碳績效對債務融資成本的影響研究
——基于審計質量與管理層薪酬激勵的雙重考慮

■ 王 佳，馮軼慧

一、引言

在國家“碳達峰、碳中和”背景下，各級政府紛紛出臺補貼政策，刺激社會綠色需求，鼓勵企業積極提升碳績效，創造持續穩定的生態紅利。然而近年來頻繁出現二氧化碳排放導致的環境污染事故，對社會可持續發展造成了不可逆的負面影響，加強碳減排工作力度、提升碳績效水平已經成為政府工作的當務之急。

碳績效作為環境治理的外在表現，其環境外部性特征對微觀企業財務活動產生關鍵性影響，因此落實碳績效戰略對加速產業轉型升級十分必要。環境經濟學認為企業在提升碳績效水平時，會承擔一定的環境治理成本，而承擔該成本的意愿取決于外部利益相關者對企業的要求（李力等，2019）。隨著公眾環保意識的提升，利益相關者對企業的關注不再局限于財務指標，而更加關注企業環境保護等社會責任的承擔。因此，“環保”企業更能得到投資者青睞，并獲得低成本的優質融資。從這一層面看，盡管碳績效治理會增加企業經營成本，但也可將其視為一種隱形投資，會對利益相關者的投資意愿產生促進作用，從而緩解企業面臨的融資約束（朱清香等，2020；黃詩貽和杜雨微，2021）。

資金是企業經營發展動力，高效的融資能夠幫助企業擺脫資金短缺困境，助力企業發展與成長。債務融資作為重要的外源融資方式，相較于股權融資，具有融資速度快、融資成本低等優點，也比內源融資具備更少的限制條件，因此是企業優先選擇的融資方式（Bacha，2019；吳先聰等，2020）。企業進行債務融資的根本目的是爭取以最低的成本獲取充足的資金投入生產經營，最終實現利潤最大化。而銀行等債權人在確定借貸客戶時，通常會衡量企業的財務狀況與信用評級。但由于信息不對稱，債權人無法準確掌握必要的相關信息，因此更傾向于設置較高的投資報酬率以保障自身權益。雙方目標的差異導致企業面臨著復雜的融資難題。近年，國家為緩解企業面臨的融資約束，相繼出臺有關政策文件，諸如優化法律環境、加大減稅降費力度等。然而實踐證明，僅靠政府的宏觀調控難以從根本上解決企業融資問題，要從企業層面改變債權人對企業的認知。“雙碳”目標強化了碳績效對企業發展的影響，于企業而言，擁有濃厚的“綠色”文化氛圍，能夠巧妙地化解自身信用風險，增強債權人對企業的信任，更易于雙方簽訂借貸契約，進而獲得合理的資金配置（吳紅軍等，2017）。因此，研究企業如何提升碳績效水平、擺脫“融資貴”困境具有重要的現實意義。

通過梳理相關文獻發現，目前企業碳績效與融資問題已成為學術研究的熱點話題，但鮮有文獻考察碳績效對債務融資成本的影響，且在外部監管力量與內部治理機制調節方面存在研究空白。基于以上背景，筆者借鑒前人研究成果（鄭登津和閆天一，2016；楊微等，2021），將審計質量與管理層薪酬激勵納入同一研究框架。一方面，審計質量作為一種外部監督力量，利用其監管與信號效應可以規范企業的環保策略，優化企業信息的傳導機制并吸引利益相關者的注意，進而拓展企業的債務融資空間。另一方面，管理層薪酬激勵作為內部治理機制，能夠直接影響到企業環境戰略的制定與碳績效信息披露的意愿，通過管理層自身環保行為的示范作用，影響債權人對企業的注意力配置（賴妍和劉小麗，2022），強化債權人對企業環保工作的認可。因此，以2015—2019 年制造業上市企業為研究樣本，實證檢驗碳績效對債務融資成本的內在影響機理，并進一步分析審計質量與管理層薪酬激勵的調節效應，以期為企業實現綠色轉型與發展提供理論支撐。

