一現象的存在絕非偶然，值得進一步探討。Cro2的均值為0.105，說明上市公司存在的連鎖股東季度平均數較少。Cro3的均值為0.115，說明上市公司中連鎖股東的身份特征大多數是機構投資者。從Panel B兩組樣本中可以看出，研究樣本中約有11.51%的上市公司存在連鎖股東，連鎖股東樣本組Precision的均值為0.222，非連鎖股東樣本組Precision的均值為0.247，初步驗證了H1。此外，Size的均值21.843與中位數21.697比較接近，資產負債率Lev的均值為0.405，說明了樣本中涉及到的企業雖然規模相近，但未到達最優資本結構。Mnhold的標準差為0.213，均值為0.175，說明管理層持股比例呈現差異小、比例低的特點。另外，本文中出現的Inst、Roe、Outdir、Quick、Shrhfd10等控制變量與現有研究基本一致。

表2 描述性統計

（二）基本回歸分析

為了驗證上述假設，本文運用模型1來探究連鎖股東對業績預告精確度的影響，表3報告了連鎖股東對精確度影響的檢驗結果。從三個維度考察連鎖股東對業績預告的影響，并且回歸結果均控制了行業和年度效應。

表3 連鎖股東與業績預告精確度基本回歸

從（1）列的回歸結果可知，連鎖股東的連鎖度（Cro1）與業績預告的精確度（Precision）的回歸系數為-0.025，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東的連鎖度越高，業績預告預測得越精確，驗證了H1。連鎖股東數量（Cro2）與業績預告的精確度Precision的回歸系數為-0.018，在5%的水平上顯著，證實了連鎖股東的平均數量與業績預告精確度之間呈顯著的負相關關系，這一回歸結果支撐了H2。連鎖股東（Cro3）與業績預告的精確度Precision的回歸系數為-0.025，在1%的水平上顯著，表明連鎖股東的身份特征與業績預告精確度之間呈顯著的負相關關系，驗證了H3。

連鎖股東的存在會使上市公司業績預告披露的精確度更高，預測區間寬度更窄。原因主要在于，連鎖股東在企業內部發揮出治理機制的作用。一方面，在監督的治理作用下，抑制了企業管理層的逐利動機，當企業的管理層在連鎖股東的強監督下，會積極采取行動，業績預告的精準度也隨之得到了提升；另一方面，在合作的牽制作用下，連鎖股東減輕了產品市場競爭，企業不需要發布虛假的業績預告來粉飾業績，誤導其他信息使用者。因此存在連鎖股東的企業更傾向于發布精確度更高的業績預告。提升企業的業績預告質量，有助于實現企業的可持續發展。

（三）穩健性檢驗

1.替換變量

本文為嘗試改變業績預告精確度衡量方式，以檢驗結論的穩健性，遂根據變量Precision的中位數將業績預告精確度分為高與低兩組，計為Precision_s，若樣本中業績預告的精確度越高，則賦值為0。利用模型1進行Logit回歸，回歸結果見表4，其中（1）列—（3）列均在1%的水平上顯著，進一步驗證了本文結論。此外，考慮到自變量的計量方式，本文還使用Cross作為Cro1、Cro2、Cro3的替代變量，重新進行上述模型回歸，驗證了連鎖股東的存在確實會提高業績預告披露的精確度，見表4（4）列。

2.內生性檢驗

上述回歸分析證實了連鎖股東的存在會使上市公司業績預告披露的精確度更高，預測區間更窄，但考慮到連鎖股東更傾向于投資業績預告精確度較高的上市公司，本文的研究結果可能存在內生性問題。為了解決可能存在的樣本自選擇問題和未觀測到的其他因素對研究結論的影響，本文將采用Heckman二階段回歸處理潛在的內生性問題。

如果投資者都是獨立客觀地做出購買任意股票的決策并構成投資價值組合，那么只需要考察Cross對企業業績預告精確度（Precision）的相關性即可得出研究結論，但投資者往往存在自己的選股偏好，即使是特征相同的上市公司，連鎖股東的數目也存在差異，這種樣本自選擇問題所帶來的估計偏差本文采用Heckman二階段分析法來解決。第一階段，本文構建Probit回歸模型，以考察上市公司在前期的財務和公司治理等控制變量與其下一期連鎖股東Cross之間的相關性，具體模型如下：

其中，滯后項包含所有控制變量。在回歸模型的基礎上，構建IMR系數，并將其作為控制變量加入到基準回歸中，以糾正潛在的內生問題對本研究的干擾。回歸結果見表4。其中，IMR的系數在對業績預告精確度（Precision）的回歸中均通過了1%的顯著性水平，說明上述問題確實存在。但引入IMR回歸處理后，研究結果依舊可以表明，在控制了選擇性偏差之后，連鎖股東與業績預告披露顯著負相關。

表4 穩健性回歸分析

（四）機制檢驗

上述理論表明，連鎖股東能夠提高上市公司業績預告的精確度。一方面，是因為連鎖股東追求投資價值組合利益的最大化，擁有同行業多家上市公司股權的股東會降低企業間的競爭程度。產品市場競爭程度越小，業績預告的精確度越大。另一方面，擁有信息優勢的連鎖股東，不論是對管理層的監督，還是對其他大股東的合作制衡都會有強烈的能力和動機。因此，業績預告的披露也會更加精確。為了梳理連鎖股東對業績預告治理效應的作用機制，本文引入變量HHI來衡量行業競爭強度，HHI表示收入赫芬達爾指數，該指數越大，說明行業競爭程度越小；并引入變量Agent來衡量連鎖股東對管理層的監督能力，Agent用主營業務收入除以總資產來計算，Agent越大，說明代理問題越小，對管理層的監督越強。為了檢驗連鎖股東是否通過上述兩個路徑來提高業績預告的精確度，本文構建如下模型：

