“全屋定制”行業“大咖”云集 瑪格家居優勢不足恐突圍不易

劉杰

隨著消費者愈發崇尚個性、時尚消費，家具制造業的細分行業定制家居應運而生，并于2012年至2017年進入發展加速期，2017年是定制家居企業集中爆發上市的元年，尚品宅配、皮阿諾、歐派家居、金牌櫥柜、我樂家居、志邦家居均于當年首發上市，此外，還有2011年上市的索菲亞以及2015年上市的好萊客，定制家居行業可謂是“大咖”云集。

然而，近年來，在“房住不炒”的總體基調下，各地紛紛出臺房地產管控政策，行業發展遇冷，再加上疫情因素的影響，定制家居行業發展大不如前，很多已上市公司業績均出現大幅下滑。

2022年中報顯示，尚品宅配凈利潤同比下滑334.84%，皮阿諾同比下滑42.59%，頂固集創同比下滑39.07%，好萊客則同比下滑了13.4%。值得一提的是，上述公司2021年的凈利率則分別同比下滑了11.18%、435.38%、499.5%和99.36%。定制家居企業的日子并不好過。

在此背景之下，誕生于2013年9月的瑪格家居，于今年初遞交招股書，欲在深交所主板申請上市，選擇這個時點沖刺上市，難免讓人對其經營情況產生好奇，那么這家公司的具體情況又如何呢？

定制家居最早主要以定制衣柜和定制廚柜等板式家具為主，但隨著家具消費向個性化、定制化、功能化等方向變遷，“全屋定制”概念逐漸興起，并成為行業推崇的主要方向，而這也成為瑪格家居的附加標簽。

從收入情況來看，在行業公司整體表現不佳的情況下，瑪格家居近三年分別實現營業收入8.25億元、6.4億元和10.26億元，表現尚算不錯。不過從產品結構來看，其存在的問題也相當明顯。

據招股書顯示，瑪格家居的主要產品包括定制衣柜、室內木門、整體廚柜。以2021年為例，上述品類收入占主營業務收入比重分別為87.65%、5.36%、5.46%（詳見表1），可見，在其主營產品中，定制衣柜收入占比超高，其他產品收入占比則明顯偏低。收入主要來自于單一品類，這意味著其在多元化方面仍有待加強。

事實上，在產品多樣化方面，也能看出瑪格家居的努力，譬如室內木門方面，2019年至2021年，該產品收入分別為4023.72萬元、3478.64萬元和5410.86萬元，其中，2020年度較2019年度下降13.55%，其稱主要系疫情期間終端消費者需求降低所致，故其在2021年積極推出新策略，開發了多款經濟型室內木門產品以提高市場份額，使該產品收入占比從上年的4.22%增加至5.36%。

但值得注意的是，瑪格家居室內木門售價卻在銳減，2019年至2021年，其室內木門平均銷售價格分別為4813.64元/套、4617.87元/套、3927.17元/套，降價幅度分別為2.70%、4.07%、14.96%，價格呈現持續下滑趨勢，且2021年降價幅度較為明顯。大幅降價之下，2021年其室內木門的毛利率由上年的11.36%下降至8.10%，由此也導致其整體毛利率由上年的39.63%下降至37.08%。

數據來源：招股書

除木門之外，瑪格家居還有部分整體廚柜產品，不過其此類產品的產銷率近來呈下降趨勢，2020年時為92.43%，到2021年則下降至82.97%。

瑪格家居產銷率的下降主要在于，該產品擴大生產后銷量的增長相對乏力。其中，在2020年和2021年，該產品產量分別為10786套、12705套，增長率為17.79%;銷量分別為9970套、10541套，增長率僅為5.73%。對此，瑪格家居表示，主要系隨著面向房地產開發商等客戶的大宗業務不斷開拓，期末尚未驗收的產品有所增加。不過就國內房地產市場的現狀來看，其想要在大宗業務方面有所建樹，恐怕并不容易。

定制衣柜收入占比過高，瑪格家居如何突破對該類單一產品的依賴，就成了一個值得關注的問題。然而，定制家居不同品類滲透率具有差異，定制廚柜由于起步較早，發展時間最長，進而滲透率也最高，有數據顯示，定制廚柜的滲透率可達61%，而定制衣柜滲透率為47%，其他柜體則為10%。不過，作為滲透率最高的定制廚柜業務，瑪格家居的相關收入卻增長緩慢。

