基礎設施PPP項目發行公募Reits問題研究

文/蔡青（平安建設投資有限公司）

在全球經濟逐漸下行階段，國家采用拉動經濟增長和社會投資的方式主要是為了加大基礎設施建設力度。但受制于并沒有足夠的財政資金，地方政府往往會通過政府平臺進行大規模舉債，從而造成隱性債務問題，也會滋生借助融資平臺違法違規操作、變相舉債等隱性債務問題。

基礎設施建設本身就有著投資金額大、建設周期長、各種不確定因素較多、項目收益水平低等特征，故而地方政府往往會選擇用新債還舊債的方式，并不能從根本上解決債務問題。為了幫助基礎設施項目建設拓寬融資渠道，幫助地方政府解決巨額債務問題，國家相關部門出臺了一系列基礎設施公募Reits的文件，積極鼓勵社會資本參與，推動我國基礎設施建設融資改革創新。

一、基礎設施PPP項目發行公募Reits的政策變革

在我國基礎設施領域，公募Reits自身有著流動性強、降低資產負債率、有效防范債務風險等特點，能夠幫助我國基礎設施建設補充一定的資金缺口，并推進其向市場化方向發展。為此，近年來財政部、發改委、證監會等各部門相繼出臺了一系列政策。

（1）2016年12月，證監會、發改委聯合出臺了關于傳統基礎設施PPP項目資產證券化等方面的通知，極大地推動了傳統基礎設施項目的建設。

（2）2017年6月，證監會、財政部、人民銀行三者聯合出臺了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，該通知規范了基礎設施PPP項目證券化的相關事宜，明確提出推動Reits發展，推動市場資金投資項目資產證券化。

（3）2018年6月，深圳和上海的證券交易所分別發布了關于基礎設施資產證券掛牌條件確認和信息披露指南。

（4）2019年12月，證監會債券監管部人員表示將持續推動基礎設施領域Reits的發行，促進更多存量資產盤活，不斷創新投融資模式。

（5）2020年4月，國家發改委、證監會聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（Reits）試點相關工作的通知》，文件中確定了基礎設施建設Reits實施的基礎原則、項目建設要求、試點工作規劃等，表明基礎設施公募Reits正式起步，對我國基礎建設項目發展有著重要導向意義。

（6）2021年是我國發行公募Reits元年，首批基礎設施Reits試點項目上市，我國公募Reits市場正式建立。

（7）2022年，財政部、國家稅務總局公布了關于基礎設施領域不動產投資信托基金（Reits）試點中的稅收政策。

二、基礎設施PPP項目發行公募Reits的必要性

我國基礎設施資金投入來源有自由籌資、國內貸款、國內預算資金、外資、其他等幾種，其中自由籌資（有專項債、政府基金、其他債務等）和預算資金占比高達70%，是我國基礎設施建設資金的主要供給方。有關調研數據顯示，自2012年以來，我國政府一般公共預算收入增長速度在持續下降，直至2020年因為新冠肺炎疫情的突發，增速變為負值，財政狀況一度緊張，具體變化趨勢如圖1所示。此外，國家債務也在持續增加，2019年地方政府債務率為82.9%，2020年 為89.07%，到2021年 竟 高達92.15%，合理估計后續國家基礎設施建設資金方面的壓力會逐漸增大。鑒于此，基礎設施PPP項目發行公募Reits的必要性日趨凸顯，具體表現在以下幾方面：

圖1 全國一般公共預算收入：同比%

（一）解決出表問題

公募Reits是一種權益性的產品。依據相關規定，社會資本方在認購基礎設施項目資產證券化產品時，產品份額不能低于20%，而且產品鎖定期也不能低于5年。這樣投資者在資本投資市場就能夠認購一定份額的Reits產品，且合法享有收益分配權利，從而間接獲得項目公司股權[1]。

（二）緩解期限錯配

PPP項目一般期限都在10年以上，要找到與之相匹配的中長期資金也不容易，而公募Reits自身有著分紅高、風險低、流動性強等特點，可以吸引更多長期資金的加入，比如社保基金、企業年金等，能夠有效緩解PPP項目期限錯配問題。

（三）改善收益率

Reits產品收益率是不固定的，會隨著基礎設施建設項目的實際收益狀況進行改善，如果實際底層基礎設施運行狀況良好，那么獲得的項目收益也較多，投資者也能夠得到更多收益。

