中公教育異常派現行為的短期市場反應分析

張金豆

（四川信息職業技術學院，四川 廣元 628000）

一、中公教育異常派現現狀分析

（一）界定異常高派現行為的相關研究

我國學界對于異常高派現一直沒有明確的界定。早在2003年伍利娜就提出，如果企業進行現金股利發放時，每股低于0.1元則應該將此視為低派現行為；如果企業派現時每股派現金額高于0.1元并且每股派現金額大于每股收益或每股經營現金流，則此次派現金額就屬于“異常高派現”行為。大多數學者認為每股派現高于0.1元就屬高派現行為，而吳平認為當每股派現金額高于0.3元時，才能屬于高派現行為。也有一些研究解釋分析什么是高派現。段培陽通過研究43家高派現公司，認為企業派現時如果每股派現金額高于每股收益，或派現總額大于公司當年經營現金流量凈額時屬于超能力派現行為。劉孟輝通過研究發現企業的異常高派現行為在一定程度上能夠抑制企業的投資行為，因此避免了企業出現過度投資行為。劉勝強認為上市公司的高額派現行為會降低公司的現金流動率，將制約公司高管的權利，同時會增加小股東的風險，損害小股東的利益。

（二）中公教育異常派現現狀分析

中公教育2019—2020年異常高派現情況。中公教育自從2011年上市以來，基本每年都會派發現金股利，主要采取送轉與現金股利相結合的方式進行分紅。在中公教育的所有現金股利分派情況中發現2012—2018年宣告現金股利分配中，每股現金股利不超過0.1元，而2019—2020年宣告的兩次分紅，每股派現均超過0.1元（表1）。

表1 2016—2019年中公教育股利分配情況

由表1可以看出，2016—2017年，中公教育的股利支付率為34.58%和3.23%，分紅總額小于凈利潤，每股派現金額小于0.1元，沒有出現高派現行為。2018—2019年間，每股派現金額持續上升，2018年每股派現金額大于每股收益，2019年每10股派2.4元，每股派現金額大于0,1元。因此，這兩年的派現方案都符合高派現的特征。2018年，中公教育每股派現金額等于每股經營現金流量，說明這一年的派現水平等于公司通過經營得到的現金，企業當年的經營所得的現金全部用來分紅派現。2018年，中公教育股利支付率為123.07%，超過了百分之百，說明企業當年分給股東的分紅大于企業的凈利潤，這一年的分紅方案屬于企業的異常高派現行為。2019年股利支付率為81.99%，超過了50%，每股派現金額0.24元，占每股收益的83%，占每股經營現金流量的60%，說明中公教育2020年宣告的2019年分配股利情況屬于高派現行為。

二、中公教育異常派現的動因分析

通過對中公教育股利分配情況的介紹及分析，發現中公教育2018—2019年的股利派現屬于異常高派現行為。因此，本部分內容將對中公教育高派現的動因進行分析，從派現行為向市場傳遞信號、企業投資機會以及企業內部情況等方面進行動因闡述。

（一）向市場傳遞良好信號

信號傳遞理論認為，企業在經營過程中做出的各種決策會向外界傳遞不同的信息，而信息接收者也會對企業的決策產生不同的看法，得出不同的結論。在我國資本市場中，信息是不對稱的，例如企業的控股股東比中小股東掌握了更多的內部信息。信號傳遞理論是影響資本市場中企業流通股份的重要因素，當企業宣告發放高額現金股利時，中小股東以及外部投資者會認為企業內部實際經營狀況良好，對企業的發展前景比較看好。當企業派發的現金股利下降甚至不發放時，中小股東會認為企業的經營狀況較差，從而拋售股票，導致股價下跌。因此，企業的決策者也會利用投資者的心理，通過制定高額現金股利分配政策，向外界傳遞企業經營良好的信號，吸引更多的投資者。

中公教育是否存在利用高派現向市場釋放信號的動機呢？中公教育自2011年以來，股利派現施行情況比較穩定，且總資產及凈資產規模也穩步增長，基于此可以認為中公教育2019—2020年的高額股利分配政策是為了向外界傳遞企業經營狀況較好的信號。

（二）投資機會減少

企業在經營過程中，當企業內部的資金有較好的途徑再增值時會優先考慮再投資。總而言之，企業擁有的投資機會會直接影響企業對股東的派現水平。因此，資本市場的不景氣可能也是造成中公教育增加現金分紅的原因之一。

