貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合策略
——基于杠桿率視角

吳恒宇

(中國人民銀行 重慶營業(yè)管理部，重慶 401147)

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出：“要構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。”雙支柱調(diào)控框架的創(chuàng)新適應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。在雙支柱框架下做好貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，有助于從根本上增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的有效性，更好地實(shí)現(xiàn)保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定的政策目標(biāo)，從而為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國家金融安全提供進(jìn)一步的支撐。

貨幣政策的目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，但會(huì)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響[1]；宏觀審慎政策的目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定，金融不穩(wěn)定會(huì)對物價(jià)穩(wěn)定形成沖擊[2]。做好貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵是找到兩者的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，以此為切入點(diǎn)，有針對性地將兩類政策匹配，協(xié)同促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。理論研究和政策實(shí)踐告訴我們，金融機(jī)構(gòu)杠桿率是這一關(guān)鍵的聯(lián)結(jié)點(diǎn)和切入點(diǎn)。杠桿率將貨幣政策對個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響擴(kuò)散至金融體系，而其自身又是宏觀審慎管理的重要內(nèi)容。就中國的政策實(shí)踐而言，從金融機(jī)構(gòu)杠桿率角度特別是從在金融體系中占主導(dǎo)地位的商業(yè)銀行的杠桿率角度，研究貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合問題，對于推動(dòng)政策實(shí)踐的發(fā)展能夠提供十分有益的參考。

學(xué)術(shù)界對貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合問題開展了豐富的研究，但由于研究視角的差異，多偏重于論證兩類政策的協(xié)調(diào)配合在特定情形下對更好實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的必要性和重要性，對兩類政策如何協(xié)調(diào)配合的分析不足。少有的研究兩類政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制的文獻(xiàn)又過于原則，在指導(dǎo)具體政策實(shí)踐方面還有待加強(qiáng)。鑒于此，本文將商業(yè)銀行杠桿率引入貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的理論框架，在深入分析杠桿率對貨幣政策和金融穩(wěn)定關(guān)系影響機(jī)理的前提下，提出實(shí)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的具體策略。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合問題開展了豐富的研究，但多偏重于論證兩者的協(xié)調(diào)配合在促進(jìn)更好實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)上的必要性和重要性。梁璐璐等建立新凱恩斯DSGE模型，指出在非傳統(tǒng)沖擊下，宏觀審慎政策和貨幣政策相互配合會(huì)使經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)定[3]。閆先東和張鵬輝將貸款價(jià)值比的動(dòng)態(tài)變化作為宏觀審慎規(guī)則的主要代理，建立一個(gè)包含各類外生沖擊的新凱恩斯DSGE 模型，分析在不同沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合是否能實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的政策效果，研究證明當(dāng)面臨信貸供給沖擊時(shí)，兩類政策相互配合更有利于貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)[4]。Gambacorta與Pabón分析阿根廷、巴西、哥倫比亞、墨西哥和秘魯5個(gè)國家的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策和宏觀審慎政策相向而行時(shí)，兩類政策的效果均能得到增強(qiáng)[5]。Silvo基于新凱恩斯 DSGE 模型，推演最優(yōu)的貨幣政策和宏觀審慎政策。研究證明，相比僅依靠貨幣政策，有效選擇兩類政策的組合有助于更好地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[6]。蘇嘉勝和王曦基于帶金融摩擦的新凱恩斯DSGE模型，考察中國宏觀審慎管理的有效性，發(fā)現(xiàn)面對技術(shù)沖擊和金融沖擊時(shí)，宏觀審慎管理能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，同時(shí)貨幣政策與宏觀審慎管理部門的協(xié)調(diào)施政可以明顯減少福利損失[7]。李斌和吳恒宇系統(tǒng)梳理近十年來的國內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)不少文獻(xiàn)提出“雙支柱”的思想，將貨幣政策和宏觀審慎政策有效協(xié)調(diào)配合，能夠顯著增進(jìn)社會(huì)福利[8]。

盡管主流文獻(xiàn)認(rèn)可貨幣政策和宏觀審慎政策需要協(xié)調(diào)配合，但對兩者如何協(xié)調(diào)配合的分析不足。一些文獻(xiàn)探討兩類政策互動(dòng)的機(jī)理，但總體比較原則性。方意等原則性地探討貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題，他們通過建立一個(gè)坐標(biāo)系，區(qū)分六類不同的經(jīng)濟(jì)區(qū)間，并分析每一個(gè)區(qū)間下貨幣政策與宏觀審慎政策的作用方向和作用力度[9]。Agur和Demertzis分析貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)有效性，指出宏觀審慎政策只能在部分程度上抵消貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響[10]。馬駿和何曉貝梳理文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和宏觀審慎政策既存在替代性又存在互補(bǔ)性，為同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩類政策目標(biāo)，大部分情況下需要兩類政策反向操作，但有時(shí)也需要兩者同向操作[11]。方意等從時(shí)間和空間角度剖析宏觀審慎政策與貨幣政策在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成過程中的作用機(jī)理后提出：在時(shí)間維度上，宏觀審慎政策要關(guān)注并化解貨幣政策對時(shí)間維度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；在空間維度上，要加強(qiáng)空間維度宏觀審慎監(jiān)管的理念和工具創(chuàng)新[12]。王春麗運(yùn)用2003—2017年我國 159 家商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，實(shí)證分析貨幣政策和宏觀審慎政策對金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及兩類政策在應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)過程中的配合效果，發(fā)現(xiàn)就單個(gè)政策而言，貨幣政策與宏觀審慎政策對金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用都有限，提出若要提高二者配合效果，必須在政策工具的使用上協(xié)調(diào)與配合，尤其要加強(qiáng)政策使用時(shí)間和實(shí)施幅度上的協(xié)調(diào)與配合[13]。