（四）提供社會資本方的退出路徑

在基礎設施PPP項目建設中，社會資本方的退出方式有很多，如上市交易、轉讓股權、轉交資產、資產證券化等，每種方式的約束機制也有所差異，如在股權變更、經營權、所有權變更方面，都會給投資方退出造成各種困難。因為PPP項目涉及的建設周期長、資金額大、回收期限長等，都會使部分投資方望而卻步。而推行公募Reits的模式能夠吸引更多中長期資金的投入，同時為投資方的退出提供了更多可選擇路徑。

三、基礎設施PPP項目發行公募Reits存在的問題和限制

（一）PPP項目法律法規不完善

2017年我國發改委出臺的關于PPP項目基礎設施存量資產的文件中，指出項目的股權、資產所有權、經營權等都要轉讓給社會資本方。2018年財政部門出臺的關于金融投資方面的文件中，提出企業需要和地方政府以及其他相關部門進行合作，共同完成股權資產登記、預估、整理、清算、退出等工作內容。但是，基礎設施建設資產權屬轉讓、經營權轉讓等問題的操作都有著一定的法律漏洞，從而使得PPP項目資產、股權轉讓等都受到了一定的權利限制，這些因素都會阻礙PPP+Reits模式的防火墻設置，對PPP項目基礎設施資產評估也會造成阻礙[2]。

（二）PPP+Reits 的稅收優惠政策缺乏

落實PPP+Reits的模式急需解決雙重征稅的問題。在該模式中，第一次征稅發生在企業把資產過入Reits期間，要繳納契稅、增值稅等；第二次征稅發生在形成收入并進行合理分配時，涉及所得稅、增值稅等。盡管2018年就有人大代表提出要完善Reits相關的稅務問題，但是到目前為止，并沒有形成完善的相關稅收政策。在當前稅收政策下，我國的Reits很難達到國際上通行的收益率標準（7%-8%），稅收幾乎占租金的一半，所以Reits的凈利潤回報率也無法滿足社會資本方的需求。而且我國現階段并沒有完善的PPP+Reits稅收操作指南、稅收優惠效果也不明顯，這些都會阻礙PPP+Reits模式的正常運行、發展。

（三）PPP+Reits 的信息披露制度和監管機制不健全

Reits模式的落實對信息披露有著很高的要求，要求其所涉及的披露信息要夠及時、夠精準，而且PPP+Reits模式涉及的相關利益方眾多、主體較多，所以對公開的信息有著很高要求。但是到目前為止，我國并沒有出臺對于Reits信息披露相關的制度體系。雖然2017年提出的PPP項目信息公開管理文件中對PPP項目要公開的信息提出了一定要求，但是文件中并沒有涉及詳細的披露標準、原則和模板；信托規劃方面的信息披露內容也不足以滿足PPP+Reits 模式的發展需求。目前我國負責Reits監管的部門是銀保監會、證監會，但是二者之間的職責并沒有明確劃分，所以在實際產品申請、審核、審批等環節都存在著推諉責任、拖延時間等不良現象，不利于各環節風險把控和監管，也進一步增大了我國金融監管層方面的挑戰。

（四）基礎設施Reits二級市場流動性不足

我國基礎設施建設發行公募Reits的目的是吸引大量社會閑置資金，以緩解政府部門的建設、投融資壓力。但是從目前首批掛牌上市的基礎設施項目情況來看，投資者依舊是戰略型占比較高，這種固化的模式會給發行公募帶來一定難度，從而導致二級市場逐漸失去流動性。

（五）基礎設施資產轉讓政策不完善

基礎設施PPP項目發行公募Reits，不但需要證券投資公募基金有基礎資產的排他權和獨立權，也需要原始權益人對基礎資產擁有所有權和特許經營權。目前我國基礎設施發行公募Reits試點涉及的項目資產絕大多數都是國有資產，但是對于這些資產的監管、交易規定、審計評估、決策審查、股權轉讓等都缺乏明確的責任規劃。對于特許經營權，我國現有法律也沒有放寬對其的權限設置，要求企業并不能擅自轉讓、出租?；A設施發行公募Reits是否可以通過特殊渠道，也沒有明確規定；對于基礎資產的轉讓，配套設施也不完善，使得基礎資產無法充分體現其獨立性和排他性，也無法對其價值進行準確評估，影響其轉讓[3]。

