基于事件研究法的短期績效研究
——以R醫藥公司為例

文/李擘（昆明理工大學）

一、引言

近年來，在“兩票制”改革和審批制度的推進下，我國醫藥行業洗牌的態勢持續加劇。眾多醫藥企業紛紛利用醫藥行業政策優勢，結合公司的資源，積極確定自身經營發展方向。選擇合適的并購標的進行重組并購是大部分醫藥公司進行擴張的首要手段，通過并購來實現企業利潤的提高并規避政策帶來的風險，進而實現企業的發展戰略。在此背景下，醫藥行業集中度不斷提高，新的醫藥市場格局正在形成。

近年來，國內醫藥行業流通巨頭公司紛紛開始進行外延式擴張戰略。如2017年H醫藥收購K醫藥中國分銷業務，擴張全國分銷網絡覆蓋面，2018年，主營業務收入在“中國藥品流通行業2018年藥品批發企業主營業務收入前100位的企業名單”中排第二名，在我國進口藥品的總代理的品種數也躍居行業第一，成為中國最大的進口藥品代理商和分銷商。同年，H醫藥也被列入《財富》雜志發布的“2020年《財富》世界500強排行榜單”。根據普華永道《2021年中國醫藥和生命科學并購市場回顧和展望》研究數據可知，我國醫藥行業在2015-2021年中，除2019年外，醫藥行業并購交易數量逐年上升，并購交易金額也在逐年增長。

二、文獻綜述

并購通常是指兼收和并購，并購績效是評價企業并購行為實施后的效果。反映企業并購行為是否給企業帶來預期的收益、是否實現企業并購的目標、并購后資源配置的效果等。企業并購的績效問題一直是國內外學者研究的熱點和難點。

Rudi（2006）收集了492起收購交易樣本，分析了1988年至1993年間信用機構間并購交易的績效情況。研究表明，大多數企業選擇與自身企業實力相匹配的公司進行不斷并購，其目的是為了擴大其自身的規模，合并后大多企業的績效有顯著的提高，達到了擴大自身規模的效果，并增加了市場的占有率，也提高了企業自身的成本效率[1]。Khasawneh（2013）認為，并購能實現企業的戰略性發展，并購能幫助企業更好地進行全面發展。通過多元化戰略，打開新的市場，從而降低經營風險，在市場上擁有更高的地位[2]。Healy 、Palepu（1992）提出行業交叉水平與并購績效呈正相關關系。

門久久（2016）以2005—2014年10年間上市公司并購情況為樣本區間，通過對其累計超額收益變化趨勢的研究以及連續并購績效變化趨勢的總結，發現連續并購確實能為并購方公司的長期績效帶來影響，并購后公司各項能力有了較平穩的提升并保持穩定發展趨勢。研究結果表明：并購確實促進了公司的自身發展[3]。

總體來說，通過對文獻的閱讀與總結發現，事件研究法為大多數學者認可的并購績效評價方法。國內外學者采用事件研究法研究了上市公司并購活動的績效，得出并購行為在一定程度上是有效的，對公司能產生積極影響。

三、案例介紹

（一）并購方公司概況

R醫藥公司集團股份有限公司是一家面向全國醫療機構直銷醫療器械、醫藥藥品、醫用耗材的綜合醫療服務商，公司于2004年9月21日成立，注冊資金15億元，公司主營業務包括藥械流通、學術服務、醫學診斷、金融科技、中醫藥、數字化醫療、專業物流、綜合器械等八大板塊業務。R醫藥公司于2011年6月在深圳A股上市（股票代碼002589），銷售網絡遍及全國31個省市，直接服務近6萬家醫療機構，公司業務幾乎覆蓋所有規模以上國內外生產廠商的藥械流通領軍企業。R醫藥公司實行“一個指揮中心、十個統一管理”的一體化管理模式，與國內外藥械生產企業業務往來關系密切、合作關系穩定，已經成為各大跨國藥企在中國的重要合作伙伴。R醫藥公司已構建全國性、綜合性藥品器械直銷網絡，是全國藥品、醫療器械流通行業、醫療機構直銷業務的領軍企業之一，規模在全國民營醫療企業中處于領先地位。

