縣域投融資平臺融資路徑研究
——基于貴州某縣情況調研

徐 新, 王 玥

(1.南京特殊教育師范學院, 江蘇 南京 210038；2.中共紅花崗區委黨校, 貴州 遵義 563099)

1 引言

2021年7月，《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》(銀保監發〔2021〕15號)發布，明確打消財政兜底幻覺，但尚留一定回旋空間。細則中提到“嚴禁新增地方政府隱性債務、妥善化解存量地方政府隱性債務，強化風險管理”，新增隱性債務方面，對必要的在建項目允許在不擴大建設規模和防范風險的前提下，繼續提供融資，避免出現工程爛尾；存量隱性債務化解方面，要求優先化解期限短、涉眾廣、利率高、剛性兌付預期強的債務，防范存量隱性債務資金鏈斷裂的風險。而對于貴州目前的縣級財力來說，這是相當艱難的時刻，縣級地方政府財力薄弱，支出遠遠大于收入，財政收入僅能維持正常的工作運轉，而前幾年累積的債務又十分沉重。負債累累的縣級地方政府仍然只能借助國有投融資企業融資解決資金問題。在當前嚴控政策的背景下，如何找準回旋的空間，值得人們進行深入的研究。不僅受到財辦金〔2019〕40號、銀保監〔2021〕15號、國資發財評規〔2021〕18號等嚴控政策文件的影響，某縣國有投融資企業由于成立時間短、融資能力薄弱、項目成熟度低和運營管理滯后等現實因素，使其融資通道收縮。因此，本文將著眼于該縣投融資平臺建設情況，分析其融資服務以及企業的融資路徑，為縣域實體經濟發展中的資金問題提供解決方案。

2 文獻綜述

在防范系統性金融風險和去杠桿的大背景下，現有研究普遍認為地方政府融資平臺融資已經大幅收縮。

周天蕓等(2021)實證研究結果顯示，實施剝離政府融資職能政策后，地方政府融資平臺在擔保條款、區域、主體評級、含權等因素顯著影響城投債的發行利差，平臺市場化水平得到提升。

徐忠(2018)的研究指出，由于要考慮融資平臺的債務風險，投資者應主動甄別地方政府融資能力，這倒逼著融資平臺收縮到劃定的圈子內進行融資。

對于縣級而言，曹光宇等(2020)的研究已經表明，面臨更激烈的區域間競爭、初始財政稟賦較低的縣更傾向于設立融資平臺，據此推斷，縣級地方政府融資平臺面臨著更為沉重的融資壓力。

劉驊和盧亞娟 (2016)認為，基于經營效益適度舉債，才是地方政府融資平臺發展的正途，從根源上防范融資平臺過度舉債產生的風險。

實際上，地方政府通過國有企業融資并非國內專有，國外同樣存在相似的情況，近幾年更多通過資產證券化(ABS)、政府和社會資本合作(PPP)等進行融資。但在金融危機以后，對于風險的關注進一步提升。

Morgan等(2016)研究指出，地方政府和中央政府之間可以通過必要和合理的分權，來保障公共品的供給效率和分配的公正性，從而降低通過國有企業作為通道進行融資的風險。

同樣的出發點，Barrios等(2016)研究表明，地方政府舉債融資的壓力也是隨著財政分權而變的，言下之意，融資平臺的融資程度實際是來自央地之間的博弈。

Shuanglin(2015)指出，中央對地方的轉移支付預期使得地方政府更偏向于將自有財政資金投向公共支出，而公共品投資留待中央政府的資助。

綜上所述，目前的研究已經有較為廣泛的基礎，近年來更是主要著眼于風險的防范和化解，但卻不能夠解決縣級地方政府對于資金的渴求。因此，本文的重點將會以貴州某縣的現實情況為主，找準嚴控政策下的“回旋空間”，探討融資路徑，為縣域投融資平臺融資提出參考建議。

3 融資路徑狀況

3.1 平臺運行模式

某縣目前已成立了貴州某湖實業集團有限公司、貴州某河投資集團有限公司、某縣某河投資有限責任公司、貴州民生某集團有限公司、貴州某融資擔保有限責任公司，形成4家集團公司和1家擔保公司為核心的格局。經調研發現，該縣融資平臺主要采取虛實結合的模式運行。以上述三大平臺公司為“殼公司”，與州級對應公司簽訂《代持股協議》，約定各自管理和職責權限，確?？h級層面的實質性控制力，以平臺公司下屬子公司或管理公司，承接縣域基礎設施建設的融資、建設和運營，形成以旅投公司為引領、民生公司為保障、紅水河公司為支撐、工投公司為補充的框架格局。具體如表1所示。

表1 某縣投融資平臺運行模式

3.2 融資路徑分析

調研發現，融資路徑表面看十分多元化，有銀行貸款、扶貧基金、交通基金、水投基金、產投基金、財政補貼資金、發行債券等多種模式，但實際上各種渠道的資金來源面都很窄，最主要來源還是銀行貸款。

