ESG表現與企業融資成本的相關性研究

| 王麗青 楊曉峰

一、引言

ESG是環境(Environment)、社會(Social)和公司治理(Governance)的簡稱，由聯合國投資原則組織、聯合國環境規劃署金融行動機構和聯合國全球契約組織于2006年首次提出。自此，ESG在全球得到普及和推廣，在我國呈現快速發展的勢頭。環保部陸續更新《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》，銀監會出臺的《節能減排授信工作指導意見》、《綠色信貸指引》和《能效信貸指引》等文件，均明確要重點關注上市公司ESG信息披露。根據RBC環球資產管理公司最近的一項調查，超70%的機構投資者在ESG原則指導下進行投資。對公司而言，在ESG方面的投入能否實現企業和社會的利益共贏尚未有定論。一方面，從新古典主義理論和股權至上理論出發，與日常經營無關方面的投入會增加企業營運成本，從而降低企業利潤。但從可持續發展和利益相關者的角度來說，企業良好的社會形象和聲譽會從資源融通、長期發展和公司治理等方面為企業帶來收益。

關于企業ESG表現與融資成本相關性的研究，大多為基于國外市場的實證分析，對國內市場的研究較少，且集中在社會責任方面，沒有考慮環境績效和公司治理因素。此外，關于ESG的研究也多集中在ESG披露與企業價值、經營績效的關系，研究有待深入?；诖?，本文運用計量模型實證研究ESG表現對企業融資成本的影響，以及企業異質性和特殊事件的調節效應。本文的研究能為企業的長期發展提供可借鑒的建議，對鼓勵企業積極參與環境保護、重視企業社會責任、積極提升公司治理水平和企業社會形象有著重要的意義。

二、理論基礎與研究假設

由于ESG概念提出較晚，國內相關研究較少，故討論對象將囊括企業社會責任、企業財務狀況和企業價值等與融資成本相關的因素。蔣琰和陸正飛(2009)研究認為董事會治理機制分為單一治理和綜合治理兩種類型，單一治理對股權融資的影響不顯著，綜合治理與股權融資顯著負相關，公司治理諸機制之間存在互補效應和替代效應。何賢杰、肖土盛和陳信元等(2012)實證研究表明社會責任信息披露質量能有效降低企業融資約束。李姝、趙穎和童婧(2013)則認為社會責任報告質量對權益資本成本無顯著影響。山國利(2018)研究表明企業治理與債務融資成本顯著負相關，且良好的公司治理可以強化環境信息披露與債務融資成本間的關系。邱牧遠和殷紅(2019)選取滬深A股2012-2017年間數據進行實證，認為環境、公司治理與企業融資成本顯著負相關。

Beiting, Cheng和 Ioannis等(2014)研究認為企業ESG表現可以有效降低代理成本、減少信息不對稱，從而緩解融資約束。Dimson E,Karakas O.和Li X.(2015)研究認為企業ESG支出能有效降低總財務成本。Ge W.和Liu M. (2012)研究得出類似結論，認為CSR表現好的企業發行債券的成本更低。Gunnar Friede, Timo Busch和Alexander Bassen(2015)通過薈萃分析認為ESG和企業財務績效顯著正相關。Ghoul S.E., Guedhami O. 和Kim Y.(2017)認為ESG對企業財務績效的影響在商業自由度較低、法律制度不完善的國家更為顯著。Fatemi A,Glaum M和Kaiser S(2018)以美國上市公司為研究對象進行分析，結果表明ESG表現與企業價值顯著正相關，環境優勢增加了企業價值，而社會和治理因素優勢則降低了企業價值。

