美歐適當性義務制度建設的再審視

任宏達

作為典型的繼受型制度，適當性義務是指金融機構在向投資者推介、銷售高風險等級金融產品或提供類似服務的過程中，必須履行了解客戶、了解產品和適當匹配的義務。立法是解決適當性義務本土化建設的最優途徑。當前，中國金融業已廣泛確立適當性管理制度，并在證券法領域獲得立法確認，相關制度建設取得階段性勝利。在此基礎上，如何將成功經驗推廣至銀行業和保險業，又如何結合中國金融市場的實際情況加以完善，已成為亟待解決的問題。對此，有必要從細節層面再次審視美歐適當性義務制度，以利于我國進一步轉化、吸收和借鑒。

肇始于美國的適當性義務

投資者適當性義務起源于美國，相關制度建設經歷了較長的發展時間，由自律規范上升為監管規則，但并未形成成文法或判例法;其適用范圍由傳統的證券業有限地拓展至銀行、保險等相關金融行業;相關糾紛主要以仲裁的方式解決，司法途徑則需另尋其他替代性法律依據，且存在投資者舉證困難的問題。

制度建設賡續發展

20世紀30年代，美國證券經紀行業為保護紐約證券交易所成員免受不誠信及破產投資者的侵害，將投資者適當性設定為證券經紀自營商的一種自律性義務，其后來又逐漸被理解為保護投資者免于被誘使購買風險超過他們所能承擔范圍的證券。1938年，美國通過《馬洛尼法》（The Maloney Act of 1938），授權美國證券交易委員會注冊全國性的證券協會，但注冊條件要求相關協會采取措施，防止欺詐和操縱行為，促進公平公正。作為回應，全美證券交易商協會（National Association of Securities Dealers， NASD）于1939年將投資者適當性義務確立為道德指南。隨后，NASD（Rule 2310）、紐約證券交易所（Rule 405）等機構相繼將適當性義務確立為自律規范。2007年，美國金融業監管協會（FINRA）成立后，于2011年5月發布了監管規則Rule 2111和Rule 2090，并于2012年7月整合和取代了相關自律性規范，成為當前現行有效的最主要規定。Rule 2090主要涉及“了解客戶”的內容，要求證券經紀自營商在為客戶開戶和進行賬戶維護時，應盡力了解并保留每位客戶或按照客戶名義行事的人的關鍵事實（essential facts）。Rule 2111則為客戶適當性，要求證券經紀自營商及其工作人員必須有合理的證據證明向客戶推薦的交易和投資策略是適合客戶的，必須盡力查明客戶的投資狀況，同時還應承擔對機構客戶的適當性義務。Rule 2111的補充規則規定，當事人不能通過聲明的方式免除投資者適當性義務。

以軟法保障個人證券投資

美國的適當性義務實際上包含四方面含義：一是適當性規則只適用于個人投資者。個人投資者這一概念勢必與中國國內的普通投資者、專業投資者、合格投資者之間存在一定的交叉，但以“個人”為最鮮明的特點。二是證券經紀商向投資者提供投資建議時，觸發適當性規則。特殊情況下，即便證券經紀商沒有提供投資建議，但當得知投資者購買的產品與其投資目標不匹配時，也負有提醒的義務。當然，投資者如執意購買則另當別論。三是適當性義務源于個人投資者對證券經紀商所產生的一定程度的信賴。在投資者購買證券產品之時，證券經紀商不可避免地會提出一些建議，使投資者認為證券經紀商為其自身利益考慮。同時，在證券經紀商和個人投資者之間，個人投資者無疑處于完全劣勢地位。此時，證券經紀商和個人投資者之間不再是簡單的交易關系。幾十年來，美國證券交易委員會發展出來的一系列理論，如代理理論（The Agency Theory）、特殊情節理論 （The Special Circumstances Theory）和招牌理論（The Shingle Theory），都意在證明二者之間存在信賴關系，適當性義務相應地是一種信義義務。四是當個人投資者對證券經紀商之間的信賴程度達到完全信賴之時，適當性義務又不再適用，取而代之的是受托義務（Fiduciary Duties）。適當性義務的適用范圍僅限于個人投資者與證券經紀商之間存在部分信賴關系的情況。

