控制權爭奪下員工持股計劃復雜動機研究
——以金科股份為案例

○浙江農林大學經濟管理學院 俞夢婷 劉梅娟

一、引言

員工持股計劃是指企業內部員工出資認購企業的部分或全部股權，并獲得相應的管理權和表決權。2014年，我國證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，《指導意見》對員工持股計劃的資金、股票來源、持股數量、期限等方面做出明確的規定，同時對計劃管理、信息披露和監管也有了詳細的規范，增強了員工持股計劃在政策和法律上的可操作性。此后，員工持股計劃逐漸受到市場關注，推出員工持股計劃的企業也迅速增多。實際上員工持股計劃的設計初衷在于激勵員工，該手段的實施將員工與公司的效益進行“捆綁”，調節員工工作積極性，發揮出改善企業績效、促進企業創新的重要作用[1]。然而在關注員工持股計劃激勵動機的同時，也有不少學者發現，一些上市公司推出員工持股計劃的背后隱藏著其他動機。本文通過金科股份控制權爭奪案例，研究在此背景下推出員工持股計劃的復雜動因以及產生的效果。

二、文獻回顧

通過整理中外文獻，可以將員工持股計劃的動機歸納為激勵動機和非激勵動機兩類。激勵動機下推出的員工持股計劃有挽留技術人才或關鍵管理人員的作用，給予員工股票、與員工共同分享利益，讓員工產生一個良好的職業預期，降低員工的離職率[2]。此外，股份激勵也是一種薪酬補償，能夠有效緩解員工薪酬競爭力不足的問題[3]。

1.企業推出員工持股計劃非激勵動機的主要體現。①強化內部控制，降低代理成本。早就有研究發現，國內外企業會選擇利用股權來緩解嚴重的代理問題[4,5]。管理層有動機“討好”員工，通過員工持股計劃改善員工待遇、避免沖突、降低管理成本[6]。②緩解融資約束，釋放現金流。Arya & Mittendorf研究指出，員工持股計劃可以緩解企業的融資約束，從而改善企業的盈利能力、提升股東價值[7]。孫即等的實證研究也有相同的結果，認為員工持股計劃會被企業當做變相的融資工具，緩解企業現金流緊張的問題[8]。Ge Zhang則發現市值估值高的企業更傾向于實施員工持股計劃，依靠員工在股票被高估時拋售所持股份，達到在二級市場實現權益融資的目的[9]。③防止惡意收購，鞏固大股東地位。國外文獻早有對該動機的研究，基于西方國家股權高度分散的背景，企業實施員工持股是為了預防收購，鞏固管理機制、阻止經理人被迫更迭[10]。Susan&Greg發現，企業通常會設立一個組織便于統一管理股份即員工持股會，員工持股會在公司事務上擁有部分控制權和決策權，雖然改變了企業的股權結構，但也間接抵制了惡意收購[11]。鄭志剛等認為同樣的防御動機中外有不同的特質，中國的資本市場長期奉行“一股獨大”，而員工持股計劃能夠合理通過國內監管部門審查，并且規避資本市場的負面反應來達到防御的目的[12]。除此之外，陳運佳結合我國資本市場大股東機會主義的特性，提出從市值管理的視角看待企業推出員工持股計劃的決策[13]，以及稅收優惠動機[14]、治理效應動機[15]等。在這些復雜動機推動下實施的員工持股計劃會導致激勵的扭曲。王晉斌認為成功的員工持股計劃設計的關鍵要點是如何讓員工感受到這是一種長期的激勵計劃，而動機與規則安排相沖突的制度設計只能讓其成為一種短期的員工福利計劃[16]。因此，研究員工持股計劃的設計與設立背景、相關政策、剖析背后的動機，可以避免激勵方案與初衷相背離，延長員工持股計劃的激勵性。

2.員工持股計劃效果方面的研究，學術界也是眾說紛紜。大部分文獻認為員工持股計劃在資本市場的反應是積極的，畢竟員工持股計劃的實施有留住高技術人才[17]、降低企業的財務杠桿[18]等作用。當然也有一些研究提出反對意見，認為員工持股反而可能會出現“搭便車”問題，因為非激勵目的推行員工持股計劃并不能完全發揮作用，所以市場會給出負面的反應[19]。曹玉珊和陳力維以滬深A股上市公司的數據為樣本進行研究，發現企業實施員工持股計劃可以增強人才的專業性，強化企業的創新效應，實現“有效”創新[20]。李韻和丁林峰的研究成果發現，在中國特色社會主義經濟制度背景下，員工持股計劃產生的創新激勵效果呈現出“U”形累積效應關系[21]。歐理平和趙瑜所持觀點與前二者相同，認為員工持股計劃能夠平衡收益與風險，其較長的存續期可以給團隊試錯成本——容忍創新的短期失敗、鼓勵創新的長期成長、加強整個團隊的團結與合作[22]。曹玉珊歸納整理員工持股計劃在中國企業實踐的研究，總結出兩種截然相反的觀點：一種是有利于企業績效的增長，但是僅限于創新驅動行業；另一種則是未能顯著改善企業的生產效率，其經營業績也沒有明顯的提升，還可能會出現種種道德風險。

