賣方券商研究市場競爭激烈 報告屢被“打臉”“網紅化”成現象級

惠凱

隨著近幾年市場規模和公募陣營的持續擴大，券商分析師不僅數量在快速增長，且熱門賽道的分析師收入水平也在快速提升中。然而隨著市場于2021年12月進入持續調整后，不僅地產、TMT、中概股等領域分析師的看多觀點屢屢落空，且熱門的新能源賽道，看錯者也不在少數，比如某頭部券商知名地產分析師看多民營房企、看多樓市回暖的觀點被證偽，某分析師因看多蔚來而被無情“打臉”，等等。顯然，在調整市中，賣方機構的獨立性、估值體系的科學性、合理性仍有待進一步改善。

《紅周刊》從中證協官網了解到，目前130家券商旗下的證券投資咨詢（分析師）約有3750人，若進一步考慮到尚未轉正、或其他崗位的研究員，則券商分析師的團隊更加龐大。其中，中金公司的分析師團隊人數最為龐大，達215人;中信證券次之，分析師有167人。廣發證券、長江證券、國泰君安、海通證券、興業證券、中信建投的分析師團隊也都在百人以上。

回顧2018年6月數據，彼時登記在冊的券商分析師數量為2750人左右，在3年多的時間里，新增約千人。從擴張的時間看，主要集中在2019～2021年上半年慢牛行情中，而在去年下半年至今的調整行情中，僅有小幅增長。

賣方券商分析師在2019～2021年上半年的快速增長，顯然是與當時二級市場成交火熱，特別是買方公募基金的數量大擴容有關。公開信息顯示，僅2021年公募基金的分倉傭金就高達222.5億元，同比增長了60%。另有券商統計，2019～2021年期間，分倉傭金占券商代理買賣證券業務的凈收入占比從10%提升至17%。

也因此，每年有關賣方機構和分析師的評選活動就受到了很多大中型金融機構和券商分析師的高度重視，各式各樣的拉票、拜票現象層出不窮。然而有意思的是，在今年的賣方投票過程中，相較往年通過朋友圈、微信群進行拉票的情況明顯收斂不少，原因一方面或許和今年的分析報告屢被市場“打臉”有關，而另一方面則是今年各家券商都加大了合規管理，對公開拉票等行為都做了更為嚴格的要求。

基金分倉傭金數據也能體現賣方的實力。據Wind，今年上半年基金分倉傭金為93.8億元，同比下降了1.2%，這是近4年上半年公募分倉傭金首次下滑。其中，中信證券以6.7億元的分倉收入領跑全行業，中信建投、長江證券緊隨其后，分倉收入都在5億元左右。

對此情況，有業內人士指出，當前的市場環境與前幾年相比已經發生了幾大變化：主動型公募規模大擴張，但交易席位的傭金率有走低趨勢;量化私募規模擴張的速度更快，而賣方研究對量化基金能提供的服務價值有限;還有就是政策頻出，對行業或股票的估值體系、賣方的研究框架產生了一定擾動。

對于未來影響基金分倉市場的變量，中金公司的研報亦重點指出，傭金監管的潛在收緊變量，包括但不限于監管指導傭金水平下移、投研報酬與交易傭金分離、對傭金定價透明度的監管更加細化等。

一邊是賣方市場越來越擁擠，另一邊仍有中小型券商在加大對研究所的投入，比如規模較小的財通證券自2021年底以來就主動擴張，關鍵的人事變動信號是今年初、原新財富明星分析師李躍博加入財通證券任職研究所所長。有知情人士透露，“新所長重新搭建了班子，重心放在了賣方研究上。”

據中證協數據，財通證券登記在冊的分析師為22位，而據上述人士透露，其研究所全部員工數量已經過百。值得一提的是，在注冊登記的22位分析師中，有15人是2021年底以后才加入財通研究所的。

雖然分析師隊伍的膨脹與A股過去三年慢牛行情同步，但自去年春節后，券商傳統的研究體系、看多邏輯受到了嚴峻挑戰，尤其以中概股、地產等為研究對象的團隊更是屢被“打臉”。

譬如在2021年12月底，國泰君安廖靜池、余齊文、李祥文、趙索團隊提出了看好中概互聯有望走出30%～40%幅度的反彈行情的觀點。在當時的電話會議中，他們喊出了“中概互聯網板塊否極泰來，配置價值逐漸凸顯”，其后又在研報中頗為自豪地表示，“4個交易日后，中概互聯網板塊出現久違大陽線，拼多多、阿里、京東、騰訊等龍頭大幅上漲，完美印證此前研究觀點”。

該團隊看多的邏輯是：中概互聯指數從2021年2月調整至年底，跌幅超過54%，總體估值處于歷史較低水平。其中PB估值處于歷史最低1%以內;相對估值方面，2019年年初至2021年底，中概互聯指數分別跑輸納斯達克及創業板指119%和154%;12月，證監會就境外上市新規征求意見，表示“完善制度并不是對境外上市監管政策的收緊”，意味著監管影響或已充分體現……