三、理論分析：貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合策略——基于杠桿率效應(yīng)

本文基于Hellmann等的工作[14]，通過一個(gè)簡潔的理論框架，說明貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機(jī)理及其與宏觀審慎政策的互動(dòng)策略。

(一)理論假設(shè)

假定一個(gè)兩期經(jīng)濟(jì)體，銀行在t=0時(shí)投資，并在t=1時(shí)取得回報(bào)。為簡便，假設(shè)銀行有兩類投資組合選擇，即審慎投資組合和風(fēng)險(xiǎn)投資組合。若銀行在t=0時(shí)投資1單位資金于審慎投資組合，將在t=1時(shí)收到確定性的支付α(α>1)；若銀行在t=0時(shí)投資1單位資金于風(fēng)險(xiǎn)投資組合，將在t=1時(shí)以θ的概率收到支付γ(γ>1)，以1-θ的概率收到支付0。審慎投資組合的期望收益高于風(fēng)險(xiǎn)投資組合，即α>θγ，但若風(fēng)險(xiǎn)投資組合取得成功，則有γ>α，若風(fēng)險(xiǎn)投資組合失敗，則銀行破產(chǎn)。

銀行有兩類資金來源，資本金c和存款d。資本金的機(jī)會(huì)成本為ρ，并且ρ>α，即資本金足夠“昂貴”。該假設(shè)與有關(guān)企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論文獻(xiàn)的基本思想一脈相承，若資本金足夠“低廉”，企業(yè)將全部選擇資本金融資。如此，企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的問題就不會(huì)出現(xiàn)。存款的成本為r。與Hellmann等的研究不同，本文假定r為市場平均利率水平，而非銀行的付息率。在該假設(shè)下，r的變化不會(huì)在邊際上顯著改變一家代表性銀行的存款融資量。不失一般性，假定r為央行的政策利率。假定k=c/d為銀行資本占存款的比例，即杠桿率的倒數(shù)，與資本金的機(jī)會(huì)成本、存款融資成本，以及銀行偏好、資本市場發(fā)展程度等銀行內(nèi)外部因素相關(guān)。顯然，?k/?ρ<0，?k/?r>0。

(二)貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制分析

銀行投資于審慎投資組合和風(fēng)險(xiǎn)投資組合的期望利潤分別為

Πp(k)=[α(1+k)-kρ-r]d，ΠG(k)={θ[γ(1+k)-r]-ρk}d。

投資決策取決于兩類投資組合期望利潤的相對高低。當(dāng)Πp>ΠG時(shí)，銀行將選擇投審慎投資組合，反之，則選擇風(fēng)險(xiǎn)投資組合。

兩類投資組合期望利潤的高低與資本比例k密切相關(guān)。

dΠP/dk=(α-ρ)d<0，dΠG/dk=(θγ-ρ)d<0。

資本比率越低、杠桿率越高，投資組合的期望利潤越高。假定銀行選擇審慎投資組合，即

ΠP(k)>ΠG(k)。

(1)

命題2：“貨幣政策——金融穩(wěn)定”杠桿率效應(yīng)。寬松的貨幣政策會(huì)刺激銀行的加杠桿行為(資本比例下降)，并導(dǎo)致銀行選擇風(fēng)險(xiǎn)投資組合的傾向上升；緊縮的貨幣政策會(huì)推動(dòng)銀行降杠桿(資本比例上升)，并提高銀行選擇審慎投資組合的傾向。

命題3：“貨幣政策——金融穩(wěn)定”特許權(quán)價(jià)值效應(yīng)。寬松的貨幣政策降低了銀行的邊際成本，給定杠桿率水平，投資組合的期望利潤上升，并且審慎投資組合的期望利潤上升速度快于風(fēng)險(xiǎn)投資組合(臨界資本比例水平降低)，銀行繼續(xù)或轉(zhuǎn)向?qū)徤魍顿Y組合的傾向提高；緊縮的貨幣政策提高了銀行的邊際成本，給定杠桿率水平，投資組合的期望利潤下降，并且審慎投資組合的期望利潤下降速度快于風(fēng)險(xiǎn)投資組合(臨界資本比例水平提高)，銀行繼續(xù)或轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資組合的傾向上升。

具體何種效應(yīng)在貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系中占據(jù)主導(dǎo)，從(1)式可知，主要取決于銀行資本比例水平與臨界資本比例水平關(guān)于央行政策利率變化的相對速率。