基于此，本文提出如下假設：

H1a：ESG表現與企業融資成本正相關。

H1b：ESG表現與企業融資成本負相關。

此外，企業類型和特殊事件可能會影響ESG表現與企業融資成本的相關性，本文為研究ESG表現對企業抵御特殊事件(如新冠疫情)的能力是否有幫助，故提出如下假設：

H2: 相比國有企業，非國有企業的ESG表現與企業融資成本的相關性更為顯著。

H3：疫情期間，ESG表現對融資成本的影響更大。

三、研究設計

（一）對象選取與數據來源

本研究以2017-2020年滬深300和中證500指數涵蓋的上市公司為研究對象，分析2017-2020年間企業ESG表現與融資成本的相關性。本文剔除企業發行債券數據、財務數據或ESG評級數據不全的樣本企業，剔除數據異常的樣本企業，共收集三年間企業債、公司債及中期票據共1077個債券的相關數據，數據來源于Wind、Csmar數據庫。

（二）變量選取

1.解釋變量。綜合數據的可獲得性和權威性，本文以商道融綠評級得分為解釋變量，對企業ESG進行評級。商道融綠的ESG評級分為“D”至“A+”10個級別，依次賦值1-10分（表1）。

表1 商道融綠ESG評級賦值規則

2.被解釋變量。本文選用信用利差作為被解釋變量，信用利差囊括無風險報酬率可計算企業更真實的融資成本，以企業發行債券的票面利率與同期限中債國債收益率差額求得，如式(1)所示：

其中Bond cost為企業融資成本的代理變量，r表示企業發行債券的票面利率，r表示發行當日同期限的中債國債到期收益率。

3.控制變量。本文控制變量分為債券合約相關變量、公司層面變量和宏觀經濟變量三類。債券合約相關變量包括發行總額(Isize)、債券期限(Term)和信用評級(Term)；公司層面變量包括企業規模(Size)、總資產報酬率(ROA)、資產負債率(Lev)、獨立董事比例(IBM)、現金流量凈額/營業收入(Caf)和是否國企(Soe)；宏觀層面變量包括上海銀行間同業拆放利率(Shibor)、國內生產總值(GDP)、是否疫情期間發售(Covid)和會計年度(Dyear)，具體如表2所示。

表2 變量定義與說明

（三）模型設計

為研究ESG表現與企業融資成本的相關性，本文通過相關性分析和多元回歸分析對研究假設進行驗證。因此，本文構建如下計量模型：

其中，β為常數項，β為各變量的系數，ε為擾動項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

1.全樣本描述性統計。全樣本描述性統計分析結果如表3所示，總樣本信用利差(Bondcost)的平均值為1.88%，中值為1.45%，最小值為0.14%，最大值為6.07%，波動范圍在6%左右，標準差為1.20，說明企業發行債券的信用利差間存在一定差異，但離散程度較小。ESG評級得分均值與中值均為5.5，最大值為8.25，最小值為2.5，表明企業ESG表現存在較大差異。

表3 全樣本描述性統計

債券發行總額的對數平均值為9.05，中值為9，波動范圍在2左右，標準差為0.30，表明企業發行債券籌資需求存在差異；發行期限為1-15年，其中3年和5年占比較高；信用評級為AA+級企業較多，僅有少數企業為AAA級。企業規模均值為11.12，表明發行主體的規?？傮w較大；總資產報酬率均值為0.05，總資產負債率均值為0.67，中位數與均值相近，發債人盈利水平和資本結構正常，未面臨較大償債風險；是否為國企的均值為0.69，說明69%的債券發行主體為國有企業；由于不同樣本的Caf差距較大，對該控制變量進行1%的縮尾處理；國內生產總值取對數后的均值為13.96，標準差為0.04；Covid的均值為0.15，表明疫情未對企業發債數造成太大影響。

2.分樣本描述性統計。將樣本按是否為國有企業進行分組，并進行描述性統計分析，結果如表4所示。國有企業平均信用利差為1.45，中值為1.28，非國有企業均值為2.83，中值為2.74，說明國有企業融資成本低于非國有企業，非國有企業發債融資成本個體差異較大。國有企業ESG評級均值為5.60，中值為5.75，非國有企業ESG評級均值為5.32，中值為5，說明國有企業ESG表現好于非國有企業。