R醫藥公司從2015年開啟連續并購之旅，在2015-2019年間連續并購近200家具有輕資產屬性的公司。R醫藥公司符合連續并購的特點，并且屬于醫療行業中并購次數較多的企業，同時R醫藥公司在醫藥行業中具有一定的影響力，因此，本文選取R醫藥公司作為案例企業具有較好的代表性。

（二）被并購公司介紹

本文擬定研究R醫藥公司在2021年發生的兩次非同一控制下企業合并事件：2021年12月1日并購A醫藥有限公司，2021年12月31日并購B科技發展有限公司。

A醫藥有限公司是一家主要從事Ⅰ類、Ⅱ類、Ⅲ類醫療器械制造銷售、藥品銷售及醫院管理咨詢服務、醫療設備維修保養的醫藥公司。在此次并購完成后，R醫藥公司對A醫藥有限公司的持股比例達到 100%。

B科技發展有限公司是一家主要從事技術開發咨詢服務、計算機系統服務、設計、銷售醫療器械(僅限I、II類）、醫院管理及健康咨詢（須經審批的診療活動除外）代理進出口的科技公司。此次并購完成后，R醫藥公司對B科技發展有限公司的持股比例達到80%。

四、事件研究法的應用

為了進一步分析和研究資本市場對此次并購事件的反應以及認可程度，本文采用事件研究法進行研究。通過分析并購事件日前后的股價波動，計算出事件期間的累計收益率與超額累計收益率。從而分析本次并購對股價波動的影響以及本次并購為公司創造了怎樣的價值，運用事件研究法使得研究過程更為嚴謹，研究結果更具有參考價值。

應用事件研究法分析R醫藥公司公司并購績效的具體步驟如下：

第一步，確定研究事件。本文探究R醫藥公司自2021年發生的兩次非同一控制下企業合并：2021年12月01日并購A醫藥有限公司，2021年12月31日并購B科技發展有限公司。

第二步，確定事件期。包括事件前估計窗口期間和事件窗口。本文選擇事件日即并購事件發生日及前后21個交易日共43天為事件窗口，即［-21，21］，同時選擇事前210日至前60日個交易日為估計窗口，即［-210，-60］，見表1。

表1 事件研究法窗口定義

第三步，計算預期收益率，求超額收益率（Abnormal Return，AR）。超額收益率ARit指在t日股票i的實際收益率與預期收益率即正常收益率之間的差額。計算R醫藥公司在兩次并購活動事件窗口的預期收益率。公式如下：

第四步，收集數據得到“清潔期”的回歸方程。通過收集“清潔期”和“窗口期”R醫藥公司的收益率和深證成分指數（399001）的日收益率進行回歸，得到回歸模型為：

五、研究結論

（一）R醫藥公司并購A醫藥有限公司

從超額收益率來看，R醫藥公司并購A醫藥有限公司前后的超額收益率一直圍繞零值上下波動。事件日往前推第21天，R醫藥公司超額收益率為-3.26%，為超額收益率最低值；在連續43個交易日中，有20個交易日的超額收益率在零軸之下。但是事件日當天的超額收益率為正，為0.54%，并在事件日后連續21日內呈上升趨勢，并在事件日后第19日達到最高點，數值為3.67%。

從累計超額收益率來看，R醫藥公司并購A醫藥有限公司后，累計超額收益率一直呈現上升趨勢，股價一直上升且漲幅明顯。說明市場對R醫藥公司并購A醫藥有限公司這一事件呈現出積極反應，而且反應較為明顯。

綜上所述，雖然從整體來看市場對R醫藥公司進行的此次并購反應較為明顯，累計收益率有明顯的上升，給企業帶來了短期財富，增加了企業價值。

（二）R醫藥公司并購B科技發展有限公司

R醫藥公司并購B科技發展有限公司事件前后超額收益率總體呈現上升趨勢，并在事件日后第7日達到最高值為9.75%，隨后迅速在事件日后第十日迅速下降至-6.99%，隨后又呈現上升趨勢，上升至正值。

如圖1所示，累計超額收益率總體上與超額收益率呈現相同的變動趨勢。在事件前21個交易日中，R醫藥公司的累積超額收益率圍繞零值波動，然而在R醫藥公司公布并購B科技發展有限公司后，其在事件日后第8日，呈現迅速上升，第10日折線圖卻呈現出持續斷崖式下降趨勢。在事件日后第14天達到最低值11.19%。隨后又呈現上升趨勢，在事件日后第19日回到正值。這說明公司并購公告后，在10日內給公司股價造成了較大打擊，對R醫藥公司的股價有所沖擊，但是好在影響時間不長，隨后公司股價又趨于上升趨勢。