利用模型3—模型6進行回歸檢驗，回歸結果見表5。前兩列是對“連鎖股東-企業競爭程度-業績預告精確度”這一路徑的檢驗結果，Cro1的系數θ在5%的水平上顯著，且γ在5%的水平上顯著，說明了在此模型中連鎖股東通過降低企業間的競爭程度從而提高業績預告的精確度。后兩列是對“連鎖股東-監督能力-業績預告精確度”這一路徑的檢驗結果，Cro1的系數β在1%的水平上正相關，且ζ在5%的水平上負相關，說明了在此模型中連鎖股東通過加強監督管理層從而提高業績預告的精確度，合理驗證了本文的作用路徑。

表5 機制檢驗

（五）進一步分析

1.連鎖股東、企業業績與業績預告披露

在連鎖股東與業績預告披露的以往研究中發現，當上市公司業績良好時，管理層會發布“好消息”與其他處于困境的公司劃清界限。當上市公司業績較差時，處于財務風險公司的管理層可能會試圖隱瞞企業績效，傳達樂觀的業績信息，減少被辭退的可能，畢竟具有良好聲譽的管理層會有更好的職業預期。那么，連鎖股東出于自身利益的考慮，是否會在上市公司業績樂觀或悲觀的情況下區別對待？換言之，連鎖股東在追求投資價值組合最大化的同時，能否接受“一榮俱榮，一損俱損”的投資決策？上市公司業績信息是現階段企業盈利狀況的最真實信息，一般來說，在業績悲觀的情況下，管理層傾向于使用寬區間的預測形式，即發布不精確的業績預告信息。但連鎖股東作為理性的經濟人，在業績悲觀的情況下，治理效應應該更加明顯。因此，為了檢驗上述假設，本文區分業績樂觀和業績悲觀兩種情況。其中，企業業績指標用Roa衡量，當Roa＞0時，定義為業績樂觀，回歸結果見表6。當企業業績悲觀時，變量Cro1和Cro2與業績預告的精確度（Precision）的回歸系數均在1%的水平上顯著，表明當企業業績悲觀時，連鎖股東會使管理層的業績預告披露更加精確，證實了連鎖股東在上市公司業績悲觀的情況下，會選擇主動出擊，不會接受“一損俱損”的投資決策，增加了上市公司業績預告的精確度。

2.連鎖股東、股權性質與業績預告披露

從股權性質角度進行分析。首先，從公司治理與日常經營出發，國有企業的經營目標是追求社會的合作共贏，同時也會承擔大量的政治任務，而非國有企業的經營目標是為了獲得經濟利益的最大化。由此可知，連鎖股東對國有企業的管理層施加影響和控制較為困難。其次，從制度層面出發，相比較國有企業而言，非國有企業受到國家政策調控的可能性較小。最后，從決策行為出發，國有企業在做經濟決策時會考慮行政因素，這在一定程度上會削弱連鎖股東對國有企業高管的影響，相比較看來，非國有企業高管更容易受到連鎖股東的影響。因此，就上述三個層面，連鎖股東更容易在非國有企業中發揮治理效應，影響業績預告的預測。為此，本文以股權性質（State）分成國有企業組和非國有企業組做進一步分析，回歸結果見表6。在非國有企業中，Cro1、Cro2對業績預告披露的精確度呈顯著的負相關關系，證實了上述假設，連鎖股東的影響效應主要存在于非國有企業。

表6 分組檢驗回歸結果

五、結論與建議

本研究以2010—2020年滬深A股上市公司發布的年度業績預告為初始研究樣本，研究連鎖股東對業績預告披露精確度的影響，經過實證分析發現：第一，連鎖股東追求的是投資價值組合利益的最大化，這就意味著，連鎖股東的存在會降低產品市場的競爭程度。并且，連鎖股東作為企業內部的投資者會更好地監督激勵管理層披露更加精確的業績預告。第二，連鎖股東的數量越多，股東間制衡合作的動機就會越大，因此，連鎖股東數量特征與業績預告精確度負相關。第三，當連鎖股東身份是機構投資者時，收集信息和監督的能力將遠大于個人投資者，使得業績預告更加精確。第四，連鎖股東對業績悲觀企業的治理作用更為顯著，表明了連鎖股東不會接受“一損俱損”的投資決策。第五，進一步研究發現，連鎖股東在非國有企業中對業績預告精確度的影響更為顯著。

基于上述研究，本文建議：第一，近年來，企業間擁有共同的代理人已成常態，投資不同企業的共同所有者追求投資組合的利益。由于連鎖股東這一現象的存在，如何發揮出連鎖股東的治理優勢，避免連鎖股東扭曲市場價值，還需引起上市公司的注意。第二，連鎖股東一方面緩解了企業所面臨的代理問題，但是另一方面因為市場競爭的減弱，企業間的壟斷現象增加，為了讓市場主體更加充滿活力，應健全公平競爭制度。因此，應該更加積極引導連鎖股東利用信息優勢，推動市場的創新和企業的進步。第三，立足長遠，營造公平競爭、有序的市場環境。