政府付費公路PPP項目財務風險評估模型研究

譚嘉寧

(廣東海洋大學，廣東 陽江 529500)

0 引言

PPP項目具有合作期限長、不確定性因素多、投資收益性較差的特點，所以評估PPP項目風險對實現多方共贏、提高項目落地率十分重要。項目風險評估指對風險損失程度的判別和發生概率的估計。PPP項目面臨政策、市場、技術、工程、投資、融資等多種風險因素，對項目投資和融資的風險評估，需要通過財務分析方法進行。本文以政府付費公路PPP項目為研究對象，構建其財務風險評估模型，為政府付費公路PPP項目投融資提供決策依據。

本文構建政府付費公路PPP項目的財務風險評估模型時，充分考慮績效評價機制的影響，將模型應用于實際項目，采用蒙特卡羅模擬法(MCS)對項目進行風險評估，識別影響政府付費公路項目收益的關鍵風險因素，為政府付費PPP項目投融資提供決策依據，彌補PPP項目財務風險評估研究領域的不足。

1 文獻綜述

從財務或經濟角度評估風險，傳統的方法有現金流折現法(DCF)和敏感性分析法。

費雪提出的現金流折現法(DCF)是傳統的實物資產投資決策和風險評估方法，是基于未來現金流確定性的假設，沒有考慮評估未來現金流的風險[1]。因此，DCF只適用于短期投資項目評估，不適合投資期較長的PPP項目評估。由于DCF方法的靈活性有限，學者們傾向于將DCF與其他方法結合起來進行風險評估[2]。

敏感性分析法通過分析某些不確定性因素，預測項目投資效益指標的變化程度，逐一找出有重要影響的敏感因素。單純的敏感性分析對不確定性因素造成的風險影響難以量化，在處理復雜的不確定性影響時效果不佳[3]。

處理復雜的不確定性，蒙特卡羅模擬(MCS)是一個很好的選擇。MCS是基于概率和統計的仿真方法，通過不確定性因素的概率分布研究投資項目效益指標的連續概率分布，計算投資項目的風險。該方法可以捕獲輸入變量的統計波動，推導出NPV的概率密度分布[4]。近年來，MCS在PPP項目財務風險評估領域發揮了重要作用，成為主流的財務風險評估方法。

Kumar等[5](2018)將蒙特卡羅模擬法和NPV-at-Risk模型結合，應用于印度PPP公路基礎設施項目，分析投資項目的盈利能力和財務風險。潘華等[6](2018)采用蒙特卡羅模擬方法，運用NPV、IRR等指標評估水污染生態補償PPP項目投資收益風險。金紅玉等[7](2019)以PPP運輸項目為例，通過蒙特卡羅模擬計算NPV，探討政府與私人投資之間金融風險的分擔決策。韓紅霞等[8](2020)運用蒙特卡羅模擬與投資風險計量指標，構建了城市交通軌道項目基于VAR+CVAR的凈現值分析、基于標準離差率的內部收益率分析、多因素敏感分析三部分的投資風險評估模型。

國內外學者的研究集中在收費型PPP項目(可行性缺口補助和使用者付費)財務風險評估模型，很少研究政府付費型PPP項目財務風險評估模型。政府付費是PPP項目中非常重要的回報機制，且政府根據對私人資本的考核結果付費，收益機制與收費型PPP項目完全不同。研究政府付費PPP項目的財務風險評估模型，并在模型中充分考慮績效評價機制的影響，具有重要意義。

2 模型構建

2.1 風險因素識別與概率分布

PPP項目會受到各種風險因素的影響，本文將風險因素分為確定性因素和不確定性因素。

2.1.1 確定性因素

(1)建設期和運營期。建設期間投資方是沒有收入的，所以投資方一般會想方設法在規定的建設期限內完工。運營期由合同決定。假設項目建設期和運營期是確定的，按照PPP項目慣例，PPP項目合作期限一般不少于10年，最長不超過30年。

(2)資本金比例。根據《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》(國發〔2019〕26號)規定，公路項目資本金比例不低于20%。假設資本金比例和政府投資占比是確定的。

(3)中標的回報率和中標的首年養護成本下浮率。這兩項由中標企業在標書中寫明，可以認為是確定性因素。

(4)稅率。稅率長期保持不變，所以是確定性因素。

2.1.2 不確定性因素

(1)可用性服務費和運營維護服務費。政府付費是PPP模式中社會資本取得投資回報的三種方式之一，另外兩種是使用者付費和可行性缺口補助。通常，使用者付費適用于現金流能完全覆蓋投資運營成本的經營類項目，可行性缺口補助適用于現金流不能完全覆蓋投資運營成本的準經營類項目，政府付費適用于無現金流的純公益類項目。在交通運輸領域，前兩者適用于具有通行費和沿線設施經營性收入的收費公路項目，后者適用于完全免費通行的普通國省道和農村公路項目[9]。政府付費決定了此類項目的年收入，年收入的不確定性是可能導致該類項目財務失敗的關鍵風險因素之一[10]。項目建成后，政府通過每年的建設績效考核及運營績效考核結果，向項目公司支付可用性服務費及運營維護服務費。可用性服務費是指項目公司的資本性總支出需要獲得的服務收入，主要包括項目建設投資、融資成本、稅費及必要的合理回報。運營維護服務費指項目公司為維持本項目正常運作的運營維護服務而需要獲得的服務收入，主要包括經營成本、稅費及必要的合理回報。