數據來源：公司招股說明書、年度財務報告

有業內人士對《紅周刊》表示：“定制廚柜、衣柜、衛浴、木門在板材、工藝、功效上均存在差異，譬如，廚柜需要耐高溫、抗壓性強、抗菌、耐彎等等，技術壁壘相對較高。而衣柜相對簡單，產品側重點在于控制釋放甲醛含量、有害物質等，故各產品競爭力在不同維度，產品間存在轉化壁壘。多產品線運營實則較考驗企業綜合實力，企業常采用規模效應降低成本，以提高客單值，但新產品線從零開拓至形成規模面臨諸多挑戰，且品牌效應也夾雜其中。”由此來看，家具企業想要真正實現產品多樣化其實并不容易。

對于定制家居企業來說，銷售渠道也非常重要，行業內常見的銷售方式有經銷商模式、直營店模式以及大宗業務模式（直接與房企、學校等大宗客戶合作模式）。瑪格家居的銷售方式主要為第一種，據招股書顯示，2019年至2021年，其經銷模式銷售收入占主營業務收入的比重分別為98.44%、96.82%和98.29%，剩下的收入則全部由大宗業務模式貢獻，不過占比甚微。

瑪格家居雖然在招股書中表示，其正在積極開拓大宗業務，但是，國信證券分析師丁詩潔團隊研究認為：“由于大宗業務規模化、標準化程度高，交付時間短，對服務要求高，所以房地產商傾向于與大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道發展不理想。”因此，瑪格家居開拓大宗業務的困難似乎也不小。

瑪格家居以經銷為主，因此經銷商的分布對其收入影響較大。截至2021年12月31日，瑪格家居的經銷商數量為701家，其中，華東地區經銷商最多，為237家，其次為華中地區和西南地區，經銷商家數分別為130家和126家。

華東地區也是為其貢獻收入最多的地區，該地區貢獻的主營業務收入的比重達36.84%。值得注意的是，華東地區聚集了定制家居的兩大龍頭企業，據年報顯示，2021年，歐派家居、索菲亞的華東地區銷售收入分別居于首位及第二位，占各家主營業務收入比重分別為31.55%、22.82%。

從行業競爭格局來看，我國定制家居行業具有產品同質化嚴重、進入門檻低、品牌區隔不明顯的特征，市場集中度尚低。據億歐數據顯示，2020年行業的CR9（9家上市公司營收總額）占定制家居市場規模為11.53%。而國信證券在研報中表示，隨著品類拓展、大宗渠道和整裝業務的布局，龍頭競爭力漸顯，驅動力在于產品差異化的形成，同時抓住渠道變革的機遇，擠占中小公司市場份額，行業集中度將提升。

瑪格家居約十億營收體量與上文中兩位百億營收龍頭企業相差懸殊，在行業集中度提高的過程中，其所面臨的競爭不言而喻。且從數據來看，2020年、2021年，瑪格家居營收增速分別為1.59%、22.46%，均遠低于同行業可比公司10.30%、32.39%（詳見表2）的均值，故處于腰部的瑪格家居能否在強敵環伺下突出重圍實現快速成長是令人擔憂的。

上文提到，瑪格家居依賴經銷商模式，這使其回款情況優于同行，因為其對經銷商主要采取“先款后貨”的結算方式。據招股書顯示，2020年和2021年，其“預收賬款（合同負債）/應收賬款”比值分別為35.18和47.58，遠高于同行業公司3.62和2.47的平均值。

上述情況使得瑪格家居現金流也較為充沛，2019年至2021年，其經營活動產生的現金流量凈額分別為1.10億元、2.08億元、1.82億元，普遍高于同期凈利潤1.00億元、0.99億元、1.09億元，公司“造血”能力較好。

且上文提到，瑪格家居大宗業務尚未形成規模，而“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，大宗業務模式致使多家定制家居企業踩雷，典型代表為索菲亞、皮阿諾，前兩者在2021年的凈利潤分別大降87%、435%。

索菲亞在財報中表示，因部分房企客戶資金緊張，其大宗業務遭遇了重大客戶到期商業承兌匯票違約，不得不針對該客戶計提了專項減值損失，當年其總共計提了6.50億元的信用減值損失，致公司在主營業務收入增長的情況下出現業績虧損。2021年，其實現凈利潤金額為1.54億元，較上年12.24億元的凈利潤金額銳減了10.7億元。

無獨有偶，皮阿諾情況亦然。2021年，其錄得虧損7.23億元，較上年2.16億元的盈利金額相比，差額達9.39億元，主要原因為其當年計提了9.61億元的信用減值損失。其在年報中解釋稱，主要系對國內個別大型地產客戶計提信用減值損失所致。

綜合來看，瑪格家居大宗業務尚未形成氣候，因此，并未直接受房企資金緊張問題影響，但家具行業與房地產行業息息相關，房地產行業不景氣，家具行業勢必也會受到影響，只不過由于經銷商模式提供了一定的緩沖，回款風險相對于直接從事大宗業務的公司小一些，但從長期來看，相關風險仍不容忽視。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）