（三）企業實控人攫取絕對利益

分紅導致中公教育的現金減少一半，其現金流狀況引起投資者擔憂，被外界質疑借款分紅。事實上，中公教育分紅的金額幾乎全部落入實際控制人手中。2019年，中公控股教育前三人在2020年宣告的股利分配中分別可獲6.12億、2.72億、2.31億元，合計共11.15億元。因此，中公教育的分紅很可能是實際控制人從公司攫取絕對利益的手段。

三、中公教育異常派現產生的短期市場反應分析

根據信號傳遞理論，發放現金股利可以向外界傳遞出企業發展狀況良好的信號，可以幫助企業吸引更多的外部投資者，也可以刺激企業股票價格的增長。但發放現金股利如果超出企業自身的實際水平，會斷掉企業的現金流，影響企業的持續經營。因此，派發高額的現金股利不一定對企業產生正向影響以及得到積極的市場反應。本文通過計算超額收益率（AR）以及累計超額收益率（CAR）來說明高派現所帶來的短期市場反應的好壞。如果基準日后的累計超額收益率較基準日前的變動為正向，則說明高派現帶來了積極的市場反應；如果變動為負向，則說明高派現帶來了消極的市場反應；如果變動幅度不明顯，則說明市場反應平淡。本文將以中公教育2016年至2019年的高派現作為研究對象，選取每年股利預案宣告日為基準日，同時以基準日前后5天為事件窗口期，這里把基準日定為T=0，基準日后一日為T=1，以此類推，通過公式Rit=（Pt—Pt-1）/P得出表2。

表2 2017—2020年中公教育超額收益率

通過表3和圖1可以看出，中公教育2017—2020年宣告股利分配預案之后，在2017、2018年宣告2016、2017年的股利分配方案的當天，T=0日相比T=-1日的累計超額收益率都有所上升，說明當年宣告現金股利發放對中公教育產生了正向的影響。在基準日后五天，累計超額收益率也逐步上升，說明2017—2018年的現金股利發放策略對中公教育產生了積極的短期市場反應，這兩年適度的現金分紅讓市場對企業的發展持有積極的態度。

圖1 2017—2020年中公教育CAR指標

2019年宣告日當天，超額收益率由-4.5%上升至1.1%,2020年由-0.1%漲到了0.4%，且2019年和2020年宣告之后第一天累計超額收益率達到最大值，隨后幾天開始大幅度回落。說明中公教育2019—2020年的高派現政策確實帶來了積極的市場反應，但是這種積極的市場反應并沒有維持下去。由圖1可以看出，從2019年T+2日開始，累計超額收益率開始下降，說明中公教育的異常高派現在宣告日之后兩天內帶來了激烈且正向的市場反響，但第三天市場就已經開始消極看待中公教育此次的異常高派現行為。2020年中公教育在宣告高派現政策之后累計超額收益率緩慢上升，且在T+3日達到最大值4.04%，說明自宣告日后市場反應積極。在T+3日之后，中公教育的累計超額收益率開始斷崖式下降，降到T+4日的0.4%，說明在宣告日過后第四天市場對中公教育的異常高派現行為產生抵觸心理，認為中公教育的異常高派現行為并不代表企業經營狀態良好，持有消極態度。

總而言之，中公教育的異常高派現確實在派現當天引起了積極的市場反應，但在宣告之后五天之內急轉直下，市場反應由積極轉向消極。中公教育連續兩年的高派現行為不僅沒有帶來正向的市場反應，可能向投資者傳遞了企業資金鏈出現問題的不良信息，導致股民大量拋售股票，降低對企業實際控制者的信任度，從而帶來極為消極的市場反應。

四、小結

根據對中公教育2017年至2020年短期市場反應的研究，發現2017—2018年正常的股利分配沒有引起市場反應的較大波動，市場反應平淡且穩定。2019—2020年在股利預案宣告日后整體表現出消極的短期市場反應，這不僅受當時資本市場蕭條不景氣的影響，也是因為中公教育的異常高派現行為引起了外界對其內部實際經營狀況的質疑。中公教育的財報顯示短期借款金額與派現金額相當，且派現金額甚至超過當年的凈利潤，這不僅沒有給投資者帶來信心反而讓投資者望而卻步，擔憂其發展前景。此外，中公教育的股權分配較為集中，每次實際分紅金額都落入實際控股人手中，損害了小股東的利益。可以看出，現在的投資者更加理性，當投資者意識到企業的派現股利政策并不利于企業長期發展時，就會對企業失去信心，因此企業高派現也不一定能帶來積極的市場反應。

短期市場反應受投資者情緒、社會輿論等多方面因素的影響，存在不確定性，因此企業如果想通過派現高額的現金股利發揮信號傳遞效應、樹立自身形象時不應一味地選擇高派現，而應當選擇符合自身實際情況和長遠發展的股利政策來穩定投資者的信心。