基于碳中和的美錦能源投資戰略調整問題研究

齊 萱 鄭藝哲

天津商業大學

0 美錦能源公司概述

2020年9月，習近平主席正式提出力爭在2030年和2060年前實現“雙碳”的目標。碳中和是一種新的環保形式，核心是實現能源的零碳化，具體指溫室氣體（主要是CO2）的排放者通過節能減排等方式將其排放的溫室氣體抵消掉，從而達到溫室氣體零排放、降低溫室效應的目的。在此背景下，中國的傳統能源行業進行綠色轉型也是大勢所趨。碳減排技術、新能源技術、碳捕捉技術（CCS）、CO2捕集利用與封存技術（CCUS）的不斷成熟，為能源的清潔化進程提供了技術保障。

從我國的能源結構看，煤炭仍然占領主要地位。國內的煤炭市場存在嚴重的產能過剩問題，但尋求能源替代品的難度又很大，同時還面臨來自新能源的沖擊［1］。環境保護風險也隨著國家對環保重視程度以及節能減排要求的提高而升高，在執行更高標準的環保政策過程中，公司將承擔更高的資本支出和成本，一定程度上會影響公司的經營業績。為應對能源轉型的挑戰，美錦能源更有必要對其投資戰略進行調整。

美錦能源成立于1992年，1997年在深圳證券交易所上市，于2007年9月正式更名為山西美錦能源股份有限公司，簡稱美錦能源。公司主要業務集中在煤炭、焦化等領域，是國內最大的焦化企業以及獨立商品焦生產商之一。美錦能源擁有豐富的煤種，煤炭資源充足，旗下煤業公司幫助美錦能源大大提高了煤炭自給率。作為傳統能源企業的美錦能源一直在探尋轉型發展之路，2017年設立美錦氫源科技發展有限公司，同年建立國內首套氫能企業維保體系，2018年正式控股佛山市飛馳汽車制造有限公司，新能源汽車——“飛馳汽車”的生產和銷售，進一步推動了美錦能源的轉型發展道路。2019年，在嘉興、青島、晉中等地，美錦能源加速布局氫能產業園。在持續深耕煤焦主業的同時，美錦能源還開拓新能源汽車產業，持續加大加氫站的布局，深化發展“煤-焦-氣-化”完整產業鏈。作為焦化龍頭企業，美錦能源焦化生產能力高，可達715萬t/a，高達30%的煤炭自給率以及高達100%的焦炭產品產銷率都為踐行氫能轉型戰略奠定了扎實的基礎，促進了焦炭傳統主業和氫能轉型產業協同發展。

1 美錦能源投資戰略現狀描述

1.1 堅持深耕原有煤焦主業

碳中和目標的正式提出進一步為美錦能源的轉型道路明確了發展方向，但煤焦傳統產業仍是美錦能源的主業。美錦能源通過旗下太岳煤業、東于煤業、錦富煤業以及錦輝煤業充分提高煤炭自給率，除此以外還通過旗下華盛化工新材料有限公司生產足量焦炭，鞏固美錦能源在焦化行業的龍頭位置。煉焦過程中產生的焦煤爐氣是高性價比的制氫原料，美錦能源通過深耕煉焦主業為制氫和發展加氫站提供了充足的原料，煤焦傳統產業和氫能轉型產業協同發展產生的產業閉環效益是美錦能源發展循環經濟的一大優勢，為其開發新產品以及推動產業的轉型升級奠基。

1.2 尋求多元化的規模經濟

美錦能源通過煤炭、焦化、煤化工、氫氣四大業務板塊之間的相互配合，不斷擴大生產和銷售規模。在煤化工業務板塊中，美錦能源回收煉焦過程中產生的煤焦油等副產品進一步打通上下游產業鏈，通過發展循環經濟降低煉焦業務板塊的生產成本，提升焦化產品的經濟附加值。除此以外，美錦能源于2018年還并購了錦富煤業，致力于優化產業結構，彌補煉焦煤的不足，這一舉措也進一步完善了產業鏈，增強了美錦能源抵抗風險的能力。2019年美錦能源與和剛集團、唐山燕山鋼鐵等大型鋼鐵企業建立長期穩定的合作，不斷擴大銷售市場。為了應對新冠疫情給企業經濟帶來的沖擊，2020年美錦能源還新建了內蒙古美錦項目來提升美錦能源焦炭年產能，從而鞏固在焦炭行業的龍頭地位。除了傳統能源，美錦能源還致力于新能源的供應，持續加大加氫站的布局以及新能源汽車的生產與銷售，“煤-焦-氣-化”一體化的產業鏈促進美錦能源獲得持續增長的經濟效益。