二、理論分析與研究假設

（一）碳績效與債務融資成本

碳績效提出于20 世紀90 年代，是企業單位二氧化碳投入與產出的比率，反映企業通過控制碳排放量改善環境質量的成果（張亞連和劉巧，2020）。已有文獻關于碳績效的研究主要聚焦于兩方面：第一，碳績效的影響因素。主要從環境戰略（王麗萍等，2021）、董事會特征（李勇和繆彬，2022）等角度考察碳績效的影響因素，但限于實證數據的可獲取性，對碳績效影響因素的研究僅停留在指標體系的構建層面，未結合時代背景深入考察。第二，碳績效的財務后果。國內外學者普遍認為，企業加強碳減排力度能夠對財務績效產生積極影響（閆華紅等，2019；Eichholtz et al.，2019）。當碳績效與碳信息披露水平同步提升時，企業財務績效增加顯著。這是因為管理者在提高企業碳績效水平的同時，積極向外披露環境治理信息，不僅符合國家政策，獲得政府的激勵收入與稅收優惠，而且避免了因碳排放超標而繳納的罰款費用（閆華紅等，2019）。另外，當意識到面臨較高碳風險時，企業會積極推動綠色創新，優化碳績效戰略，減少環境外部損失，為企業財務績效的提升提供保障（周志方等，2019）。

碳績效作為企業長期戰略規劃的關鍵組成部分，其水平高低可以反映企業環境履約情況，是債權人評估企業信用風險的重要考量因素。然而由于各方獲取信息的渠道不同，企業內外部會出現嚴重的信息不對稱問題，使得債權人無法及時獲取企業有效的環境履約信息，在其未能精確評估企業信用風險及自身未來收益水平的情況下，最終將推高債務融資成本（王皓非和錢軍，2021）。由此，筆者認為碳績效對債務融資成本的影響主要表現為以下兩個方面：

第一，企業通過碳績效管理提高環境信息透明度，向資本市場釋放積極信號，進而降低債務融資成本。由于企業碳績效信息的私密性及非強制披露性，債權人難以從企業公開信息中抓取環境治理信息，不能精準衡量與企業環境有關的信用風險，從而無法合理評估未來的投資收益。因此，債權人在向企業提供資金支持時會增加更多限制條件、設置包含一定環境風險的報酬率，對企業的融資活動產生負面影響。于2021 年出臺的《環境信息依法披露制度改革方案》等，鼓勵企業積極進行環境信息披露。從企業角度看，自愿披露理論促使碳績效好的企業高質量地披露碳排放信息，不僅能夠響應國家政策，還可以獲得稅收優惠、減少環境訴訟及罰款費用。此外，企業碳信息的披露可以吸引媒體及潛在投資者的關注，向外界展示自身社會責任的承擔及風險管理能力（黃詩貽和杜雨微，2021），幫助利益相關者及時了解企業環境履約情況，避免逆向選擇（李力等，2019），并據此減少盲目的投資行為，從而降低企業債務融資成本。

第二，企業通過碳績效管理樹立綠色社會形象，積累優質的社會資本。傳統的粗放、效益低下的經濟發展模式已不再適用于當前社會，企業應當注重環境保護與碳績效水平的提升，這一舉措可以促進企業經濟的高質量發展。通過改善碳績效，企業能夠減少環境負外部性影響，合理應對外部壓力，并迎合不同利益相關者對企業的“綠色環保”需求。在幫助企業樹立綠色社會形象的同時，還能打造環保品牌，為企業贏得獨特的市場競爭優勢。為更好地聯結企業、生態環境與利益各方，擺脫與其他企業同質化發展的困境，加強低碳產品的研發作為碳績效管理的重要方面，不失為企業實現可持續發展的良策。企業研發低碳產品時可以獲得“優惠折扣”。一方面，新型低碳產品的研發有利于改進企業傳統的生產工藝，減少資源的閑置浪費與環境污染，樹立高尚的企業形象。不僅可以改善社會公眾對企業的認知，更可以吸引政府的資金支持與稅收補貼，優化債權人對企業的印象管理。另一方面，低碳產品的問世有助于提高企業知名度，以“綠色”標簽打動消費者，可以增加低碳產品的購買量，獲得較高的產品溢價，為企業積累豐厚的社會資本。此舉在一定程度上能夠降低債權人的借貸風險，并增強其向企業投入資金的意愿。基于以上分析，提出研究假設。