可令人遺憾的是，上述看多觀點仍抄底在半山腰。在看多觀點發布后，不僅國泰君安分析師推薦跟蹤的中國互聯網50指數至今又下跌了20%，且推薦的恒生互聯網科技指數也下跌近三成。

在上述給出看多觀點的5位分析師中，廖是國泰君安研究所的所長助理、量化配置首席分析師，此前曾任職于深交所（不過在中證協網站上查不到廖的具體信息）。同樣查詢無數據的還有李祥文;至于趙索、余齊文，則在2021年8～9月月才正式加入國泰君安。

《紅周刊》發現，有類似判斷出現失誤的情況，在研究中概股的相關分析師群體中并不是個案。有業內人士透露，此前中概股是賣方關注的重點，但隨著近兩年股價普遍跌幅很大，未來已很難再重現之前盛況了，“目前覆蓋中概股的分析師有的收縮了視野重點，開始轉向研究海外上市的新能車等板塊，或把title悄悄更名為‘全球配置’等概念。”

其實，不僅是關注中概股的分析師出現誤判，即使是A股中最熱門的新能源賽道，也有很多分析師一招不慎也會站在山崗上。比如在2021年關前后新能源車板塊如火如荼之際，蔚來高調推出ET7車型后，中金公司分析師把蔚來的目標價大幅上調了40%，至85美元，較當時的股價超過40%上漲空間，長周期目標價更是調到了103美元（到2025年）。與此同時，摩根大通等外資券商也大幅調高了蔚來目標價。

從當時情況看，內外資顯然是看好的。可如今來看，“利好出盡是利空”的咒語似乎再次靈驗，蔚來的股價不僅沒有達成85美元的目標價，反而是一路震蕩下行，在今年5月份，股價一度跌至11.7美元，目前回升至21.5美元左右。

此外，業內所熟知的案例還有，某大型券商的陳姓地產分析師（多次獲得新財富等榮譽）自年初起，就一直看好“地產銷售數據下月見底”，但3、4、5月銷量數據均連創新低，直到6月份才有所反彈，7、8月又明顯回落。對此，該分析師的解釋是，“4月疫情超過預期，導致上海及很多城市銷售停擺”。

有意思的是，該分析師此前的一些觀點就曾引發過爭議，比如他在2020年8月發布研報看好華夏幸福、世茂股份，特別是其首次給予世茂股份“買入”評級、2021年目標價8.66元，稱世茂“或將成為A股市場少有的、具備很高安全邊際的成長型地產新貴”，但彼時兩家公司的債務壓力已受到業內高度關注。在其研報發布后，兩者股價不僅一路下跌，且雙雙在2021年出現了債務違約，其中，華夏幸福的股價從研報發布時的17元左右一路跌至目前的不足3元。

去年下半年以來，公募在整體減配地產、非銀金融、消費等傳統行業的同時，全面轉向新能源。在9月13日的東吳證券金秋策略會上，東吳全球首席策略官陳李直言：“主流投資者配置集中在少數賽道上。”偏股型公募基金對新能源的配置比例達到了驚人的40%，這是A股歷史上從未有過的高點。他不無擔憂地指出，公募高倉位持有新能源的邏輯存在不合理之處，“一味地、完全堆積在今年以來的熱門賽道上，我覺得還是充滿風險的。”

然而吊詭的是，就在新能源賽道之擁擠已經成為各方共識之際，多家券商的年中或秋季策略會上仍不約而同地繼續推薦新能源，試圖用“以時間換空間”的長期邏輯來繼續謹慎看多。

據了解，目前有很多傳統行業的汽車、有色研究團隊已把覆蓋重點轉向了新能源，比如在今年6月底，海通證券金屬、汽車團隊就合作拆解了比亞迪“元”，研報一經發布，就在業內外引發較大反響。

此外，有環保、公用、鋼鐵、建材分析師也把研究重心放在了新能源相關標的上。比如去年大張旗鼓的“雙碳”之風，以及近期能源價格飆漲，為過去幾年不太吃香的環保、傳統能源等行業分析師提供了切入新能源的抓手，涉及新能源主題的“千人大會”盛況一再上演。

然而過于擁擠的賽道、過高的估值，也會埋下了垮塌的風險。今年8月中下旬以來，市場風向的突然轉變，不僅鋰電池龍頭寧德時代股價頻頻上演跳水現象，短期跌幅超過了25%，且光伏巨頭隆基綠能短期跌幅也在20%以上。此外，新能源指數在最近一個月還下跌了17%左右。

券商員工高薪酬，特別是投行團隊和研究所盛產高薪員工一直是行業內的公開事實。譬如中泰證券就曾被曝出其非銀首席分析師在小紅書上曬出稅前224萬年薪、申報稅額62萬的截圖，盡管當事人隨后否認了此事，但仍然將中泰證券推向輿論的風口浪尖。