圖1 貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系

命題4的經(jīng)濟(jì)意義如下：當(dāng)實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，杠桿經(jīng)營較激進(jìn)的銀行將會(huì)快速加杠桿，以追求更高的期望利潤，隨著政策利率水平的下降，銀行將逐漸舍棄審慎投資，轉(zhuǎn)而追求能帶來更高期望利潤的風(fēng)險(xiǎn)投資(如圖1中k1線)。杠桿經(jīng)營較保守的銀行則比較依賴融資成本降低帶來的對期望利潤的正面效應(yīng)，對其而言，隨著政策利率水平的下降，審慎投資帶來的期望利潤更高，銀行將更傾向于選擇審慎投資組合(如圖1中k2線)。當(dāng)實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，杠桿經(jīng)營較激進(jìn)的銀行將快速去杠桿，以減輕期望利潤受到的影響，隨著政策利率的上升，銀行將逐步放棄風(fēng)險(xiǎn)投資，轉(zhuǎn)而選擇期望利潤后來居上的審慎投資組合。杠桿經(jīng)營較保守的銀行則更關(guān)注融資成本上升對期望利潤的負(fù)面影響，隨著政策利率的上升，銀行將更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)投資組合，以抵補(bǔ)期望利潤的下降。

(三)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合策略分析

圖2 貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合 ——杠桿率變化速率管理

上述貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合原則可表述如下。

命題5：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條狀態(tài)，貨幣政策當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，在政策實(shí)施初期，宏觀審慎當(dāng)局宜允許銀行較快的加杠桿，一方面促進(jìn)信用擴(kuò)張，助推經(jīng)濟(jì)盡快走出蕭條狀態(tài)，另一方面支持銀行改善收益水平，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；在政策實(shí)施后期，宏觀審慎當(dāng)局宜嚴(yán)格約束銀行的加杠桿速度，一方面減輕信用膨脹帶來的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，另一方面防范杠桿率的持續(xù)較快上升導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。

命題6：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)，貨幣政策當(dāng)局實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，在政策實(shí)施初期，宏觀審慎當(dāng)局宜嚴(yán)格約束銀行的去杠桿速度，一方面防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性下滑，另一方面避免杠桿率“垮塌”導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在政策實(shí)施后期，宏觀審慎當(dāng)局宜允許銀行加快去杠桿速度，一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快回歸平穩(wěn)增長軌道，另一方面通過增強(qiáng)資本約束，提高銀行審慎經(jīng)營的激勵(lì)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

圖3 貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合 ——杠桿率水平管理

四、結(jié)論和建議

本文從商業(yè)銀行杠桿率角度研究貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合策略問題，為健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供了一個(gè)有益參考。

一是貨幣政策在實(shí)施過程中對宏觀審慎政策的目標(biāo)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，具體影響方向取決于特許權(quán)價(jià)值效應(yīng)和杠桿率效應(yīng)的共同作用。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，隨著利率水平的降低，銀行的成本下降、利潤抬升，破產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本提高，銀行在經(jīng)營上會(huì)更趨穩(wěn)健(特許權(quán)價(jià)值效應(yīng))。但較低的利率水平會(huì)刺激銀行的加杠桿動(dòng)機(jī)，可能導(dǎo)致過度的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并帶來潛在的不穩(wěn)定性(杠桿率效應(yīng))。當(dāng)商業(yè)銀行的杠桿率速率變化較快時(shí)，杠桿率效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，寬松的貨幣政策會(huì)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響，而緊縮的貨幣政策則有助于金融穩(wěn)定。

二是通過宏觀審慎政策來管理商業(yè)銀行杠桿率變化速率，能夠有效實(shí)現(xiàn)與貨幣政策的互補(bǔ)強(qiáng)化，從而促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條狀態(tài)、貨幣政策當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，宏觀審慎當(dāng)局應(yīng)采取“先允許快速加杠桿，后嚴(yán)格約束加杠桿速度”的策略；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)、貨幣政策當(dāng)局實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，宏觀審慎當(dāng)局應(yīng)采取“先嚴(yán)格約束去杠桿速度，后允許較快去杠桿”的策略。

為完善貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的體制機(jī)制，健全“雙支柱”調(diào)控框架，要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策工具體系，將杠桿率工具納入政策儲(chǔ)備，并圍繞“管理杠桿率變化速率”原則制定精細(xì)化的政策實(shí)施規(guī)則。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處在從疫情狀態(tài)向常態(tài)恢復(fù)進(jìn)程中，貨幣政策當(dāng)局除實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策、加大對統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)恢復(fù)發(fā)展支持力度外，可探索運(yùn)用宏觀審慎的杠桿率工具，配合貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，可放寬對銀行加杠桿的容忍度，支持對受疫情影響較大的地區(qū)、行業(yè)、主體擴(kuò)大信貸投放；隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走入正軌，可適當(dāng)約束銀行加杠桿、擴(kuò)張信貸的節(jié)奏，防范潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)。