H1：碳績效與企業債務融資成本顯著負相關。即隨著企業碳績效水平的提升，債務融資成本會顯著降低。

（二）審計質量的調節作用

在不同的外部監管力度下，碳績效與債務融資成本間的負相關關系可能有所差異。審計質量作為外部監管制度的重要特征之一，在碳績效與債務融資成本關系中發揮著關鍵作用。根據委托代理理論，企業所有者將自身經營權讓渡給管理層，未實際參與到公司經營管理過程中，這不僅加劇了信息不對稱，而且由此產生的代理沖突進一步提高了各方逆向選擇與道德風險發生的可能性。而外部審計因其特有的獨立性，一定程度上有利于解決代理問題，并能夠加強對企業碳績效戰略制定與融資活動的監督。

第一，審計信息理論認為，審計向利益相關者披露公允可靠的信息，提高企業信息透明度。高質量審計對外披露企業碳減排信息，在改善企業信息環境的同時，也降低了企業內外部的信息不對稱。這不僅有助于債權人及時監管企業碳排放狀況、掌握環境治理信息，增強債權人對企業環境履約責任的認可，還能夠督促管理層制定嚴謹的碳減排工作戰略。在審計質量高的環境中，碳績效好的企業更有意愿向市場傳遞自身環保工作狀況的真實信號，以“綠色”標簽打動利益相關者，增強利益各方的忠誠度，并使其自發地關注企業的環保活動（黃詩貽和杜雨微，2021）。為此，企業會在碳戰略指導方面做出改變，積極建立企業聲譽，最終會降低債權人對企業的預期投資風險及債務融資成本。

第二，審計被認為是企業低碳治理工作的重要約束機制（Karjalainen，2011）。審計利用其“監管效應”與“信號效應”，糾正企業不合理的“漂綠”行為。在接受高質量的外部審計監管時，企業會重新審視自身的環境治理狀況，并通過優化生產工藝與設施的方式來減少二氧化碳等污染物的排放，倒逼企業提高碳績效。碳績效水平的提升將緩解企業“融資貴”的約束，有效解決市場失靈難題。

第三，債權人在關注企業財務指標的同時，也加大了對企業碳績效等非財務指標的關注力度。但因債權人自身能力的限制，必須借助專業的外部審計機構從碳績效等指標中提取有價值的信息，進而作出合理的信貸決策。外部審計作為連接企業與債權人之間信息溝通的紐帶，相比于低質量的審計工作，高質量的審計工作人員在接受更為系統的教育與培訓后，其獲取、提煉、分析、傳遞信息的能力都強于普通的債權人，能更高效地幫助債權人解讀企業碳績效中的有效信息。當發現企業碳績效狀況較差時，審計師會及時開展碳審計業務，追蹤高風險領域（孫俊奇等，2014），降低債權人的投資風險，滿足其“投資預期”。在此基礎上，為與“環保”企業長期合作，債權人將更有意愿向其提供資金支持，企業債務融資成本也隨之降低。基于以上分析，提出研究假設。

H2：審計質量越高，碳績效對債務融資成本的降低作用就越強。

（三）管理層薪酬激勵的調節作用

隨著“碳達峰、碳中和”政策的深化，眾多制造業企業面臨著嚴峻的環保壓力。“綠色低碳發展”理念的逐步深入，使管理層團隊在考慮企業自身發展需要的同時，開始實施碳績效戰略，并將其確定為企業長期發展戰略（朱辰和華桂宏，2021）。管理層薪酬激勵作為企業內部治理機制的重要組成部分，會通過“激勵效應”影響管理層的決策行為，而管理層的決定反映在碳績效的治理中，碳績效又會直接影響債務融資成本（朱清香等，2020）。

現有關于管理層薪酬激勵對其行為影響的研究，主要依據實驗經濟學和行為理論。實驗經濟學認為，“理性人”會通過比較自己與他人的收益來衡量社會公平性，收益差距對不同個體產生的激勵效果不同，并會影響其工作滿意度。因此，管理層內部薪酬差距可以被視為一種薪酬激勵手段，會引起管理層行為的變化（楊微等，2021）。