上述的第四方面可以進一步展開。在美國金融市場中，可以提供專業投資建議的機構包含兩類，即證券經紀商和投資顧問，二者分工明確、各司其職。其中，證券經紀商接受客戶委托，從事向投資者或為投資者買售證券的行為，其核心功能是執行客戶的交易指令，這是其他機構所無法取代的。投資顧問受《投資顧問法》約束，可向他人提供投資建議，同時也可從事委托理財（discretionary management）業務。在信息化時代，二者業務范圍雖有一定程度的趨同化，但美國目前仍然堅持進行分業監管。證券經紀商承擔適當性義務，而投資顧問則承擔受托義務。甚至當證券經紀商全權代理客戶理財之時，證券經紀商也須受《投資顧問法》約束，承擔受托義務。我們可以這樣理解，當個人投資者將其資產全權交由某機構打理時，可以推斷該投資者與該機構之間已形成了極為密切的信賴關系，該機構充分了解投資者，也能為投資者匹配恰當的投資產品。此時，投資者如主張該機構對投資者的風險偏好認識存在偏差，所推薦產品超出風險承受能力之外，此類主張顯然站不住腳。

以仲裁和調解保障實施

圍繞適當性義務產生的爭議主要通過仲裁的方式進行解決。美國最高法院在1987年的“Shearson/American Express， Inc. v. McMahon”案中確定，幾乎所有的證券金融機構（及其注冊工作人員）與其客戶之間就投資者適當性問題的爭議，都必須通過NASD（現為FINRA或者紐交所）的專業委員會仲裁解決。當前，美國金融業監管局設有專門機構，幾乎承接了所有證券糾紛的仲裁與調解業務。該領域仲裁糾紛解決方式的優勢在于投資者不用提起正式訴訟，仲裁人員依公平與合理原則裁決，不用完全引用法律規定，從而使糾紛得以快速解決。此外，美國證券交易委員會也可對證券經紀商作出相應的行政裁決。在司法訴訟程序中，法院通常認為證券經紀商違反適當性規則并不構成投資者提起訴訟的訴因，只能借用反欺詐條款作為主要依據。對此，投資者的舉證責任和舉證難度較大，司法裁判標準也并不統一，這反而推動了相關爭議尋求仲裁的方式進行解決。

歐盟對適當性義務的繼受和發展

立法確立適當性義務

肇始于美國的適當性義務被世界各主要經濟體先后繼受，當然也包括歐盟。歐盟投資者適當性制度主要體現在《金融工具市場指令》（簡稱MiFID）及其實施指令當中。MiFID將傳統的消費者概念納入金融服務領域，將金融領域的消費者保護作為重要的立法目標之一，但并不存在所謂的“金融消費者”這一概念。就適當性制度而言，其也大致包括了解客戶、信息提供（可視為了解產品）和最佳執行（可視為適當匹配）三個部分。

建立適當性義務分級管理制度

MiFID中的適當性義務責任主體主要為投資公司（investment firm）。責任相對方是投資公司所服務的投資者，原則上可分為專業投資者（professional clients）和零售投資者（retail clients）兩大類。其中，專業投資者當中又存在合格對手方（eligible counterparties，如養老基金）等專業化程度更高的細分類別。事實上，在滿足特定門檻條件下，投資公司和投資者可協商確定投資者的等級劃分。例如，資金實力卓越的零售投資者為降低金融交易成本，可申請成為合格對手方，同時喪失更多的法律保護。投資公司提供的金融服務主要分為三種類型：一是提供資產組合管理和投資建議。此時，投資公司須進行適當性測試（suitability assessment），充分了解投資者的相關信息，這些信息足以幫助投資公司提出適宜的投資建議。二是僅執行投資者的交易指令。此種情況下，投資公司原則上無須獲得客戶的任何信息。但復雜金融產品的交易，如期權、期貨等衍生品不在此列。三是提供介于前兩者之間的其他投資服務。此時，投資公司須進行適合性測試（appropriateness test），向客戶了解諸如相關知識和經驗等信息，了解的程度要求低于適當性測試。換言之，在了解客戶這一層面，歐盟適當性義務與美國有兩點不同：一是所保護的對象并不局限于所謂的個人投資者，其既包括零售投資者，也包括專業投資者，乃至包括合格對手方。而愈發專業的投資者會被推定為滿足一部分適當性要求，例如，有能力承擔與其投資目標相一致的經濟損失的風險。二是適當性義務的概念范圍較美國更為寬泛，投資公司不同的金融服務對應著相應的適當性要求，投資建議僅是觸發適當性規則的條件之一，適合性測試和無需客戶信息都是歐盟適當性制度的重要組成部分之一。

在信息提供方面，投資公司可向客戶或潛在客戶發布廣告信息，但須符合準確、公正、清晰和沒有誤導等原則。對于投資公司而言，更為重要的是向特定客戶提供信息，這建立在了解客戶的基礎之上。對此，投資公司須提供合適的信息，包括投資公司及其服務的相關信息、金融工具或建議的投資策略（這方面必須同時包含該工具或策略所蘊含風險的合理提示和說明）、執行場所、成本及相關費用。提供合適的信息在性質上屬于結果義務（obligation of results），違反相關規定即構成過錯，在客戶受損的情況下，將導致損害賠償責任。在司法程序當中，投資公司承擔舉證責任，證明已向客戶提供了合適的信息。客戶簽署類似“我已獲得所有需要的信息”等聲明并不影響投資公司的舉證責任。在適當匹配方面，歐盟要求投資公司的業務均以投資者利益最大化為出發點和落腳點。在爭端解決方面，MiFID規定歐盟成員國應鼓勵其成員國建立、執行并維持有效且透明的投資者投訴及快速處理機制。同時，投資公司應將每一項投資者的投訴及采取的解決措施予以記錄。

