高端酒仍是酒企業績主要支撐 傳統流通渠道正面臨數字化沖擊

張保良

上半年，以貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒等為代表的幾家頭部酒企營收和凈利潤紛紛爆出同比2位數的增速。伴隨酒類消費從政務消費向商務消費、大眾消費的持續轉型，白酒品牌分化日趨明顯，市場份額持續向頭部企業集中。

各家酒企渠道收入貢獻上半年呈現不同走勢。變化背后，是對經銷商采取的不同調整策略。高端白酒仍是白酒公司業績主要支撐，部分白酒公司正將資源向高端產品傾斜。

下游銷售渠道方面，連鎖門店、煙酒店、賣場、社區便利店等在內的線下門店仍為主流購酒渠道。但隨著酒類流通渠道的多樣化，流通成本越來越低，傳統流通渠道正面臨著數字化沖擊。

具體到上市酒企動銷情況怎樣呢？由于半年報披露的營業收入只是部分反映酒企銷售給渠道，因此本文只探討酒企到渠道的銷售情況，而從經銷商到消費者則需要一線走訪了解。由于營業收入中包含合同負債（預收賬款）因素，營業收入并沒有完全反映酒企的真實的銷售情況。所以，還需要還原合同負債的影響，來看真實銷售情況。

上半年，貴州茅臺茅臺酒基酒產量4.25萬噸，系列酒基酒產量1.70萬噸，公司實現營業收入576.17億元，同比增長17.38%;歸屬上市公司股東凈利潤297.94億元，同比增長20.85%。

扣除合同負債，貴州茅臺報告期真實的銷售情況=營業收入+期末的合同負債-期初的合同負債。整理近幾年財報發現，2022年1季度茅臺真實銷售收入是279.02億元，同比2021年192.91億元，增長44%。2022年的貴州茅臺的中報銷售收入是545.66億元，同比2021年450億元，增長21.22%。

扣除預收賬款的影響，貴州茅臺的1季度是銷售淡季，4季度是銷售旺季。2022年2季度銷售收入266.64億元，同比2021年2季度257.23億元增長3.65%，環比2022年1季度279.02億元下降4.43%。同時看到貴州茅臺的預收賬款2019年以來一直維持在100億左右。側面反映茅臺的銷售政策和銷售情況比較穩健。

2022年半年貴州茅臺經營活動現金流出現負值，原因一是客戶存款和同業存放款項凈增加由2021年年度的93.38億元變化為2022年半年度的-50.26億元。這應該是茅臺財務公司的吸收客戶存款和同業存放款的問題，二是支付的各項稅費由261.75億元變為341.055億元，這是支付的稅費。

上半年茅臺經銷商數量2084家，減少5家。2022年半年報顯示直銷占比41%，經銷占比59%，2021年半年報直銷占比45%，經銷占比55%，經銷商還是主要銷售模式。

將資源向直銷渠道傾斜，整頓經銷商、扶持直銷，是丁雄軍任職貴州茅臺董事長后的重點工作之一。公司直銷渠道指自營和“i茅臺”數字營銷平臺渠道，批發代理渠道指社會經銷商、商超、電商等渠道。貴州茅臺直銷收入占營業收入比重從2020年的13.95%升至2022年上半年的36.36%。隨著直銷收入占比提升，貴州茅臺批發代理收入表現持續低迷。2020年至2022年上半年，公司批發代理收入同比增速從4.46%逐步降至-7.32%，該渠道收入占營業收入比例亦從85.95%降至63.55%。

以應收票據的增量加上銷售商品所得現金即可代表實際銷售收入的方法，很明顯看到2022年1季度另外一家四川宜賓的白酒龍頭公司的真實銷售收入（估算）194.51億元同比2021年1季度224.1億元實際是下降13.2%。2022年半年度真實銷售（估算）322.1億元同比2021年半年度真實銷售（估算）146.75億下降13.15%。半年報顯示的營業收入受合同負債影響。

通過整理該公司的單季度真實銷售情況估算，看到每年的2季度都是公司的銷售淡季，4季度是銷售旺季，2022年2季度的單季度估算真實銷售127.59億，環比1季度以及2021年2季度146.75億也是下滑的。

從合同負債角度看，從年初的130.71億元下降到18.89億元，營業收入的增長和合同負債的銷售確認有關系。2022年上半年，該公司產量18615噸，銷售量18639噸，從該公司半年報營業收入構成上看，作為主要銷售地區的東部增速6%，增速最快的區域是大本營西部地區。

營業收入=產品價格×銷量。2022年上半年公司該公司主力產品生產量18615噸，同比增加19.27%，銷售量18639噸同比增加15.13%，庫存量1914噸，同比減少11.02%。其他酒產品生產量56163噸，同比減少47.62%，銷售量53215噸同比減少47.76%%，庫存量22，171噸，同比增加31.52%。

從中看到的端倪是，公司主力產品是順銷的，生產量、銷售量同步增長且庫存減少。其他酒產品生產量和銷售量出現大幅下滑，且庫存增加。

對此，公司的解釋是，系列酒產銷下滑庫存增加的原因主要系本報告期優化產品結構，向中高價位產品聚焦;同時受國內疫情多點反復態勢及上年同期低價位產品銷量基數高綜合影響所致，生產量亦相應有所減少，本報告期末庫存量相應增加。

數據來源：整理自公司財報

數據來源：整理自瀘州老窖財報

這說明公司一是主動進行產品結構優化，二是通過該公司的分地區銷售收入也能看出，期初（2021年底）公司最大的市場是華東市場（占比三分之一），而半年報后，占比最大的是西部大本營，疫情原因受華東地區的拖累。三是中低端酒受到疫情影響大，同時中低端酒的競爭激烈，體現出來應該是整個白酒行業中低端白酒的問題，可能存在消費場景的消失導致銷量下滑，疫情對普通白酒的沖擊要遠大于中高端，這一點值得后續驗證。對于下半年隨著中秋國慶等傳統消費旺季到來，以及公司的產品結構調整，銷售情況可能會有改善。