行為理論針對內部薪酬差距對管理者行為及其經濟后果的影響做了深入探討，認為管理層內部薪酬差距的增大會嚴重破壞管理層團隊合作的積極性，降低管理人員的決策熱情及工作努力程度，對企業發展產生消極影響，并極大提升企業信用風險（時軍和閆盼盼，2020）。過大的管理層內部薪酬差距不僅不利于碳績效戰略的落實，也不利于企業融資活動質量的提高。相反，管理層內部薪酬差距縮小時，管理者會通過與他人的比較，形成相對客觀公平的認知（楊微等，2021）。在相對公平的內部環境中，管理者在感知到自己的努力得到回報時，會改變職業態度并加強團隊合作，提升工作的努力程度及決策效率。這種情況下，良好的團隊合作氛圍能夠有效解決代理問題，并影響外部債權人對企業的注意力配置（梁上坤等，2019）。在國家綠色發展的時代背景下，債權人對企業社會責任表現的關注度日益提升，其中就包括碳績效戰略的制定與落實。從這個角度而言，管理層內部薪酬差距的影響表現為以下兩方面：

第一，管理層內部薪酬差距較小能夠優化高管團隊的互動模式及信息環境。管理層內部薪酬差距的縮小能夠強化管理層的正向決策行為。一方面可以保障管理層團隊內部具有較低水平的沖突，提升團隊凝聚力，在環保決策制定中形成共識（張麗琨和姚梅芳，2019）。另一方面可以促進管理層兼顧不同利益相關者的訴求，并緩解各方的利益沖突。基于此，管理層薪酬激勵對于企業信息環境與信號傳遞機制的完善，能夠降低企業內外部的信息不對稱程度，并可以有效提升債權人對企業的認可（齊子鵬和周韻晨，2021）。此時，相較于內部薪酬差距大的企業，薪酬差距較小的企業中，碳績效戰略的實施及信息透明度的提高，更能夠激發債權人對于企業環保等社會責任活動的興趣。在掌握企業最真實的環境狀況與治理成果的情況下，債權人能夠精準地評估企業環境風險與信用狀況，進而放松對企業的融資約束，最終有利于降低債務融資成本。

第二，管理層內部薪酬差距較小能夠約束與監督高管團隊的“尋租”行為。薪酬差距的縮小能夠緩解管理層內部的利益沖突，使得管理層團隊成員產生強烈的公平感。這可以削弱管理層的機會主義動機，并激勵其為實現企業的長遠發展付出更多努力。而在“雙碳”目標大勢之下，積極改善碳績效成為企業得以長足發展的基礎（韓楠和黃婭萍，2020）。相比于內部薪酬差距大的企業，薪酬差距的縮小能夠調動管理層開展環保工作的積極性，避免碳信息披露中的機會主義行為，并獲得債權人的合法性認可。改善碳績效可適度優化外部債權人對企業認知，在降低投資不確定性的同時，也能為企業帶來持續的發展與市場影響力的提升，最終幫助企業獲得優質的債務融資。基于以上分析，提出研究假設。

H3：管理層內部薪酬差距越小，碳績效對債務融資成本的降低作用就越強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于《中國能源統計年鑒》目前尚未公布2020 年與2021 年各行業碳消費量的數據，因此未對此期間的數據進行分析。選取2015—2019年A股制造業上市企業作為初始研究樣本，使用面板數據進行實證分析。對數據進行如下處理：（1）剔除ST、*ST類企業；（2）剔除缺失值的存在樣本；（3）對所有連續變量進行1%的縮尾處理，以避免極端離群值的影響。最終得到7424條有效觀測數據。其中，碳績效數據采集與運算方法主要參考《中國能源統計年鑒》與“碳排放交易網”，其余數據均來自Wind 和CSMAR 數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務融資成本（COD）。借鑒李廣子和劉力（2009）的研究，采用利息支出與平均負債總額的比值作為債務融資成本的代理變量。該數值越大，表明債務融資成本越高，企業的償債壓力也隨之增大。