表4 分組樣本描述性統計(分國企)

以債券發行時間是否在疫情期間進行分組，描述性統計結果如表5所示。本研究對疫情時間節點選定為2019年12月27日至2020年4月30日，起點為不明原因肺炎病例的首次通報，終點為京津冀地區突發公共衛生事件響應級別下調。非疫情期間樣本組的平均信用利差為1.91，中值為1.48，疫情期間樣本組均值為1.73，中值為1.19，信用利差總體情況在疫情期間略高于非疫情期間。非疫情期間樣本組的ESG評級均值為5.46，中值為5.25，疫情期間樣本組的ESG評級均值為5.82，中值為6，說明疫情期間發行債券的企業ESG表現優于非疫情期間發行債券的企業。

表5 分組樣本描述性統計(疫情分組)

（二）變量間的相關性分析

為初步探究ESG表現與融資成本的關系，本研究進行Pearson相關性分析（表略）。Bondcost與ESG的相關系數為-0.379，且在1%的水平下顯著，表明企業的融資成本與ESG評級得分顯著負相關，初步驗證假設H1b。Isize、Term與Bondcost的相關系數分別為-0.292，-0.148，且均在1%的水平下顯著，表明債券發行規模越大，債券期限越長，企業融資成本越低。公司層面，Size、ROA、Lev、IBM、Soe與Bondcost的相關系數分別為-0.224、-0.122、0.214、-0.120、-0.490，且均在1%的水平下顯著，表明企業的規模、收益率、獨立董事比例等與企業融資成本負相關，資產負債率與融資成本正相關。宏觀層面，GDP、Covid與Bondcost顯著負相關，Shibor與Bondcost顯著正相關。

（三）多元回歸分析

ESG表現與企業融資成本的回歸結果如表6所示，模型(1)和(2)采用中債國債到期收益率計算信用利差作為企業融資成本的代理變量，模型(3)和(4)作為對照組，采取國開債無風險收益率計算信用利差作為企業融資成本的代理變量。由表6回歸結果可知，四組結果中ESG表現的系數均為負，且在1%的置信水平上顯著，說明企業ESG表現與企業融資水平顯著負相關，假設H1b得到驗證。

表6 ESG表現與企業融資成本回歸結果

通過對照組(3)、(4)的結果可看出，Rating不顯著的原因是因為樣本中債券的評級過于集中，評級為AA+的債券高達99.44%，僅有0.56%的債券評級為AAA。在公司層面的控制變量中，Size、ROA、Lev、Caf、IBM、Soe均與Bondcost顯著相關，Size、ROA、Soe在1%的水平上顯著負相關，說明企業規模越大、盈利水平越高、獨立性越強，其發行債券的信用利差越小，融資成本越低。Lev與Bondcost在1%的水平上顯著正相關，說明償債風險較大的企業融資成本更高。

（四）企業異質性及特殊事件的調節作用

由表7回歸分析結果可知，Soe與Bondcost均在1%的水平下顯著負相關，說明非國有企業的融資成本高于國有企業，聲譽效應一定程度上降低了國有企業融資成本。為進一步驗證假設H2，按照是否為國有企業進行分組回歸。比較回歸結果(2)和(3)可看出，非國有企業的ESG系數絕對值大于國有企業，且在1%的水平下顯著，表示ESG表現對企業融資成本的降低作用在非國有企業中更顯著，假設H2得到驗證。

表7 是否為國企的回歸分析結果

表8按照企業發行債券的時間是否在疫情期間對樣本進行分組回歸，可知疫情期間組回歸結果中的ESG系數絕對值大于非疫情期間組，且均在1%的水平下顯著，ESG表現對企業融資成本的降低作用在疫情期間更為顯著，假設H3得到驗證。