1.3 投資效率有明顯下降趨勢

投資效率可以衡量企業投資質量的高低，本文擬選用投資資本回報率這一指標對美錦能源的投資效率進行分析。美錦能源的投資資本回報率在2016年至2020年5年間的最高值出現在2018年，高達16．10%，在2020年時資本回報率已經下降到4．59%。這說明2018年以后，美錦能源的投資效率開始呈現降低的趨勢。2022年1月18日，美錦能源碳中和報告正式發布，碳中和背景之下美錦能源對環境規制貫徹執行的計劃無疑會提高污染治理成本以及污染減排成本。環境規制下，美錦能源在污染治理方面以及加氫站的持續布局上面需要源源不斷投入資金，碳交易政策引導美錦能源在減排技術的研發以及降碳設備上投入更多資金，而在減排技術以及降碳設備上的投入在短期內都難以達到高回報的效果［2］，并且影響美錦能源對其它投資項目的資金投入，這些都會帶來投資不足以及損害投資效率的后果。

2 碳中和背景下美錦能源投資戰略存在的問題及成因分析

2.1 對內低碳創新方向投資有待增加

通過分析美錦能源2016年至2020年營業收入的構成情況，美錦能源95%以上的收入來源于焦化行業，剩余部分收入來源于其它，并且在2018年之前，美錦能源的收入來源全部來自焦化行業。這說明美錦能源在2018年之前對內部的投資集中在公司的焦化業務板塊。從2018年起，美錦能源才有了其它業務板塊的收入，原因可能是從2017年起，美錦能源通過控股生產氫能商用車的佛山飛馳開始了氫能事業。2019年到2020年其它行業帶來的營業收入金額變化不大，可見美錦能源對內實行的投資戰略變化不大，相對比較穩定，并沒有因為碳中和發展目標的正式提出而大幅度加大對內低碳創新方向的投資力度。

2.2 對固定資產以及對無形資產投資規模不足

從美錦能源的投資規模來看，2016年至2020年美錦能源的投資總額不斷上升，資產規模也伴隨著不斷上升，說明美錦能源的投資規模不斷在擴大。2016年至2020年5年間，美錦能源一直實行的是擴張型的投資戰略。美錦能源在投資過程中各項資產規模變化趨勢如圖1。4項資產中，對于“在建工程”投資的增加趨勢較為明顯，尤其是2019年至2020年出現規模較大幅度擴大的現象。對于其它3項資產的投資規模在2016年至2020年間變化幅度不大。美錦能源對于固定資產的投資規模在2016年至2020年是保持相對平穩的，在50億元至100億元范圍內逐年穩步小幅度擴大，對于無形資產的投資自2016年至2020年一直穩步上升，但一直未達到50億元。美錦能源對于固定資產以及無形資產的投資包括但不限于加氫站的設立、環保設備以及環保工程、制備電容炭的技術研發以及環保技術工藝的設計。碳中和目標的提出，對于企業綠色發展的要求提高，面臨碳達峰、碳中和的發展目標，美錦能源投資過程中對于碳中和背景下固定資產以及無形資產投資規模不足是其仍待解決的問題。

圖1 美錦能源投資過程中各項資產規模變化趨勢圖（單位：億元）

2.3 管理層投資戰略管理水平不高導致投資效率低下

導致投資效率低下的原因一般有兩種，投資過度和投資不足［3］，然而美錦能源投資效率降低的主要原因最有可能是因為投資不足。美錦能源的投資效率自2018年開始降低，宏觀經濟環境下行影響難免也會引起美錦能源投資效率的波動，新冠疫情也不可避免成為使得美錦能源投資資本回報率降低的一個重要原因。在2019年至2020年，投資效率越來越低，有可能是管理層把更多的資金投入到了節能減排設備或者減排技術的研發上，從而導致投資不足。與此同時，管理層并沒有采取措施擴大融資渠道，沒有通過吸引更多外部投資來改善投資不足的現狀。管理層遵守環境規制一定程度上也會提高美錦能源的生產經營成本，這些都會耗用企業的資金，影響企業原本的投資計劃，從而使得企業投資效率降低［2］。美錦能源管理層應該從委托代理理論入手，平衡在減排方面的支出和各外部利益相關者的訴求，對節能減排設備以及技術的投資要適度。