2.解釋變量

碳績效（CP）。關于碳績效的測度方法，由于碳排放信息的非強制披露性，難以獲取具體的企業碳排放量等信息，因此目前國內外學者主要從行業碳排放量等宏觀角度來估算企業的碳績效指標。借鑒Clarkson et al.（2011）、閆華紅等（2019）的研究，用營業收入與企業二氧化碳排放量的比值作為碳績效的代理變量。其中企業二氧化碳排放量是通過行業碳排放量信息估算得來，該指標反映企業生產經營活動排放的單位二氧化碳所產生收益的大小，具有一定合理性。為統一量綱，對碳績效取對數處理。

3.調節變量

（1）審計質量（AQ）。參考梁上坤等（2021）的研究，以可操縱性應計利潤作為審計質量的代理變量。運用修正的Jones模型計算可操縱性應計利潤DA的值，DA越大，表示可操縱性應計利潤越多且審計質量越差。為便于理解，借鑒徐寧（2019）的研究，對DA 取相反數，使其成為正向指標，用AQ 表示，即AQ 越大，審計質量就越高。具體運算公式如式（1）—（3）：

其中，TA為i公司t年的總應計利潤，是凈利潤與經營活動現金流量凈額之差；A為i 公司t-1年的期末資產總額；△REV表示i公司營業收入的增量；△REC表示 i 公司應收賬款凈額的增量；PPE為i公司固定資產凈額；NDA為不可操縱的利潤總額；DA為可操縱性應計利潤；ε為殘差。

（2）管理層薪酬激勵（Gap）。借鑒楊志強和王華（2014）的測度方法，從管理層薪酬結構的角度出發，利用“管理層薪酬內部差距”這一相對指標來度量管理層薪酬激勵。將管理層內部薪酬差距定義為“前三名高管平均年薪與其余高管平均年薪比值”。均以管理層內部薪酬差距代表管理層薪酬激勵。

表1 變量定義

4.控制變量

根據研究樣本的行業特征，借鑒郭淑娟等（2017）及閆華紅等（2019）的研究，選擇公司規模（Size）、凈資產收益率（ROE）、公司成長性（Grow）、兩職合一（Dual）、產權性質（State）作為控制變量，并將年度（Year）、行業（Industry）作為虛擬變量加以控制。

（三）模型設計

利用OLS 回歸模型檢驗碳績效、債務融資成本、審計質量及管理層薪酬激勵之間的關系。為檢驗H1，構建模型（4）：

為檢驗H2，在模型（4）的基礎上加入碳績效與審計質量的交乘項（CP×AQ）。在構成交乘項之前，為減少變量間多重共線性問題的影響，對碳績效與審計質量進行中心化處理。據此構建模型（5）：

為檢驗H3，在模型（4）的基礎上加入碳績效與管理層內部薪酬差距的交乘項（CP×Gap）。同樣對碳績效與管理層內部薪酬差距進行中心化處理，并構建模型（6）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 為各變量描述性統計分析的結果。債務融資成本（COD）的最小值為0，最大值為0.0647，標準差為0.0144，表明企業的債務成本普遍較高，且浮動較大，企業應完善成本控制制度。碳績效（CP）最大值與最小值之間存在較大差異，平均值為9.489，表明制造業企業整體對環境治理的關注度較低，尚未意識到環境保護對經濟發展的持續性影響。審計質量（AQ）的最小值為-0.304，最大值為-0.000，標準差為0.054，表明企業間審計監管力度差異明顯，制造業上市企業審計質量還有待提升。管理層內部薪酬差距（Gap）最大值為14.03，最小值為1.667，均值為3.559，中位數為2.975，表明樣本企業中管理層內部薪酬差距存在較大差異；其他控制變量均在合理范圍內。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3 報告了所有變量相關性分析結果。其中，碳績效（CP）與債務融資成本（COD）在1%的水平上顯著負相關，初步驗證了H1。此外，各變量之間的Pearson 相關系數均在0.5 以下，且VIF值均低于10，故可判定變量間不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元回歸分析。