以區域國際法協調涉外問題

相對于其他單一制國家而言，歐盟作為區域性國際組織，繼受的過程和技術手段有其特殊性，主要體現在三個方面：一是歐盟采取立法的形式推動各成員國在適當性義務方面的監管趨于一致，適當性義務在歐盟成員國具有法律約束力，可在成員國及歐盟相關法院適用;二是適當性義務相關的歐盟法，在技術上屬于指令（directive），即其需要各成員國將指令的精神和要求轉化為國內法方能適用;三是歐盟法屬于區域性國際法，為尋求各成員國共識，在盡量追求統一的監管尺度之時，無法做到事無巨細，各成員國也可根據國情作出相應的補充性規定。

多方面推進完善適當性義務法制化建設

自成功引入適當性義務以來，相關制度建設在中國取得了令人矚目的成就。金融行業的行業監管規章和自律性規范已將適當性管理確立為客戶利益保護的重要工具之一。在較為成熟的證券領域，適當性義務由監管規范升格為法律，從根本上破解了適用難的問題。同時，最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（2019年）集中表達了對適當性義務的司法觀點，進一步發揮司法保障適當性義務制度有效實施的重要功能。在此基礎之上，筆者認為，應進一步深挖美國法和歐盟法的細節措施，從以下四個方面進一步完善中國的法制化建設。

盡快填補銀行業和保險業的立法缺位。在歐美，適當性義務的適用雖主攻證券領域，但也間或涉及銀行和保險業務。在中國，立法缺位下的銀行業成為適當性義務糾紛的“主戰場”，而立法基礎相對完善的證券業反而問題并不突出。對此，中國應充分發揮后發優勢，在商業銀行法、保險法等基礎性法律中確立適當性義務，并由下位法補充完善細節措施。

建立和完善適當性分級管理制度。我國適當性義務責任相對方并不局限于個人投資者，而與歐盟類似，涉及的主體相對寬泛;各主體的專業程度、風險承擔意愿和能力均有較大不同。僅在法律中原則性地確立適當性義務，無法精準有效保護金融市場信息弱勢方利益，更有可能演化為專業機構的“鐵布衫”，偏離了目標價值取向。鑒于此，銀行業和保險業也應借鑒美國和歐盟經驗，在行政法規、監管規范和行業自律規范層級建立針對不同主體資質的分級管理制度。

充分發揮多元爭端解決方式的效用。當前，在訴訟程序中，司法機關的審判工作將面臨適當性義務的法律依據不足、法理基礎薄弱等客觀情況，爭議各方對裁判結果的認可度也相應降低。對此，仲裁和調解以實際解決各方爭議為出發點，靈活進行規則適用，反而更適合當前的法制化現狀。對此，我國可充分吸收美國經驗，統籌協調系統內部門（如監管機構消費者保護部門）和行業內機構（如金融專業仲裁和調解機構）的資源，力求在糾紛初期化解矛盾。

為內地及港澳投資者保護統一標準進行儲備研究。雖然當前適當性義務糾紛較少具有涉外因素，但隨著內地與港澳地區金融合作的不斷深化，相關爭議的出現不可避免。短期內，我們可利用粵港澳仲裁和調節機構進行靈活的糾紛化解。中期內，也可善用內地及港澳區際司法協助機制推動相關裁定和判決的執行。但長期來看，更應加強內地及港澳投資者保護標準的研究，為加快建設全國統一大市場提供學術儲備和理論支撐。

（本文為國家社科基金項目“外商投資法實施機制研究”〔項目編號：20CFX084〕階段性成果。）

編后語：本文作者從學術角度較全面地回顧了“適當性義務制度建設”的生成和演變歷史，很有見地。但是，美歐都依據各自的市場理念和發展歷程建立起這套制度，二者有著共同的完全市場經濟理論，尚且在實行該制度時都有區別和差異;而我國未充分經歷完全市場發展階段，更應當考慮到我們東方民族的文化特色，在此基礎上借鑒美歐的經驗時，必須注意改造我們經濟體內的文化背景和市場環境。若非如此，則無法有效吸收歐美業已成熟的經驗，更不要說成功地、完美地移植到我們的宏觀經濟理論體系內了。

責任編輯：董 治

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