四、針對現行問題和限制提出的優化建議

（一）完善PPP項目監管的法律法規政策

從國外基礎設施發行Reits的實際情況來看，一般都有相對較完善的交易細則，對項目投資范圍也做了較為明確的限定，我國在這方面仍然有著很大缺陷。為了推進PPP項目發行公募Reits，需要完善相應的法律法規，如《公司法》《信托法》《證券法》《關于PPP項目發行公募Reits的操作指南》等，在操作指南中要明確提出項目投資主體資質、責任、基金份額發售、項目管理、信息披露細則、監督管理主體、投資運行等行為規范[4]。

（二）出臺全面的PPP+Reits稅收法案

美國、日本、澳大利亞等國家針對Reits出臺了相應的稅收管理政策，既規避了雙重征稅問題，同時又幫助其他項目減少了稅費。在20世紀80年代，美國政府采用了重大稅收減免和監督管理政策，隨后其Reits市場從1970年的15億美元迅速增長，到1989年已高達110億美元。

針對上述提到的我國PPP+Reits雙重征稅問題，要采取適當措施避免，盡可能讓企業獲得更多利益，滿足投資者需求。制定完善的投資保障機制能夠有效維持項目資金，投資者要依據PPP項目資產有一定準確的、可預見的盈利水平，來完成資本的增值。此外，在制定保障機制的同時，還要出臺專門針對PPP項目投資的Reits稅收法案，減少征稅流程，避免重復繳稅，幫助項目提高有效利潤率，提高投資者回款速率，刺激其投資熱情，推動我國Reits在PPP項目中的穩步發展。

國家在制定相關稅收政策時，要綜合考慮以下幾點：保障稅收政策呈現中性，與其他各種類型的金融工具稅收政策不能有太過明顯的差異；保障不會產生預期以外的稅收收入波動情況；大力鼓勵相關聯金融類工具的發展應用；方便納稅人執行和征收稅費；對當前已有稅收框架產生的差異化稅費要進行妥善處理。

（三）完善基礎設施Reits的監管體系

相關人員要樹立正確的理念，對詳細項目分類進行監管，從嚴實施監管制度體系，實現市場風險防范和控制。從目前已經上市的基礎設施Reits情況看，不同類型的基礎設施資產在業務內容上有著很大差異，所以監督管理部門也要準確識別其差異，加強業務活動經營監管，構建強有力的管理制度體系。可以適當借鑒一些先進的多重監督管理經驗，實行以中央政府為主、地方政府為輔的監管體系。為了實現其有效監管，還要引入數字化監管系統，實現自動化、智能化監管[5]。

（四）完善基礎設施Reits二級市場做市商制度

二級市場是促進基礎設施Reits上市穩定發展的關鍵，其自身活躍程度在很大程度上受市場交易制度完善性的影響?？梢砸胱鍪猩讨贫润w系，選擇一家或幾家服務商進行流動性服務，有序發揮券商前瞻性的特征和精準的定價交易能力，也能夠依據市場行情變化，及時進行報價調整、優化，也可以聘請第三方公正的評價機構對券商的公信力和綜合實力進行有效評估。另外基礎設施Reits要聚焦重點行業，如公路收費、水電氣暖、城鎮污水處理、固廢處理、倉儲物流、信息網絡建設等；聚焦優質項目，如原始權益人信用穩定，運營能力強、項目產權清晰，有很好的經營模式和發展潛力；聚焦重點區域，如雄安新區、海南、長江經濟帶、京津冀、長江三角洲等。

（五）制定全面的基礎資產轉讓政策

基礎設施PPP項目發行公募Reits中規定，涉及的項目證券投資基金必須要具備基礎資產的所有權和特許經營權。所以，我國相關部門要提供一定的政策支持，制定一套完善的資產轉讓法律法規，對基礎設施建設項目中涉及的基礎資產經營權、股權、所有權轉讓等都提出明確規定。另外對于借助特殊渠道獲得的項目股權（如SPV、國有股權）轉讓要明確提出規范操作[6]。

五、結束語

上文中主要闡述了基礎設施PPP項目發行公募Reits存在的問題和限制，并針對這些問題提出了相應的優化建議，具體建議有：完善PPP項目監管的法律法規政策、出臺全面的PPP+Reits稅收法案、完善基礎設施Reits的監管體系、完善基礎設施Reits二級市場做市商制度、制定全面的基礎資產轉讓政策等。希望本文的建議可以為我國基礎設施PPP項目推行Reits市場穩定運行、健康發展、盤活存量資產、推動社會經濟發展等提供一定的借鑒意義。