表3 相關性分析

（三）回歸分析結果

為檢驗碳績效（CP）與債務融資成本（COD）的關系，構建模型（4）進行實證檢驗，表4 第（1）列報告了該分析結果。CP的回歸系數為-0.004，且在1%的置信水平上顯著，表明碳績效能顯著降低企業的債務融資成本，H1 得到驗證。企業在提升碳績效水平的同時，能夠提高債權人對企業的信賴程度，影響債權人的投資判斷，進而促進企業財務質量的提升，助力企業釋放經濟發展活力。表4 中第（2）與第（3）列分別為模型（5）與模型（6）中審計質量與管理層薪酬激勵的調節效應的實證檢驗結果。由第（2）列可知，CP的回歸系數為-0.004，且在1%的水平上顯著；CP×AQ的回歸系數為-0.003，且在10%的水平上顯著。說明審計質量在總體上加強了碳績效對債務融資成本的降低作用，即審計質量在碳績效與債務融資成本關系中發揮了正向調節作用，H2 成立得到驗證。表明外部高質量審計的監督給企業帶來巨大壓力，基于自身聲譽的考慮，管理者會積極承擔社會責任，加強環境治理，提高碳績效水平。與此同時，由于審計信號的傳遞作用，外部債權人在接收到該信號時會積極做出反應，對碳績效水平高的企業會要求較低的投資回報率，從而減輕企業償債壓力。第（3）列回歸結果顯示，在加入CP×Gap之后，碳績效的回歸系數為-0.004，且在1%的水平上顯著；交互項CP×Gap 的回歸系數在5%的置信水平上顯著正相關。說明管理層內部薪酬差距在碳績效與債務融資成本之間發揮負向調節作用，即在企業管理層團隊成員間薪酬差距較小的情況下，碳績效對債務融資成本的降低作用更顯著，這也說明了合理的管理層薪酬激勵制度能夠提高企業融資活動質量，H3成立得到驗證。

表4 多元回歸分析結果

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題處理

考慮到碳績效與企業債務融資成本間可能存在反向因果關系導致的內生性問題，因此，參考吳紅軍等（2017）的研究，將“分析師盈余預測誤差”（FFE）作為工具變量，并代入模型（4）重新進行回歸。

筆者認為企業可能為吸引更多“質優價廉”的債務融資而努力提升碳績效水平，改善債權人對企業環保工作的認知，由此債務融資成本會反過來影響碳績效水平，從而使得碳績效與債務融資成本間存在反向因果關系。而分析師進行盈余預測產生的誤差會直接影響到企業碳績效治理及碳績效信息披露的意愿，并且該誤差與企業的信息透明度呈反向關系，即預測誤差越大，企業與債權人間的信息透明度越低。這種情況下，當債權人無法精準評估企業碳績效治理信息時，便會對企業的社會責任履行狀況及社會地位產生懷疑，從而要求較高的投資報酬率以保護自身權益。此時，債務融資成本的增加會促使企業加快碳績效治理的進程。綜上來看，“分析師盈余預測誤差”指標滿足相關性要求，且該工具變量不會直接影響到企業的債務融資成本（吳紅軍等，2017），表明該變量具有外生性特點。

經檢驗發現，在進行第一階段的回歸后，結果中F值顯著大于10，滿足工具變量的外生性條件，不存在弱工具變量問題。實證檢驗結果見表5，回歸結果與前述結果一致，表明H1結果較為穩健。

表5 工具變量法的2SLS回歸結果

2.調整變量

（1）改變債務融資成本的衡量方式。借鑒李廣子和劉力（2009）的測度方法，用凈財務費用與期末平均負債的比值作為債務融資成本的替代指標，代入模型（4）—（6）重新進行回歸。結果見表6第（1）—（3）列，回歸結果與前述結果一致，表明H1-H3結果較為穩健。

（2）增加控制變量。借鑒李春玲和邵將（2021）的研究，考慮到研究中可能存在遺漏相關變量的情況，故在原控制變量的基礎上增加董事會規模（Board）與現金比率（Ratio）兩個控制變量，并代入模型（4）—（6）重新進行回歸。表6第（4）—（6）列展示的回歸結果與前述結果一致，表明H1-H3結果較為穩健。