表8 疫情是否造成影響的回歸結果

（五）穩健性檢驗

為了進一步驗證結果的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗。對ESG評級采用虛擬變量賦分的方式，對于綜合得分大于5.5分的賦值為1，否則為0，將被解釋變量融資成本的代理變量替換為債券發行后一年的到期收益率和國債收益率間的信用利差，記為Bondcost’。表9為全樣本穩健性檢驗的結果，表10和11為分組穩健性檢驗的結果。根據表9的兩組回歸結果可知，變量ESG的回歸系數為-0.357和-0.138，均在1%的水平下顯著，其余變量也得出與前文大致相符的結果，證明全樣回歸分析結果的可靠性和穩健性。

表9 全樣本穩健性檢驗

表10 根據產權性質分組穩健性檢驗

表10的模型(2)、(4)中ESG的回歸系數在1%的水平上顯著為負，模型(1)中ESG的回歸系數在5%的水平上顯著為負，模型(3)中變量ESG的回歸系數為負，但并不顯著。模型(2)、(4)中ESG的回歸系數絕對值大于模型(1)和(3)，說明ESG表現對企業融資成本的降低作用在非國有企業中更顯著，本文的假設H2得到驗證。表11的模型(1)、(2)中變量ESG的回歸系數在1%的置信水平上顯著為負，模型(3)、(4)中變量ESG的回歸系數在5%的水平上顯著為負，模型(2)和(4)中ESG的回歸系數絕對值大于模型(1)和(3)，假設3得到驗證。綜上所述，進行替換變量處理后，回歸結果與本文結論基本一致，說明本文研究結果具有穩健性。

表11 根據債券是否在疫情期間發行穩健性檢驗

五、結論與建議

本文以2017-2020年間滬深300及中證500指數涵蓋的上市公司為研究對象，研究企業ESG表現與企業融資成本的關系。研究發現，企業的ESG表現和企業融資成本顯著負相關。從利益相關者的角度看，企業不再將股東利益最大化作為唯一目標，良好的ESG表現可以提高企業的聲譽和社會形象，降低交易成本和潛在風險。從信息不對稱理論和信號理論角度看，良好的ESG表現減少了由信息不對稱帶來的委托代理問題，從而降低了道德風險、減少了逆向選擇行為。

本文進一步針對企業異質性和特殊事件的影響進行研究，結果表明，相比國有企業，非國有企業ESG表現與企業融資成本的相關性更為顯著。相對非國有企業，國有企業承擔了更多的社會責任和義務、受到更多因素的影響，所以ESG表現會優于非國有企業。因此，根據邊際效用遞減理論，非國有企業ESG表現帶來的效果更明顯。疫情期間ESG系數絕對值大于非疫情期間，且均在1%的水平下顯著，說明ESG表現對企業融資成本的降低作用在疫情期間更為顯著。

基于以上結論，本文提出如下政策性建議：

1.加快完善ESG披露制度及評價體系。我國的ESG體制建設尚處于萌芽階段，政策標準不統一，政府應發布具體可行的操作指引，同時監管機構建立完善及時的審查制度，對企業披露的ESG相關內容進行檢查和規范，可以考慮和專業的第三方評級機構進行合作。

2.鼓勵企業積極披露ESG信息，支持ESG表現較好的企業和項目。政府與監管機構應設立相關的獎懲機制以保證披露環境信息的良性循環，對主動披露ESG方面信息、在ESG方面表現有帶頭作用的企業給予肯定，在稅賦、政府采購、銀行信貸及項目招標等政策方面加以支持。在間接融資渠道方面，監管部門可以引導商業銀行將綠色信貸產品納入抵押品的范疇，對ESG表現良好的企業下調資本金標準、提升貸款額度、降低貸款利率。

3.加強ESG數據流動共通，引導投資者樹立ESG投資理念。加強ESG數據流動共通，鼓勵機構投資者在構建投資組合時特別關注企業的ESG表現，發揮大機構投資者的示范效應。一方面可以為投資者帶來更好的長期收益，另一方面投資者的關注也會對上市公司的行為產生重大影響，從而促進市場的穩步發展。