可用性服務費和運營維護服務費按年支付，這兩項費用由建設期和運營期考核系數、社會資本的中標收益率確定。政府制訂考核方案，每年根據得分給予相應的考核系數。

常用的建設期考核方式如下：建設期考核指標全部達成，考核系數為1；第1次整改后達成指標，系數為0.95；需要繼續整改，系數為0.9。假設建設期考核系數服從三角分布，最大值是1，最小值是0.9，最可能值是0.95。

常用的運營期考核方式如下：100分≥績效得分≥85分，考核系數為1；85分>績效得分≥80分，考核系數為0.95；80分>績效得分≥70分，考核系數為0.9；70分>績效得分≥60分，考核系數為0.8；60分以下則進行整改后再付費。假設運營期考核系數服從三角分布。最大值是1，最小值是0.8，最可能值是0.95。

(2)建設投資。項目的建設投資是形成項目長期資產的建設期支出，包括建筑安裝工程費、設備和工器具購置費、工程建設其他費用、預備費。投資者的目標是承擔最小的成本，因此最大的概率發生在較低的成本值，因此它遵循對數正態概率分布。

(3)運營維護成本。運營維護成本是指在建設完成和服務開始后，所有與項目有關的運營維護和管理費用。對于公路項目，運營期首年養護成本決定了以后年份每年的運營維護成本，也是高度不確定的支出。假設首年運營維護成本服從正態概率分布。

(4)貸款利率。銀行貸款利率以5年期LPR上浮或下浮一定的基點表示，并服從正態分布。

(5)折現率。折現率是指DCF分析中確定未來現金流量現值的利率。DCF分析中的折現率不僅要考慮貨幣的時間價值，還要考慮未來現金流的風險或不確定性。Brealey等[10](2011)認為在蒙特卡羅模擬中應使用無風險貼現率，因為市場風險已經通過不確定性因素的概率分布予以考慮了。對于PPP項目，《建設項目經濟評價方法與參數》(第三版)規定要使用手冊上的折現率。理論折現率是確定性因素，現實中折現率往往受通貨膨脹和利率的影響，隨市場形勢發生變化，因此現實中其是不確定性因素。根據歷史經濟數據，假設折現率服從正態分布[11]。

(6)通貨膨脹率。運營維護成本的估算應考慮物價上漲因素。一般在PPP項目合同中，雙方會約定各年運營維護服務費，根據國家統計局公布的價格指數變化幅度每年進行一次調整，以降低運營維護成本的通貨膨脹影響。假設通貨膨脹率服從正態分布。

2.2 財務風險評估模型

構建財務風險評估模型NPV-at-Risk和IRR-at-Risk。NPV-at-Risk是通過繪制NPV累積概率分布圖計算一定置信度水平下產生的NPV，IRR-at-Risk是通過繪制IRR累積概率分布圖計算一定置信度水平下產生的IRR。NPV和IRR是財務評估中的經典評價指標，其優勢在于即使缺乏財務知識的利益相關方也能理解這兩個指標的含義。建立模型的第一步是將所有參數分為確定性參數和不確定性參數，然后是分別給出不確定性參數的概率分布，并給出不確定性參數的均值和標準差。通過不確定性參數的不同取值可以計算出不同的NPV，從而得到NPV的累積概率分布。

成本包括建設投資、建設期利息和運營期的運營維護成本。收入則包括政府許諾的可用性服務費和運營維護服務費。公式變量表見表1。

Rt=R1t+R2t

R1t=Pv×(A/Pv,i,n)×?1×Jt+Pv×(A/Pv,i,n)×(1-?1)×kt

Pv=(1-?2?3)I

R2t=C1(1-?4)(1+i)(1+f)t

NPV-at-Risk模型為

IRR-at-Risk模型為

建立模型后，將所有參數的靜態值輸入Excel MCS模型，通過蒙特卡羅模擬計算現金流量和內部收益率，可以得到NPV和IRR的累積概率分布圖。

表1 公式變量表

3 案例分析

3.1 案例背景

本文以某一級公路PPP項目為例進行分析。該公路工程全長17.824km，為四車道一級公路標準，擬改擴建為六車道一級公路。該項目建設期2年，運營期13年，采用“設計—建設—融資—運營—移交”(DBFOT)合作模式，于2019年12月啟動，于2022年開始運營。該項目總投資136 665.205 5萬元，建設投資129 449萬元。項目資本金設置為27 333萬元，約占項目總投資的20%，其中政府出資1%，社會資本出資99%。