表6 調整變量的穩健性檢驗結果

（五）基于企業異質性的進一步分析

1.行業特征異質性視角

由于不同行業對環境的污染程度不同，因此將制造業企業樣本進一步劃分為非重污染企業與重污染企業，探討不同性質企業中碳績效對債務融資成本影響的區別。表7第（2）列與第（3）列列示了不同性質企業中，碳績效與債務融資成本之間的關系。結果顯示，重污染企業中碳績效的回歸系數在5%的水平上顯著為負，但非重污染企業中碳績效的回歸系數不顯著。這表明在重污染企業中，碳績效對債務融資成本的抑制作用更明顯。該實證結果與可持續發展理論相符合，企業為實現可持續發展，通常將環境保護置于其社會工作的關鍵位置。控制碳排放量，提升碳績效水平作為企業與社會環保工作“雙贏”的解決方案，能夠幫助企業樹立綠色社會形象。這不僅可以提高利益相關者的滿意度，還能進一步降低企業融資成本，對提升企業財務績效發揮顯著的促進作用。重污染企業因其較強的“環境污染性”標簽，導致利益相關者對企業碳減排工作的關注度更高。與非重污染企業相比，為實現長期可持續發展，重污染企業更傾向于加大碳減排力度，控制碳排放量，加強碳績效治理。因此，重污染企業碳績效的提升對債務融資成本的降低作用更為明顯，甚至在短期內呈現立竿見影的效果。

2.區域分布異質性視角

考慮到制造業企業區域分布的差異，可能導致地區污染程度的不同，因此將企業劃分為東部企業與中西部企業，以檢驗不同區域的企業中碳績效對債務融資成本的影響差異，分組回歸結果見表7 中第（4）列與第（5）列。結果表明，中西部企業的碳績效系數為-0.002，并且在10%的水平上顯著，而東部企業碳績效的估計系數并不顯著。可能原因：一方面，我國制造業企業主要集中在東部地區，且呈現出進一步向東部地區集中的趨勢（史修松和劉軍，2014）。相比于中西部企業，東部眾多的制造業企業可能會造成更嚴重的污染，利益相關者往往容易產生“消極預期”，增加債權人信貸風險，僅靠提升碳績效水平這一方式，可能并不能對降低債務融資成本產生明顯作用。另一方面，中西部企業受經濟與文化環境的影響，與東部發達企業相比，其管理層環境治理意識相對較差，而碳績效水平的提升能夠幫助此類企業脫穎而出，從而更能引起投資者注意，全面改善企業融資狀況。因此，中西部企業碳績效的改善更有利于吸引債權人的資金支持，進而降低債務融資成本。

表7 按照行業特征及區域分布分組的回歸結果

五、研究結論與政策建議

基于“碳達峰、碳中和”的綠色發展背景，筆者以碳績效為視角，探討了碳績效對債務融資成本的內在影響機理以及審計質量與管理層薪酬激勵對二者關系的調節作用，得出如下結論：第一，制造業上市企業碳績效水平與債務融資成本顯著負相關，良好的碳績效有助于降低債務融資成本。第二，審計質量能夠顯著增強碳績效與債務融資成本之間的負向相關關系，在二者關系中發揮正向調節作用。第三，在管理層薪酬激勵對管理層行為的影響下，管理層內部薪酬差距的縮小強化了碳績效對債務融資成本的負向影響。第四，在重污染企業和中西部企業兩個樣本中，碳績效對債務融資成本的負向影響更為顯著。

根據上述結論，提出以下對策建議：首先，企業應將環境保護納入長期發展戰略之中，逐步優化生產方式，加快企業綠色轉型升級。尤其要重視重污染企業與中西部企業在環境治理中發揮的關鍵性作用，增加自身碳減排的效益，切實保障企業在提升自身經濟發展活力的同時促進社會穩定與發展。其次，企業應積極聘請高水平的審計師，加強外部機制對企業環保工作的監督力度。碳績效差的企業，更應在貫徹環保戰略的同時提升外部治理水平，購買高質量的審計服務以約束管理層的不合理行為，減少其忽視社會責任、操縱利潤的現象，改善企業的融資能力。另外，企業內部還應建立健全管理層薪酬激勵機制，適當縮小管理團隊的薪酬差距，引導管理層制定并嚴格執行碳績效戰略。第三，政府部門應該制定強制性碳信息披露制度，構建法律體系，并對披露的內容進行統一規范，強化不同企業間碳信息披露的可比性，避免部分企業對碳信息的隱瞞與誤導性陳述。