去年底，某證券銀行業前分析師廖志明通過公眾號討薪一事進一步揭開了券商員工薪酬細節。2019～2020年，廖所在的銀行團隊核算獎金約230萬元，按分配方案其應得216萬元，其中2020年的應得獎金為165.6萬元。廖的自述內容無意間透露了部分賣方團隊內部的收入差距，當時該券商銀行團隊有3位研究員，若按照廖的主張，其作為首席要拿走獎金包的90%以上，則余者只能合計獲得不到10%的獎金。

高薪誘惑、高壓競爭，顯然會在一定程度上刺激賣方滑向惡性競爭，乃至觸及規則底線。今年4月流出的一段聊天記錄顯示，國泰君安固收首席覃漢為了“在全研究所小組排名第一”，在微信群中督促組內分析師“必須要瘋狂轟炸，一直把客戶炸吐為止”。還督促分析師“每個人必須都要進化成一匹吃人的狼”，“碾壓”廣發、國盛、華泰等同行。“不說派點，工作量上無法超越”，否則就可能被開除。聊天記錄被曝光后，引發軒然大波。覃漢不得不發布致歉聲明稱“表達不當，言辭過激，激勵員工的方式方法簡單粗暴，造成負面影響，同時也違背了行業文化和公司價值觀”。

公開信息顯示，覃漢2014～2015年時曾入選新財富固收行業的最佳分析師榜單。他點名的其他幾家券商的固收首席張繼強、劉郁也都實力不俗。有買方人士認為，華泰證券固收首席張繼強是今年賣方評選頭把交椅的熱門人物。

至于另一位固收明星分析師劉郁，則在去年卷入一起“詆毀”風波中。某自媒體公眾號發布具有強烈導向性的文章，以第一人稱自述且配有劉的照片，單方面暗示劉以不公平手段實現業績等。其后，劉委托律師發函稱公號注冊主體“涉嫌構成刑事犯罪”。

那么，為何固收賣方頻頻爆出負面輿論事件？有業內人士向《紅周刊》表示，固收領域的特點在于，接觸的買方中不乏銀行，涉及的資金誘惑太大。

《紅周刊》了解到，在前幾年互聯網行業創業的熱門細分賽道——匿名社交，運營商往往會把金融行業作為內容發掘重點，時常和“高薪”“情感緋聞”等話題相關聯，也為此多次引發投訴和爭議。比如金融人士中安裝率較高的“秘蜂APP”（前身為‘無秘’APP），曾是匿名社交工具里排第一的產品，在“陸家嘴不雅視頻事件”中，該平臺有用戶匿名稱當事人疑似某知名券商的固收首席，其后網監部門介入。2017年該APP被下架，更名重新上線后、又于2021徹底終止運營。

除了服務外部的機構客戶，賣方還有其他的盈利模式嗎？

綜合來看，相較于細分行業，研究所首席或宏觀分析師的服務對象較為多元化，甚至“網紅化”已成為現象級，不僅有“顏值”頗高的美女分析師們通過網絡視頻直播研報一舉成為炙手可熱的新“網紅”，且也有分析師紛紛在網上經營個人粉絲群，借此提升個人影響力，甚至有的把研究和服務業務的重點轉向了C端，通過知識付費、投教課程、付費社群等方式牟利，比如東吳證券前特邀經濟學家任澤平、民生證券研究院前院長管清友等在離職后，創業方向均涉及投資咨詢，或在直播中推銷VIP課程。

最具代表性的是被網友稱為“A股第一網紅”的英大證券研究所所長李大霄，其新浪微博粉絲數達百萬以上，每條微博的評論數量至少有幾百至幾千個。若按照其粉絲量及曝光率計算，有業內人士認為，李的估值可達10億。也就在近日，誠通證券（前身為新時代證券）首席經濟學家潘向東在社交媒體上也表示將投身于創業，“現在主要集中于為大家提供研究產品”。

目前，賣方行業的盈利模式、獨立性不足等問題已經受到監管層關注。譬如在今年8月底，中證協就《證券公司提供投資價值研究報告執業行為規范（征求意見稿）》向行業征求意見，明確要求發行人、投資銀行業務部門人員、股票發行與承銷部門，以及其他證券公司內部相關利益人員和部門，均不得采用任何理由及方法對證券分析師施加壓力，以達到影響盈利預測和估值結論的目的。很顯然，該《規范》的出臺，對維護分析師的獨立性、估值體系的合理性和科學性、路演和保密等重要事項，將形成積極促進作用。

其實，若從長遠角度看，更大的影響或許來自于鼓勵券商降低服務收費的政策指引。9月15日，國務院辦公廳發布了《關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》，“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用”。

長期以來，公募給券商的交易傭金率維持在萬分之八左右，部分基民對此是存在異議的。從降低交易成本的角度考慮，《意見》的出臺有可能會加速推動公募交易傭金率走低，進而對券商研究所生態構成長期沖擊。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）