三、案例分析

金科股份(金科地產集團股份有限公司)成立于1998年，于2011年8月23日在深交所上市。公司精耕地產主業，發展科技產業、智慧服務以及商旅康養等多元新業態，穩步落實“四位一體、生態協同”的高質量發展戰略。

(一)金科股份推出員工持股計劃的始末

2016年，金科發布競價定增預案，最大的認購是方天津聚金物業管理有限公司，該公司為融創旗下控股子公司，融創以持股比例16.96%一舉成為金科的第二大股東。同行業融創的入股以及融創對金科董事席位的競爭，讓實控人黃紅云產生了危機意識。2016年10月，金科發布新修訂的《公司章程》，修訂內容為新增職工代表董事和修改董事選舉的投票制度，新增的規定可以有效防止融創對公司董事會的把控。但是融創并未因此停止投資金科，反而在短時間內幾次購入金科的股份，迫于此，黃紅云為穩定控制權積極推出了一系列反收購措施。2018年10月25日，融創增持股份至27.6783%，以微弱優勢超過黃紅云系成為第一大股東。但三天后黃紅云就與女兒黃斯詩簽訂一致行動協議，將持股比例提升至29.9925%，奪回金科的控制權。同年11月，金科回購注銷限制性股票，這次回購不僅讓黃紅云系股份超過30%，并且成功規避要約收購義務。但是融創持股比例也高達29.38%，二者持股比例相差不到1%。在此危機時刻，金科股份于2019年12月發布了“卓越共贏計劃暨2019至2023年員工持股計劃之一期持股計劃(草案)”(以下簡稱“一期持股計劃”)。2020年4月，融創擬出售手中金科11%股份，準備退出控制權爭奪戰，金科卻在同一日前后推出二期持股計劃。在這兩個特殊時期，員工持股計劃出現得如此巧妙，不得不令人懷疑其背后是否受到某些復雜因素的驅動，金科員工持股計劃推出過程如圖1所示。

圖1 金科員工持股計劃推出過程

(二)兩次推出員工持股計劃的內容與動機分析

1.兩期員工持股計劃的介紹

2019年12月12日，金科股份發布《卓越共贏計劃暨2019至2023年員工持股計劃之一期持股計劃(草案)》，該計劃參與人數不超過2500人，其中包括董事長蔣思海、董事兼總裁喻林強、監事會主席劉忠海等11人。該計劃的資金中融資資金與自籌資金比例不超過1∶1，其中蔣思海等人共自籌金額7900萬元，占計劃自籌總金額6.32%，其余員工自籌11.71億元，占93.68%。而2020年4月的二期持股計劃參與對象僅僅是普通員工，資金來源則是達到凈利潤增長目標后提取的專項基金和融資資金。值得注意的是，金科的第一期員工持股計劃中公司實控人黃紅云為參與本期計劃的員工提供本金及收益保障，將以現金方式保證員工自籌資金的年化收益率為6%。這一兜底式條款大大提高了員工參與員工持股計劃的積極性。然而在第二期員工持股計劃中卻沒有實控人保底收益的條款。兩次員工持股計劃內容相差甚大，更像是刻意迎合某些目的而設計出來，顯然已經偏離了激勵員工的初衷。詳細員工持股方案如表1所示。

表1 金科員工持股計劃方案

2.兩期員工持股計劃的動機分析

(1)第一期員工持股計劃

金科股份第一期員工持股計劃是在融創系與黃紅云系爭奪控制權最激烈的時間點被提出，因此這份員工持股計劃草案通過得很艱難。金科2019年股東大會決議公告顯示，有將近41.47%的股東反對草案通過，其中融創方董事張強投出反對票、獨立董事姚寧投出棄權票。但由于融創方并不占據持股優勢，再加上黃紅云對此次持股計劃提供保底收益的激勵，這份草案還是涉險通過。黃紅云堅持要推行員工持股計劃的動機主要有三方面。

①增強員工粘性，鞏固控制權。員工持股計劃通過“利益共享”的形式，鼓勵員工積極參與到公司的經營管理，留住優秀人才，增強企業整體的凝聚力。自2016年以來，金科一直處于控制權爭奪的飄搖時期，不穩定的工作氛圍會讓員工無法對企業產生歸屬感，無法保障自己的合法權益，最后還可能導致人才流失。在員工持股計劃推出之際，金科股份的品牌總監姚科就以個人原因為由辭職。除此之外，與股權激勵直接持股不同的是員工持股計劃是由上市公司自行管理或是由資產管理機構管理。國信證券設立資產管理計劃管理金科的員工持股計劃，非直接持股的激勵方式讓大股東有操作空間來控制或影響員工股持股計劃所持股份的表決權，從而鞏固以實控人為核心的內部人控制格局。