2018年以來，公司的凈利潤和經營活動現金流走勢不完全一致，這與公司的大量應收票據的銷售政策有關，2022年1季度的經營活動現金流為34億元，和2020年1季度類似，這一方面說明疫情影響下，公司減少經銷商資金壓力的措施，同時，公司應收票據歷史上一直比較多，側面反映產品的競爭力和對經銷商的把控能力沒有貴州茅臺強。

經營活動產生的現金流量凈額大幅下降，主要系本報告期受國內疫情影響，公司通過降低預收款中現金收取比例、優化訂單計劃管理等舉措減少經銷商資金壓力致銷售商品提供勞務收到的現金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現額度較高綜合影響;

在經銷商和專賣店方面，2022年上半年公司經銷商數量2404家，比期初減少81家，期末2021年末專賣店數量1545家，報告期末1589家，比期初增加44家。

公司在過去2020年以來曾大力發展直銷模式。公司酒類產品中直銷模式收入同比增長140%，遠優于經銷模式。2021年，在加大消費意見領袖的圈群培育、線上直營銷售等方式背景下，公司酒類產品該渠道收入同比增長64.37%至115.95億元，再次成為公司白酒收入增長的主要功臣。因基數較高，到了2022年上半年，公司直銷模式收入同比增速降至4.15%。同期，公司經銷模式營收憑借19.99%的同比增速，擔起公司酒類產品收入增長的重任。

2022年上半年，瀘州老窖實現營業收入116.64億元，同比增長25.19%，實現歸屬于上市公司股東的凈利55.32億元，同比增長30.89%。國窖1573穩居中國高端白酒陣營。

扣除預收賬款對營業收入的平滑作用，瀘州老窖2022年1季度真實銷售45.65億同比2021年1季度真實銷售50.17億元，下滑9%，2022年上半年實現銷售104.81億元同比2021年半年度90.46億元增長15.9%。說明瀘州老窖的銷售比較強勁。

分拆瀘州老窖的單季度真實銷售收入和合同負債，發現瀘州老窖每年1季度是銷售淡季，4季度是消費旺季。2022年2季度的真實銷售59.19億元，環比一季度的真實銷售45.65億元，增長29.66%。

2020年以來，瀘州老窖經營活動現金流和凈利潤同步變化，這間接說明公司銷售增速不是放松銷售政策實現，凈利潤的背后有經營活動現金流支撐，利潤的質量比較高。

瀘州老窖亦在2022年上半年開始發力新興渠道。過去兩年，公司傳統渠道運營模式收入同比增速均超新興渠道運營模式。而在今年上半年，公司新興渠道運營模式收入為7.12億元，雖然體量依然較小，但其33.88%的同比增速，比傳統渠道運營模式收入同比增幅高出8.79個百分點。公司新興渠道主要為線上銷售。

報告期末前五名客戶合計銷售金額占報告期銷售總額比例66.54%，且沒有應收賬款，說明瀘州老窖是典型的大商制。國內經銷商數量，增加134家，減少391家，實際經銷商減少264家。就此筆者咨詢了瀘州老窖經銷商數量減少的原因是什么？瀘州老窖表示：一是公司產品二曲調整，相應的經銷商進行調整，（注：二曲指的是黑蓋二曲產品）。二是經銷商考核的原因。

報告期內瀘州老窖中高檔酒類產量（成品酒）21572.12噸，同比增長9.1%，銷量17454.26噸，同比增長22.47%，庫存量43294.91噸，大幅增長55.73%。就此，筆者也咨詢了瀘州老窖，庫存增加會不會出現供應過剩。瀘州老窖表示，庫存增加的是商品酒，是生產計劃調整的原因，是貨價期的問題，成品酒生產出來，存放一下口味更好，然后投放市場。白酒市場整體上是萎縮的，但未來高端酒還是供不應求，會向頭部聚集，小酒企和普通酒企會比較難過。

數據來源：整理自山西汾酒財報

報告期內，山西汾酒實現營業收入153.34億元，同比增長26.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。上半年公司成品酒產量累計達9.37萬千升，持續推進青花汾酒圈層拓展和渠道擴張，青花系列產品實現銷售收入61億元，同比增長56%，中高端產品占比不斷提升。山西汾酒持續擴大經銷商隊伍，報告期末經銷商數量3648增長124家。

采用營業收入+預收賬款的變化來估算真實銷售收入的方法，2022年1季度山西汾酒實現銷售收入70.35億，同比2021年1季度銷售收入71.55億，同比下降1.68%，2022年半年度實現銷售收入127.98億，同比2021年半年度銷售收入122.72億，同比增長12.62%。

扣除合同負債的影響，分拆山西汾酒的單季度銷售收入，看到其每年1季度是銷售淡季，4季度是銷售旺季。2022年2季度環比1季度銷售收入增長24.81%。

整理山西汾酒的經營活動現金流和凈利潤，可以看到2020年以來，經營活動現金流和凈利潤同步變化，利潤含金量比較高。此外，應收款項融資是山西汾酒值得關注的科目。應收款項融資是銀行承兌匯票，期末余額23.46億元。期初余額44.12億元。于2022年6月30日，公司認為所持有的應收款項融資不存在重大的信用風險，不會因違約而產生重大損失。期末公司已質押的應收票據8.4億元，2021年底質押的應收票據15.6億元。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）