圖1 R公司兩次并購事件CAR匯總圖

綜上所述，雖然從整體來看市場對R醫藥公司并購B科技發展有限公司反應較為明顯，雖然超額收益率和累計超額收益率都有明顯下降，但隨后迅速回升，總體仍呈現上漲趨勢，給企業帶來的影響是積極正面的。

本文基于事件研究法，對R醫藥公司在2021年發生的兩起非同一控制下的企業合并事件進行了短期績效評價。R醫藥公司在宣告的當日吸引了投資者關注，引發了超額收益率的提高，創造了一定的股東財富。超額收益率和累計超額收益率均呈波動上升趨勢。因此得出的結論是，從短期績效來看，R醫藥公司在2021年進行兩次并購的績效對公司產生積極的作用，同時此次研究也為醫藥行業間企業的并購提供了寶貴經驗。

六、啟示

（一）企業在并購過程前應密切關注風險控制

企業在并購過程中應該高度警惕。由于信息不對稱性的存在，并購存在多種風險。并購企業不能完全了解到目標企業的所有信息，存在并購企業隱藏真實財務狀況的情況以及不了解被并購企業所簽訂合同的具體情況而引發的合同與訴訟風險等。針對這類風險，企業在并購之前應該通過各種渠道對被并購企業進行充分調查，并預想到可能會發生的各種風險，需要提前做出預警措施，并有充分的應對方案來及時化解風險。

（二）企業在并購過程中應密切關注風險控制

在并購過程中也需要盡可能多地補充和更新被并購方的各種信息，做好風險控制。同時，企業還需要有明確的止損意識，一旦發現被并購企業存在嚴重問題，則應該終止并購，及時止損避免后續更大的損失。盡管并購已經成為我國醫藥行業的大趨勢，大多醫藥企業都通過并購走向集中化，但由于企業間并購具有高風險性，企業不可以盲目跟風盲目自信，也不能僅僅由于行業趨勢的影響而進行企業并購。企業在選擇并購時仍需保持謹慎的態度，首先，企業要結合自身的發展戰略來制定并購計劃，包括企業當前所處的行業發展趨勢、競爭對手的發展趨勢等。其次，還要考慮被并購企業的發展狀況和發展前景，包括對經濟和技術等要素進行全面深入的調查和分析，可以選擇咨詢專業機構，參考專業人士提供的意見。只有在前期做好充分的調查，才能減少企業在并購中的一些不確定性因素，從而減少企業并購后產生巨大損失的可能性。

（三）企業在并購后應進行有效的資源整合

并購活動普遍存在“并購詛咒”，即并購交易達成后賣方的股價往往會上升，買方的股價往往會下滑。一個并購活動往往會給企業帶來長遠的影響，因此，企業完成并購并非是整個并購活動的結束，而僅僅只是一個階段的成功，同時也意味著另一個階段的開始，企業還需要密切關注并購后的資源整合情況。因此，最初企業在設計并購方案時需要充分考慮并購后的整合難易程度、涉及的成本和各項資源如何整合的問題。雖然在并購之前會規劃及預測并購后的管理模式，但是并購后的實際情況難免會與預期不同，這就要求企業在并購后及時根據實際的情況做出調整。企業應該根據實際情況調整企業的經營管理模式，結合自身情況選擇現階段最適合企業管理經營的方式，這樣企業才能利用并購實現更好的發展，以免給企業帶來不必要的損失。

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所謂績效獎勵計劃，是指員工的薪酬隨著個人、團隊或者組織績效的某些衡量指標所發生的變化而變化的一種薪酬設計。由于績效獎勵計劃是建立在對員工行為及其實現組織目標的程度進行評價的基礎之上的，因此，績效獎勵計劃有助于強化組織規范，燕腸員工滿整自己的行為，并且有利于組織目標的實現。我國企業對現代股票所有權制度的探索是從20世紀90年代后期開始的，是隨著我國國有企業產權制度改革的需要應運而生的。當時進行這種探索的主要目的有兩個：一是試圖通過國有企業高層管理人員持股來解決對國有企業高層管理人員的激勵問題；二是試圖通過員工持股來改變企業員工的行為和企業文化，提高企業生產效率和企業競爭力。