②提振公司股價，增強投資者信心。根據信號傳遞理論，員工持股計劃推出本身就有向市場釋放利好的信號，金科股份在控制權爭奪激烈的時期愿意推出員工持股計劃，可以從側面說明黃紅云不愿放棄金科的實際控制權，也表達出其對公司未來發展充滿信心。實際上，大部分普通投資者缺乏內部信息獲取的渠道和專業的分析能力，而控股股東往往能夠準確把握公司的發展方向。因此，當公司高層自籌資金支持員工持股計劃以及實控人黃紅云的保底收益保障，無疑向外人傳遞公司的股票有很大的投資價值，同時公司也有上下一心抵御外敵的魄力。

③減少市場流通股份，增加增持成本。員工持股計劃的股份購買全部來自二級市場，這些股份有鎖定期，意味著在較長一段時間里，這些股權無法流轉，資本市場中金科的流通份額減少，供小于求，融創系想要繼續增持成本就會上升。

(2)第二期員工持股計劃

如果說第一期員工持股計劃目的是構筑防御壁壘，第二期員工持股計劃更像是加固防線。第二期持股計劃與融創宣布轉讓11%的股權給紅星家具集團是同一天，不僅僅是時間上巧合，在參與對象上第二期持股計劃完全沒有管理層或控股股東的參與。一方面原因是為了鞏固之前的控制權爭奪的勝利成果，黃紅云吃足了之前分散公司股權的教訓，繼續通過員工持股計劃回購公司股票，可以進一步鞏固其控制權，防患于未然；另一方面原因在于維持公司內部的穩定，較大的薪酬差距會影響公司內部的團結，公司內部人員會因為“不平等”而冒險曝光控股股東攫取控制權私利的行為[23]。再者，對技術人才或是其他崗位優秀人員的激勵，有助于提升企業的創新能力和成長能力。

(三)實施效果分析

理論上員工持股計劃的利好信號可以刺激股價的上漲。如表2所示，兩期員工持股計劃的股價都是上升的，只是上升的幅度有所差別。第一期員工持股計劃的上升幅度明顯低于第二期員工持股計劃，說明市場更傾向于第二期員工持股計劃。這也許與第一期持股計劃的防御意圖明顯有關，在控制權爭奪中小股東是弱勢的一方，他們可能會選擇規避風險。由于信息的延遲效應，將一周和一個月的均價與發布前收盤價進行比較，發現除了第一期員工持股計劃緩慢的增長，第二期員工持股計劃的股價漲跌幅隨著時間快速下降。雖然后續還是在緩慢上升，但是自2020年8月以后金科股價開始下跌。這說明復雜動機下員工持股計劃能夠短期提升公司價值，然而隨著投資者了解公司經營業績、發展方向等方面的內容越來越多，對公司的投資就會越來越謹慎，員工持股計劃帶來的長期效應就會越弱。

表2 金科兩期員工持股計劃發布后的股價表現

如表3所示，金科股份2020年營業收入、凈利潤以及扣除非經常性損益的利潤雖然相較2019年都有所增長，但是相比前兩年的同比增長率其實有所下滑。可能受到疫情的影響，但是也從側面證明員工持股計劃的實施并未明顯改善公司業績。一方面原因在于兩期持股計劃對參與對象都未設置解鎖條件，沒有對公司業績目標方面的要求，相當于人人皆可參與分享利益，這種平均主義很難最大限度地調動員工的積極性；另一方面原因則是兩期員工持股計劃的間隔只有短短幾個月，而鎖定期也僅僅1-2年左右，短暫的間隔期和鎖定期會讓員工產生投機心理，將關注點放在股價波動上，而非公司的經營生產。綜上而言，金科股份推出的兩期員工持股計劃雖然可以短時間內提升公司的股價，但是長期激勵效應不足，甚至無效。

表3 金科股份經營業績分析 單位：億元

四、結論與啟示

通過分析金科股份2019年和2020年實施的員工持股計劃背后復雜動機，主要得到以下幾點的研究結論。

1.金科股份推出員工持股計劃激勵的背后有防御動機。第一期員工持股計劃的高管認購與大股東擔保表明大股東防御敵意收購、鞏固控股地位。第二期員工持股計劃則迅速形成穩定的內部控制局面。兩次持股計劃打出的“組合拳”使得攘外安內效果明顯。

2.員工持股計劃可以短時間內提振公司股票，拉高公司市值。但是從長期來看，金科股份的員工持股計劃違背了員工持股計劃設計的初衷，甚至可能造成激勵無效或是激勵扭曲。

因此，本文認為金科股份在控制權被爭奪的危機時刻，利用員工持股計劃作為防御手段有一定的合理性，結果是成功穩固控制權，短暫提升股價。但是以防御為目的的員工持股計劃不能作為有效的激勵手段，企業經營業績和股價市值的上升必然離不開基本面的支撐，如果想要吸引或留住優秀人才、改善公司業績，還應科學地設計員工持股計劃，純粹以激勵員工為目的。