2.4 對環保重視程度有待提高

2016年至2020年總體上來說，美錦能源環保綠化費金額呈上升趨勢，其中2019年，美錦能源環保綠化費金額達到5年以來的最高值，為0．3億元，2016年至2019年環保綠化費是逐年增多的，但是2020年相比2019年來說，美錦能源的環保綠化費減少了，下降幅度為33．33%。美錦能源對環境治理與環境綠化的投入在2016年金額最大，為0．2億元，除了2018年相比前一年投入金額增加，5年內的其余年份，美錦能源相比前一年公司對環境治理與環境綠化的投入都有所減少。碳中和的發展背景下，企業對于“環保綠化費”以及“環境治理與環境綠化”的投入力度一定程度上能從側面反映出企業對碳中和的重視程度。2020年是美錦能源碳中和規劃中的基準年，2016年至2020年美錦能源環境綠化費以及對于環境治理與環境綠化投入的下降趨勢說明見表1，在預計2040年實現企業自身運營碳中和的目標下，美錦能源對環保的重視程度是仍需提高的。

表1 2016-2020年美錦能源對環保項目的直接投入（單位：億元）

3 碳中和背景下美錦能源投資戰略調整建議

3.1 深化能源的低碳化創新道路

在碳中和背景下，美錦能源要積極向能源低碳轉型，深化走能源低碳化創新的道路，利用好財務數字化轉型帶來的機遇，做好碳足跡的核算，促進業財融合。作為傳統能源企業，美錦能源在實體經濟層面多元化投資的同時，應大規模推動去碳化，提高投資回報率。美錦能源旗下的控股子公司飛馳汽車是全國范圍內最具規模的氫燃料電池汽車生產基地之一，美錦能源應當持續加大對飛馳汽車的投資以及生產力度，滿足公交系統、大型實體企業等對氫燃料汽車的需求。除了提高低碳經濟的發展水平，技術節能和科技創新也是幫助企業實現碳減排卓有成效的方式，美錦能源應加大對于負碳項目的開發力度，通過將碳捕集、利用與封存技術（CCUS）充分應用到焦炭主業以及氫能新材料的開發過程中，實現碳減排的投資戰略目標［4］。

3.2 加大對節能減排方向無形資產以及固定資產投資規模

美錦能源應當密切與數字化企業的合作關系，加強戰略合作，加大對外投資力度，收購兼并其它企業，實現美錦能源焦炭以及氫能資源的整合，持續探索煤焦和氫能兩大板塊協同發展以及深化氫燃料重卡產業鏈循環發展的進程，持續加大加氣站以及加氫站的布局，加大美錦能源對節能減排方向固定資產的投資規模，加大對焦爐煤氣制氫技術的研發投入力度，加大與國內氫能以及新材料研發中心的合作與交流，通過加大對以上無形資產的投資規模，完善氫能以及新材料的產業鏈布局，加快構建氫能產業集群，帶動傳統能源企業轉型升級。

3.3 通過良好且適度的ESG表現提高投資效率

對于美錦能源來說，主要是投資不足導致了投資效率的下降。碳中和背景之下，美錦能源預計2040年實現碳中和，解決投資不足的問題，積極調整投資戰略提高投資效率是有必要的。加大對非財務信息包括美錦能源環保方面收入與支出的披露力度可以提高美錦能源的聲譽［4］，從而幫助美錦能源獲得更多利益相關者的信任和認可，吸引更多的外部投資提供資金支持，為美錦能源投資戰略的調整提供資金保障。提升美錦能源投資效率還需從戰略管理層入手，管理層不能盲目加大對減排技術研發以及減排設備購置方面的投資，而是要適度提升自身ESG表現，比如持續構建氫能產業集群，完善財務與非財務信息尤其是與環保相關信息披露政策，借此緩解企業融資約束，也是提高美錦能源的投資效率的途徑之一［5］。環境管理體系認證也有利于獲得政府更多補助和銀行貸款，美錦能源管理層還可以利用環境管理體系認證，通過政府資源機制和信貸資源機制來提高企業投資效率［6］。

3.4 建立碳中和投資信息采集體系

作為碳排放重點行業企業的美錦能源應當將碳中和目標納入企業投資戰略，加大公司對于環保直接相關項目的資金支持，提高對于低碳技術創新應用的程度，積極改變傳統能源的利用方式，從而促進傳統能源行業形成新的利潤產出方式。將《山西省焦化行業壓減過剩產能打好污染防治攻堅戰行動方案》與深化美錦能源經濟活動的綠色化目標相結合，升級主業結構的基礎之上推進公司煤焦項目工程的轉型，明確美錦能源走碳中和發展道路的本意是促進企業的高質量發展［2］。走碳中和發展道路的過程中要避免企業“漂綠”行為的發生，將氣候投資工具真正利用到企業的轉型發展中，降低零碳創新的風險。構建美錦能源碳中和投資信息采集體系以及碳審計評價體系，開展碳中和投資信息的采集與評估，在企業內部劃分碳中和責任，同時也結合碳排放的目標以及美錦能源總體戰略規劃構建與碳審計相關的戰略規劃，對美錦能源碳審計進行客觀評價，從而有效分析節能減排發展方向，提高碳減排工作成效。