基于流動性管理分析權益類金融資產在國有企業資產配置中的作用與限制

李 晨（上海建工集團投資有限公司，上海 200080）

1 企業對權益類金融資產的配置

1.1 企業配置權益類金融資產的主要原因

權益類金融資產一般指的是公司股票或投資公司股票的基金類產品，其特點是中長期收益率較高但期間波動率較大。

近年來，非金融企業在其對外投資過程中，配置金融資產特別是權益類金融資產的比重日益增加。這些趨勢可能由多方面因素造成。首先是宏觀經濟的持續衰退導致實體經濟的日益低迷，而金融資產相對于實體經營的高回報率促使企業在金融資產投資領域不斷加碼。其次，股東價值最大化的現代企業經營理念促使管理層為了績效考核和薪酬激勵，舍長期、重短期，寄希望通過增加金融資產配置以在短期內獲取超額收益。另外，大部分金融資產相對于固定資產投資或長期股權投資具有較強的流動性，企業通過配置金融資產可以在經濟下行階段降低流動性風險，緩解可能出現的短期資金需求所帶來的壓力。

因此，企業配置金融資產的動因目前主要被歸結為兩方面：一是“蓄水池”動機，企業將金融資產作為預防性儲蓄工具以應對未來流動性短缺；二是“資本逐利”的替代動機，企業將金融資產作為替代性盈利工具以追逐利潤最大化[1]。這種替代動機有時也被稱為“擠出效應”。

在金融資產配置的過程中，企業由于對金融收益的追逐而消耗流動性資源，同時也使用金融資產作為流動性資源。這兩種力量的動態變化，形成了企業金融資產配置的底層機制。在此基礎上建立的公司決策，將最終影響金融資產配置產生的“擠出效應”和“蓄水池效應”[2]。

2 企業選擇權益類金融資產考慮的主要因素及配置類型

如表 1 所示，資本市場上投資種類較多，投資者最關心的核心要素通常是每種類型資產的期望收益率與對應的投資風險。股票以及與股票相關性較高的公募基金、私募股權投資基金作為權益類金融資產的主要投資品種，其期望收益率在整個資產配置大類中居于較高水平，同時其波動率也較大。

表1 說明性資本市場假設[3]

企業在選擇適合自身的權益類資產進行配置時，通常也會從收益率、投資期限、流動性偏好、風險偏好（安全性）、與主營業務的相關性等方面進行綜合考量。

2 各類權益類投資在國有企業資產配置中發揮的作用

由于大多數國有企業受國資委監管要求，不能直接參與二級市場交易，因此國企目前參與權益類投資主要通過以下幾種方式。

（1）非上市公司股權投資。國企作為投資人直接向非上市公司進行股權投資，其投資收益將通過被投企業的上市或購并時出售股權兌現。這種以購買公司股權為主的投資方式由于投資期通常較長，且上市后還會有最短 1 a 的鎖定期，因此流動性較低。由于被投企業在經營發展和上市過程中存在諸多不確定性，風險較高，但一旦上市成功其投資收益率也較高。

（2）參與上市公司非公開發行股票。國企通過上市公司非公開發行股票即定向增發的方式參與其股票投資，并在解除鎖定期（ 1 a 或 3 a ）后通過二級市場賣出股票獲取利潤。機構投資者參與定向增發通常享有一定的折價率，對于最終獲取超額收益均具有顯著的正向影響。大多為 1 a 的鎖定期安排使得該類投資的流動性較高，但期間受到二級市場波動影響，從而也具有一定的持有期風險。

（3）參與私募股權基金。私募股權基金主要投資包括非上市公司股權或上市公司非公開交易股權兩種。其中投資非上市公司股權主要包括 VC（Venture Capital，創業投資）和 PE（Private Equity，私募股權投資）等，投資上市公司非公開交易股權主要指主要包括定向增發、大宗交易、發行可轉債等。

表 2 為國企主要參與的權益類投資品種。企業通過投資私募股權基金的期間收益分配和最終的項目退出獲得回報。但是由于私募基金的期限較長，從投資到退出的整個周期通常持續 7～10 a，因此流動性也偏低。

表2 國企主要參與的權益類投資品種

綜上可見，每一種權益類投資品種都具有不同的風險收益偏好屬性。企業權益類投資的實質，就是將不同類型的投資標的在整個投資期限內所表現出的盈利性（資本增值）、流動性（可變現性）、風險性（波動性）三種屬性進行權衡，結合企業對于自身經營計劃、發展戰略、投融資需求、財務情況等因素綜合考慮，甚至運用更為復雜的投資組合工具和投資策略加以完善，從而實現收益與風險總體匹配，流動性與盈利空間相平衡，以達到企業特定的投資目標。

3 國有企業配置權益類金融資產的特殊性

3.1 國有企業配置金融資產動因的特殊性

除 “資本逐利”效應和 “蓄水池”效應之外，國有企業配置金融資產還有如下兩個主要原因。

一是形成多元化格局以分散風險。絕大多數國有企業作為國民經濟的支柱，通常在實體經濟領域具有較為單一的主營業務。而受經濟周期波動的影響，如果這個行業處于下行甚至衰退期，企業將會承受巨大的業績下滑甚至虧損壓力。這時通過配置金融資產就可以幫助企業進行多元化戰略布局，在分散風險的同時提高一定收益率，為企業帶來可觀的利潤。

