中國上市企業資產折舊與股權價值關系的實證研究

容宇恩

(廣東第二師范學院， 廣東 廣州 510303)

1 研究假設

現有文獻關于折舊對公司的稅負和投資影響有一定的研究。張春(2008)指出，固定資產折舊能夠抵減公司的應稅所得。樊勇和管淳(2020)認為加速折舊政策能夠促進公司投資水平的提高。劉行等(2019)發現加速折舊促進公司投資水平的提高對融資約束企業更加明顯。申慧慧和于鵬(2021)關于折舊與投資的關系也有類似的發現，并認為新的折舊政策有助企業脫虛向實。但是，陳煜和方軍雄(2018)則認為加速折舊降低了企業的投資效率，從而減損了企業價值。肖彥等(2007)通過舉例說明加速折舊法會使企業的利潤總額下降。

本文重點研究的是股權價值，如何提高企業的股權價值，為投資者帶來更大回報，是學術界和實務界都關心的話題。而股權價值受到多種因素的影響，如前面文獻所述，一方面，較高折舊率能夠促使企業加大投資，并且固定資產折舊能夠起到非債務稅盾的節稅作用，對股權價值發揮正向影響的作用；另一方面，折舊越高，企業的營業成本和管理費用一般也越高，利潤水平將下降，從而負向影響股權價值。所以，本文提出以下假設加以檢驗：

假設1：固定資產折舊水平越高，越能夠促進企業提高投資水平。

假設2：固定資產折舊水平越高，企業的實際稅負水平越低。

假設3a: 固定資產折舊水平正向影響企業的股權價值。

假設3b: 固定資產折舊水平負向影響企業的股權價值。

2 實證分析

本文實證分析的關鍵變量定義如下：固定資產折舊()定義為固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊/總資產；股權價值()參考Chen等(2015)的做法定義為企業股票市值/滯后一期總資產；投資水平()使用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/總資產衡量；實際稅負()定義為所得稅費用/(所得稅費用+凈利潤)。中介變量是資產回報率()，用凈利潤/總資產表示。控制變量包括公司現金流()，使用經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比來表示；投資機會()等于(營業收入-滯后一期營業收入)/滯后一期營業收入；杠桿水平()等于總負債/總資產；公司規模()是總資產的自然對數。本文使用中國A股上市公司2010至2019年的數據進行實證檢驗，股票市值以及固定資產折舊數據來自CCER數據庫，其他數據來自國泰安數據庫。剔除金融企業以及固定資產折舊空缺值，共有27779個企業年度觀測值供進一步實證檢驗使用。為了消除離群值對研究的影響，我們對除外其他連續變量做了雙側2.5%的縮尾處理。

表1對上述連續變量進行了描述性統計。在樣本中，折舊()平均值為0.0193，中位數為0.0161，企業股權價值()的平均值為2.4399，投資水平()均值是0.0489，實際稅負()平均為0.1636。

表1 連續變量描述性統計

為了檢驗公司投資水平與資產折舊的關系，我們設計了以下的實證方程：

,=+,+,+,+,+,+∑+∑,+

(1)

該方程使用OLS回歸，控制年度()和行業()效應，回歸系數的標準誤經過了企業層面的集聚調整。表2報告了方程(1)及其變體的回歸結果。列(1)是投資對折舊的單變量回歸，列(2)增加了現金流和投資機會兩個控制變量，列(3)是基準方程的回歸結果。這三列的回歸系數分別是0.5773，0.4927和0.5319，均在1%水平上顯著為正，說明折舊率越高，企業的投資水平也越高，證明了假設1。

然后，我們檢驗假設2，即實際稅負與資產折舊的關系。我們將實證方程(1)的因變量替換為實際稅負()。表3報告了回歸結果，無論是列(1)的單變量回歸，還是列(3)的基準回歸，的系數都為負，并且在1%水平上顯著?？梢?，固定資產折舊越高，企業的實際稅負越小，折舊的確抵減了所得稅費用，起到稅盾效應的作用。假設2得到證明。

表3 實際稅負與固定資產折舊的關系

那么，較高的折舊率既能夠促進企業投資，也能夠抵減稅負，是否有利于提升企業的股權價值呢？我們把實證方程(1)的因變量替換為股權價值()。表4的(1)和(2)列報告了回歸結果，的回歸系數分別是-20.7228和-20.0328，都在1%水平上顯著為負。這說明折舊率越高，企業的股權價值越低，證明了假設3b，而否定了假設3a。

實際上，折舊負向影響股權價值的其中一個渠道是通過利潤水平。如前文所述，有的文獻認為這是因為高折舊降低了企業的投資效率，但此觀點值得商榷，如劉行等(2019)就提出加速折舊使企業更加有效配置資本的不同看法。盡管現有文獻對高折舊是否負向影響投資效率有不同的觀點，本文認為較高的折舊率至少在會計層面降低了企業的利潤水平(肖彥，2007)，從而降低了股權的估值。

在表4列(2)的基礎上，我們使用列(3)和列(4)的回歸進行了標準的中介效應檢驗。列(3)顯示，的回歸系數是-0.6696，在1%水平上顯著，負向影響企業利潤。列(4)是將放入與的基準方程，的系數是7.6520，顯著正向影響股權價值，而的系數則從列(2)的-20.0328下降至-14.9159；檢驗系數為負，在1%水平上顯著。這表明，的中介效應，即較高折舊率通過降低利潤水平，從而降低股權價值的渠道是存在的，該中介效應占總效應的比例為25.55%。

表4 資產折舊與股權價值關系以及利潤水平中介效應

表5 股權價值與滯后資產折舊的關系

進一步的，我們分析資產折舊對股權價值影響的持續性。表5列(1)和列(2)分別展示了股權價值對滯后一期和二期資產折舊的回歸。的回歸系數分別是-8.8433和-4.7227，在1%和5%水平上顯著。這表明折舊不但負向影響當期的股權價值，還影響未來一期和二期的股權價值，該影響具有持續性，盡管影響的程度隨著時間而衰減。

為檢驗研究結論的穩健性，本文對除以外的連續變量做了雙側1.5%的縮尾處理，也使用企業的市值賬面比，即(股票市值+總負債)/總資產，作為股權價值的代理變量，回歸結果沒有本質變化。