3.2 數據收集

大部分與項目相關的數據來源于全國PPP綜合信息平臺。LPR來源于全國銀行間同業拆借中心網站，5年期及以上的LPR為4.65%。通貨膨脹率以CPI為準。對每一個不確定性參數賦予概率分布，是蒙特卡羅方法的第一步。不確定性參數的概率分布、均值、標準差通過文獻收集、專家咨詢等方法確定。各個變量的數據和概率分布見表2。

3.3 仿真結果分析

將所有參數的數據輸入Excel MCS模型，通過蒙特卡羅模擬計算現金流量和內部收益率，模擬次數為2000次，可以得到NPV和IRR的累積概率分布圖(圖1～圖4)。圖1和圖2是從項目現金流量角度分析NPV和IRR的累積概率分布，NPV大于0的累積概率只有6%，IRR大于5%的累積概率只有2.3%；圖3和圖4是從資本金現金流量角度分析，NPV大于0的累積概率只有10%，只有2.45%的累積概率大于6%。從模擬結果來看，該項目財務風險較大。

圖1 項目NPV

圖2 項目IRR

表2 各個變量的數據和概率分布

圖3 資本金NPV

圖4 資本金IRR

旋風圖反映影響NPV的關鍵敏感因素。從項目現金流量角度分析(圖5)，影響整個項目NPV的關鍵敏感因素分別是建設期考核系數和運營期考核系數。這兩個因素直接決定了項目收入。從資本金現金流量角度分析(圖6)，影響資本金現金流的關鍵敏感因素依次是建設期考核系數、建設投資、運營期考核系數和折現率。總結而言，項目收入是影響現金流的最關鍵因素。

3.4 風險對策

根據以上分析結果，可以從政府部門、投資者和借款人三個利益相關方的角度提出相應的風險對策。

3.4.1 政府部門的風險對策

從政府角度來說，政府希望以合理的利潤率吸引私人投資者完成公共產品的供給。對于政府付費的PPP項目來說，最主要的影響因素是建設期考核系數和運營期考核系數。首先，政府應制訂行之有效的考核方案激勵投資者。現在的政府付費PPP項目考核系數最大值為1，這對投資者的正向激勵是不夠的，可以將考核系數最大值提高到1.1，以引導和激勵投資者更出色地完成工作。其次，政府應加大運營期的考核力度。從資本金現金流關鍵敏感因素可以看出，對投資者來說最關鍵的是建設期的工作，建設期的工作決定了建設期考核系數和建設投資，這兩者是影響投資者現金流最主要的因素。但是對政府和公眾來說，運營期的工作(包括對道路的養護和管理)也是非常重要的，所以政府應重視運營期的考核，加大運營期的考核力度。

3.4.2 投資者的風險對策

從投資者角度來看，影響其現金流最主要的因素是建設期考核系數和建設投資，兩者均在建設期已定型。鑒于建設期考核系數是由政府來評價的，投資者控制風險的最重要措施就是控制建設投資成本，盡量將建設投資控制在預算之內。

折現率也是進行財務可行性的關鍵要素，折現率實質上體現的是投資者要求的最低回報率。加權平均資金成本估算法(WACC)是理論界最推崇的測算折現率的方法，實際工作中往往直接以銀行貸款利率或國家公布的行業基準收益率作為項目的折現率。若以銀行貸款利率作為折現率會低估企業的資金成本，導致評估時過于樂觀，做出錯誤評價。若以國家公布的行業基準收益率作為項目的折現率，無法反映項目資本結構、風險特點、環境條件等的獨特性。

圖5 項目現金流關鍵敏感性因素

圖6 資本金現金流關鍵敏感性因素

3.4.3 借款人的風險對策

從借款人的角度來看，借款人最關心貸款本金是否能夠償還和利息是否能夠支付。從分析結果來看，本案例的項目財務風險太大，不適合借款。如果是財務風險適中的項目，銀行可以考慮貸款，并落實擔保措施。銀行可以與投資者談判以獲取較高的利率。從圖6可以看出，對于投資者來說，貸款利率并不是影響投資者現金流的敏感因素，較高的利率其實并不會對投資者的利益產生太大影響，但是銀行卻能獲取更高的利息收入。

4 結語

本文建立了政府付費公路PPP項目的財務風險評估模型，并應用蒙特卡羅方法分析了現實案例，提供了一套適用于現實PPP項目財務風險分析的模型和方法。該模型和方法能夠計算項目NPV和IRR的概率分布，進行早期的經濟可行性分析，有助于對項目的財務風險做出較準確的判斷。投資者可以根據評估結果進行投資決策，借款人可以根據評估結果進行融資決策，政府可以根據評估結果調整PPP合同的內容，使之既能吸引投資者又能兼顧公共利益。本文還討論了項目現金流的關鍵影響因素，讓利益相關方能夠測算項目的成本和收益，并從政府、投資者和借款人三個利益相關方的角度討論了風險對策。由于該模型的不確定性參數概率分布是根據專家意見和實踐經驗確定的，下一步研究將探索更客觀的數據分析方法確定其概率分布。