3.2.1 銀行貸款

根據某縣國有資產管理和金融工作辦公室《2021年融資資金到位及使用情況報告》，2021年共17個項目獲得融資貸款，其中16個項目融資均來源于銀行，1個項目為地方債基金融資。融資總額45.90億元，實際放款金額11.63億元?？h工行融資3億元，主要投向某休閑度假區建設項目，年綜合成本6.5%。州交行融資8.72億元，主要投向某休閑度假區建設項目、縣城污水處理三期項目、棚戶區改造項目，年綜合成本7%。某商業銀行融資10億元，主要投向基建，年綜合成本7%左右。農發行融資13.1億元，主要流向是某縣棚戶區改造項目、農村人居環境改造、鄉村道路建設，年綜合成本6%。國開行融資11.95億元，流向養老康復中心建設項目、某縣棚戶區改造項目，年綜合成本6.2%。金磚國家銀行貸款融資13億元，用于城鎮建設、縣城片區城鎮建設、學校、醫療、旅游等項目。另外，還有信用社融資4000萬元，縣聯社融資8392萬元。

3.2.2 政府和社會資本合作模式融資(PPP)

①某大興PPP：旅游基礎設施建設，總投9.97億元，合作期限17年(其中建設期2年)。②貴州中某PPP：環城南路、老街、農特產品物流園等基礎設施及某河道治理，總投10億元，合作期限20年(其中建設期3年)。③貴州某源PPP：一是縣城污水處理工程，總投0.744億元，合作期限31年(其中建設期1年)；二是城鎮生活垃圾收運系統工程，總投0.496億元，合作期限31年(其中建設期1年)；三是生活垃圾焚燒發電工程，總投2.594億元，合作期限20年(其中建設期3年)。④某河公司存量轉PPP?；A設施PPP項目(存量債務化解)，總投9.394億元，合作期限20年(其中建設期1年)。

3.2.3 債券融資

某縣債券融資的總額較少，主要以項目收益債、企業債券、非公開公司債的方式進行融資，項目收益債：融資5億元，年限7年，年化利率7%，城鄉供水一體化項目，總投10億元。企業債券：融資10億元，年限7年，年化利率7%，園區標準化廠房建設項目，總投10.5億元。非公開公司債：融資16億元，州投資公司作為項目業主，年限5年，年化利率7.5%。

3.2.4 其他融資

①主要是扶貧基金、產業基金類融資。2021年獲批金額達9.36億元，完成省指標的233%、州指標的229%；銀行投放1.9億元。如光大基金，由州統一打包項目，額度60億元，年限10年，年綜合成本7%左右，還款方式：前5年按季付息，后5年開始還本，投入某縣棚戶區改造項目，目前基金已到位10億元。②私募可轉債。融資1億元，某河公司作為主體，州投資公司擔保，年限2年，年化利率8%以內，用于城鄉供水一體化項目建設。③信托項目。融資2億元，民生公司作為主體，州投資公司擔保，年限2年，年化利率8%以內，用于大壩建設項目。④資管計劃。融資2.7億元,民生公司作為主體，州投資公司擔保，年限3年，年化利率8.5%左右，用于棚戶區改造項目。

4 融資路徑問題分析

4.1 以銀行信貸資金為主，其他融資模式不發達

銀行貸款始終是最主要的來源，市場中的新興的籌資工具也未能得到充分的使用，例如在國際上得到廣泛運用的BOT、PPP、PFI等融資模式，除了PPP在某縣有一定的應用，其他融資模式都僅處于探索階段。一些創新的融資工具如資產證券化，就應用得不夠。某縣投融資平臺設立的初衷主要是吸收社會資金，特別是吸收民間資本。

2022年以來的數據表明，近期平臺公司發債仍留有一定空間，中央各部委也相繼出臺政策要求平臺應以“發行債券、中票等”作為主要融資工具。單一結構的融資渠道，使得某縣償債落實難度增大，項目建設投資的后續力量不足。

4.2 投融資體制以政府主導，市場化程度低

某縣投融資平臺的建設過程中，主要由政府牽頭建設，投資領域方面涵蓋的主要是民生和公共設施服務、鄉村振興等，這些領域本身就是政府管轄和審批，在資金方面的管控一直就比較嚴格，民間資本很難進入。以基礎設施領域為例，建設審批制使得項目從立項、實施、運營都由政府進行審批，資金的引入缺乏足夠的市場化機制。為了彌補資金的不足，某縣多個基礎設施項目都是以平臺融資解決資金問題。

通過平臺發債，而資金歸屬于政府管理的方式，這些資金并不納入財政預算體系中，缺少人大的監督。在“官員晉升錦標賽”的考核體制下，投資沖動的情況時有發生。另外，基礎設施建設項目涉及多個地方政府職能部門，交叉管理中責權不夠明晰，進一步導致某縣平臺融資舉步維艱。