二是通過權益類投資追求企業發展的協同效應。協同效應可以分類為處于同一行業的橫向協同效應和處于產業鏈上下游的縱向協同效應。例如，在私募股權基金的投資中，國有企業可以通過聚焦與自身主業密切相關的產業鏈尋找投資或并購機會，選擇可發揮協同效應的標的企業進行戰略投資，圍繞主業培育投資標的，提升核心產業的競爭力，最終通過收購企業實現基金盈利和企業整合共贏。

3.2 國有企業對金融資產收益率要求的特殊限制

由于國有企業肩負國有資產保值增值的任務，因此相關主管部門對國有企業經營者和管理者由于過錯造成國有資產流失的行為都制定了較為嚴格的問責追責機制。這使得國有企業對處置金融資產格外謹慎，一般情況下不會出售尚未達到企業預設收益率尤其是處于虧損狀態的金融資產。這便產生了類似于行為金融學中的損失厭惡偏差，使得企業更容易集中持有那些已經發生虧損的頭寸，同時其流動性也會隨著投資期限的延長受到進一步的限制，加大了退出的難度，導致整個資產組合的風險過度集中。

3.3 國有企業對金融資產投資品種和投資方式的特殊限制

上文提及，受國資委的監管要求，大多數國有企業不能直接在二級市場買入上市公司股票，也無法通過公募渠道購買股票型基金或指數型基金參與二級市場投資。這樣大大限制了國有企業參與到流動性更高的權益類金融資產的投資活動中。

4 國有企業權益類金融資產的配置原則與方法

4.1 融資約束視角下國有企業的權益類資產配置與流動性管理

近年來，關于企業金融資產配置的相關理論研究成為學界的熱門課題，而且這種研究通常結合了融資約束理論進行。融資優序理論認為，企業所擁有的金融資產因為其流動性較高、變現成本也較低，在企業面臨資金需求時，能夠及時轉化為現金流，解決所面臨的財務困境問題。因此，企業配置金融資產能夠很好的緩解由于信息不對稱帶來的融資約束問題[4]。

有的學者則通過實證研究指出，金融化行為并不總是表現出“擠出效應”或“蓄水池效應”，而是根據企業面臨融資約束程度的不同而發生變化。在融資約束較大的企業，金融化對創新投資產生了“擠出效應”，而在融資約束較小的企業，金融化對創新投資產生了“蓄水池效應”[5]。

誠然對于一般企業而言，其配置金融資產可能是“蓄水池”動機，也可能是“資本逐利”的替代動機。而對于國有企業來說，配置權益類金融資產的作用不僅僅是要充當產生利潤的發動機，更應擔當起流動性管理的助推器。但是由于國有企業對金融資產投資品種、投資方式和收益率要求的特殊限制，使得其所投資并持有的這些金融資產的流動性大大降低，嚴重影響了其在資產配置中的“蓄水池效應”，從而減弱了其在企業資金管理過程中對流動性的貢獻程度。在這種情況下，就需要運用更謹慎的資產配置方法來進行有效的現金流管理。

4.2 金融資產需與企業負債現金流相匹配— 適合國企的資產配置方法

國有企業參與權益類金融資產投資活動包含了金融投資與流動性管理的雙重屬性，因此在進行相關資產配置過程中需要管理者更加關注金融資產對企業實際經營的深層次影響，同時結合對資產結構的改變和資金管理的需求，科學合理地進行流動性管理決策。

在金融投資領域關于資產配置的經典方法主要包括資產驅動法、資產匹配負債法和目標導向法三種。其中資產驅動法以追求風險一定情況下的最高收益率為目標，即僅在資產端實現均值方差最優化。資產匹配負債法結合風險管理和財務規劃，按一定的策略來實現流動性、安全性和盈利性的目標組合，以降低資產和負債錯配而導致的風險。目標導向法是對資金目標進行分層，然后根據每個層次對收益和風險的不同需求投資不同的子資產組合。

結合上述國有企業投資權益類金融資產的特點不難看出，資產匹配負債法是最適合的資產配置方法。而針對由于國資監管要求更高，致使所投資的金融資產預期收益率更高且流動性更低的情況，應當采取資產匹配負債法中更為謹慎的方法，即對沖/收益組合方法來完成。其基本原則是對于企業的現有負債，需要通過與其相關性極高的金融資產進行匹配以確保資產的收益與流動性能夠滿足并覆蓋企業的到期負債。而對于資產超過現有負債現值的部分（即資產盈余部分）則可以運用資產驅動法配置風險更高的金融資產以追求超額收益。

目前，國有企業負債以銀行貸款所產生的本金與利息為主，因此在權益類金融資產流動性不足的情況下，可以選擇與銀行貸款性質相對匹配，現金流相關性相對較高的固定收益類金融產品作為對沖工具，而在資產盈余部分配置權益類金融資產，以實現“資本逐利”的替代效應，追求利潤的最大化。

5 結 語

本文從企業配置金融資產的傳統理論出發，分析金融資產特別是權益類金融資產在國有企業資產配置中發揮的作用和限制，重點闡述由于國企對金融資產投資品種、投資方式和收益率要求的特殊限制，使得其投資并持有的金融資產流動性大大降低，嚴重影響了其在資產配置中的“蓄水池效應”。同時結合融資約束理論，論證國企應當運用更為謹慎的資產配置方法來進行有效的現金流管理。建議采用資產匹配負債法中的對沖/收益組合方法，確保在金融資產能夠滿足企業到期負債的基礎上再尋求“替代效應”，以防止因資產流動性不足而可能導致的財務風險。