4.3 融資擔保行為不規范，資產質量差影響融資

此問題已受到各方的重視，其中核心的共識是基礎資產的風險直接決定了資產證券化產品的風險。通常，地方政府都會向融資平臺公司注入相應土地、特許經營權或其他資產，以啟動公司運轉。但其中有些資產根本難以變現，雖然包裝后財務報表中凈資產量非常大，但實際流動性較差。

從根源來看，目前除了土地之外并沒有更好的擔保措施，而處置土地并非銀行所愿；應收賬款實際評估的是地方政府的財力。

所以說，這兩者的實質是政府信用背書的信用貸款。事實是，某縣的項目大多是公益類或準公益類，其周期和收益并不能支撐到期還款，都是以財政兜底的形式在運轉。在“房住不炒”的政策要求下，土地出讓金這個曾經的地方財力支柱現在難以為繼，債務壓力持續增大。

4.4 融資平臺在地方政府的壓力下，常常是短借長投

某縣占主導地位的銀行融資，實際情況就是如此。長周期的基礎設施建設項目往往以多期滾動貸款的形式進行融資，這實質是消耗掉了原本已經非常虛弱的還款能力。

某縣融資平臺承擔著政府基礎設施建設的重任，但卻不具備相應的償債能力，長期依靠的就是借新還舊以及拆東墻補西墻，多年的累積下，債務壓力已相當沉重。寬口徑的社融環境下，融資平臺尚有一息生機，一旦口徑開始收縮，違約在所難免，進一步就會影響到某縣的政府信用，繼而引發信用危機。還舊債與舉新債務并行，融資平臺面臨的壓力并沒有得到釋放和緩解。

5 某縣投融資平臺融資路徑建議

5.1 創新融資模式

進一步拓寬市場化融資的渠道，創新融資模式，重點從以下五個方面拓展融資渠道。

第一，債務展期或重組。國務院發布《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》(以下簡稱《意見》)，通過《意見》的思想，進行債務展期或重組，降低融資成本，拉長債務期限。

大概一個多星期，我的癥狀再次加重了。但這次沒有霧霾。也沒有雪。老婆再次提及去省城，我依舊拒絕。老婆不悅，說我太固執，早晚會在這方面吃虧的。我說：你少給我扯，這和我固執沒關系，是因為這個冬天一直沒有下雪。

第二，利用外資渠道。采用如下兩個途徑：一是以股權引入；二是以發債或借貸的方式引入，盡量爭取到世界銀行等國際金融組織的低息或者無息貸款。

第三，股權融資渠道。融資平臺并入本州的其他優質資產，捆綁進行IPO。

第四，開拓信托融資。借鑒貴陽的棚戶區改造、六盤水地區排污截污收費、垃圾處理收費等受益權信托計劃，探索發行信托產品。

第五，探索資產證券化。將道路、水、電、氣等資產更加有效地利用起來，逐步形成穩定的現金流，通過資產證券化配置合理的融資期限和利率。

5.2 完善融資體制

第一，以公私合作發展混合所有制經濟。利用資金、固定資產、特許經營權入股等方式與資質企業合作，投資建設城鄉基礎設施類、城鎮資源運營類等項目。

第二，建立償債機制，落實償債資金來源。建立地方政府類似償債基金等償債機制，在平臺債務償付與地方財政之間設立了一道防火墻。

5.3 完善融資擔保機制

第一，建立持續輸血的風險補償機制。從融資擔保風險代償補償方面進行試點和探索，提升信用等級，使得融資平臺形成完善的融資擔保體系。

第二，政府項目實行有償建設。厘清政府與平臺公司之間的關系，改變平臺公司“只融資，無回報”的現狀，按照“誰投資，誰收益”原則，與政府建立契約關系。

第三，發揮融資擔保基金的作用。跟蹤國家、省、州的融資擔?；?，對于有條件的項目，定向對接這些基金，爭取到回旋空間。

第四，完善利益融合的風險分擔機制。由本地縣級政府牽頭，與融資平臺和金融分支機構協定合作機制，將融資擔保機制搭載到本地發展之中，利益共享、風險共擔。

5.4 借機專項債向實體化轉型

第一，抓住2022年專項債窗口。本年度專項債重點用于9類項目，某縣需要開展的項目很多都屬于其中，投融資平臺公司應抓住這個窗口期，按?？顚Ｓ靡幎▓绦校杆侔l展壯大。

第二，加強內控管理。健全公司治理結構，使投融資監督管理工作常態化；強化融資與債務相匹配，建立投融資責任制度；通過預算控制、成本控制、盤活存量、財務預警等手段，提高資產運作的能力。

第三，分類整合資源。針對14家融資平臺進行分類整合，對于完全公益性平臺，考慮撤銷或轉為公益機構；對于經營性平臺，考慮轉型為獨立經營、自負盈虧的企業；對于“半公半商”的平臺，重點是擴張投資經營性業務。

第四，整合平臺公司資產。對不良資產進行清理變現，對公益性資產進行剝離，對存量資產進行盤活，將運轉出來的資金投入到必需的基礎設施和重點產業。