集團(tuán)財務(wù)公司與關(guān)聯(lián)上市公司創(chuàng)新水平

文/樊生（暨南大學(xué)）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，市場競爭尤為激烈，以創(chuàng)新技術(shù)搶占市場份額成為企業(yè)保持競爭力的重要手段。在21世紀(jì)的今天，企業(yè)創(chuàng)新尤為重要。從國家宏觀層面來說，創(chuàng)新能夠驅(qū)動國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，有助于提高我國在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，增強(qiáng)我國的綜合國力，提高我國的政治地位；從企業(yè)微觀層面來說，創(chuàng)新是企業(yè)長期增長競爭力的重要驅(qū)動力（Jovanovic和MacDonald，1994；Klepper，1996）。故此，創(chuàng)新的重要性不言而喻。

企業(yè)的創(chuàng)新活動需要長期的資金投入，融資約束可能成為影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素，由企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，可能有助于緩解企業(yè)的融資約束，在這樣的背景下我們可以對融資約束和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行研究。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，集團(tuán)財務(wù)公司應(yīng)運(yùn)而生。經(jīng)由中國人民銀行批準(zhǔn)，我國于1987年5月成立了首家財務(wù)公司，即東風(fēng)汽車工業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司。后續(xù)根據(jù)國家有關(guān)政策，一些大型企業(yè)也逐步成立了自己的財務(wù)公司（李偉，2006）。國務(wù)院也多次頒布有關(guān)財務(wù)公司設(shè)立、經(jīng)營和管理的有關(guān)文件，無不凸顯財務(wù)公司的重要性。

本文將集團(tuán)財務(wù)公司和關(guān)聯(lián)上市公司創(chuàng)新水平有機(jī)地結(jié)合起來進(jìn)行研究，實證結(jié)果顯示，當(dāng)上市公司存在關(guān)聯(lián)財務(wù)公司時，其創(chuàng)新水平會顯著提高，機(jī)制檢驗表明，企業(yè)集團(tuán)能夠通過財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，對關(guān)聯(lián)上市公司的融資約束狀況進(jìn)行緩解，從而提高其創(chuàng)新水平。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從文獻(xiàn)的角度來說，同時豐富了有關(guān)集團(tuán)財務(wù)公司和企業(yè)創(chuàng)新水平的研究；第二，從實踐的角度來說，有助于推動國家有關(guān)鼓勵設(shè)立集團(tuán)財務(wù)公司的政策實施，對于企業(yè)集團(tuán)有關(guān)財務(wù)公司的決策問題有一定啟示意義。

二、假設(shè)發(fā)展

財務(wù)公司源自西方資本主義國家，最早可追溯到1716年設(shè)立于法國的通用銀行。與國外相比，我國財務(wù)公司的發(fā)展歷程較短，我國首家財務(wù)公司成立于1987年，至今也僅有30多年的歷史。隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國財務(wù)公司的誕生是必然的。企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司，主要目的是為了借由財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，將各成員單位之間的資金進(jìn)行整合和統(tǒng)一調(diào)配。具體來說，當(dāng)子公司有多余現(xiàn)金流時，可以將其存放在財務(wù)公司處；當(dāng)其他子公司缺少現(xiàn)金流時，可以從財務(wù)公司處獲取貸款，從而在整體上大大提高資金使用效率。

從文獻(xiàn)角度來說，借由集團(tuán)財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，可以形成“多錢效應(yīng)”，緩解企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部公司的融資約束。企業(yè)集團(tuán)將資金在內(nèi)部進(jìn)行有效調(diào)配時，可以充分發(fā)揮資金應(yīng)有的效率與效益，王峰娟和粟立鐘（2013）以及Almeida et al.（2014）認(rèn)為集團(tuán)成員內(nèi)部之間可以通過資金互借和互保來緩解各成員單位所面臨的融資約束，實現(xiàn)內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”。因此，當(dāng)企業(yè)外部的融資環(huán)境受到約束時，內(nèi)部資本市場可以緩解這種情形（Stein，1997；周業(yè)安和韓梅，2003）。

企業(yè)創(chuàng)新水平十分依賴于長期的資金投入，然而企業(yè)資源總是有限的，受限于融資約束，企業(yè)的創(chuàng)新很難得到充分發(fā)展。而當(dāng)企業(yè)集團(tuán)擁有內(nèi)部資本市場時，可以充分調(diào)動現(xiàn)金流，從而緩解企業(yè)所面臨的融資約束，企業(yè)創(chuàng)新能夠得到進(jìn)一步發(fā)展，此時，本文預(yù)計其創(chuàng)新水平將會顯著提高。根據(jù)上述分析，本文做出如下假設(shè)：

H1：集團(tuán)財務(wù)公司會提高關(guān)聯(lián)上市公司創(chuàng)新水平。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用2009-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，檢驗集團(tuán)財務(wù)公司與關(guān)聯(lián)上市公司創(chuàng)新水平之間的關(guān)系。關(guān)鍵變量Finance來源于手工搜集，首先從財務(wù)公司協(xié)會官網(wǎng)下載財務(wù)公司數(shù)據(jù)，找到各財務(wù)公司的實際控制人之后，如果發(fā)現(xiàn)該實際控制人同時控制A股上市公司，則認(rèn)定財務(wù)公司與該上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，將Finance定義為1，否則為0。被解釋變量和控制變量均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文還刪除了ST類、金融類和存在缺失變量的樣本觀測值，最后得到了16,937個樣本觀測值，并對連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計

本文使用模型（1）對主假設(shè)進(jìn)行檢驗,在回歸模型中本文加入了省份、行業(yè)和年份的固定效應(yīng)，變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

首先我們可以看到描述性統(tǒng)計結(jié)果，解釋變量Finance的均值為0.111，表明在本文樣本中約有11.1%的上市公司存在關(guān)聯(lián)財務(wù)公司，說明目前在我國資本市場中，設(shè)立財務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)數(shù)量較少。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.442，與以往研究類似。其余變量分布也均與現(xiàn)有參考文獻(xiàn)相符。

（二）回歸結(jié)果

1.主回歸結(jié)果

表3第（1）列報告了主回歸結(jié)果，可以看到本文的解釋變量Finance系數(shù)為0.183，且在1%水平下顯著，說明當(dāng)上市公司存在關(guān)聯(lián)財務(wù)公司時，其創(chuàng)新水平會顯著提高，驗證了假設(shè)H1。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗

為了使得結(jié)論更加穩(wěn)健，本文使用授權(quán)的專利數(shù)量Lnpatent_grant代替申請的專利數(shù)量作為因變量進(jìn)行回歸，實證檢驗結(jié)果如表3第（2）列所示。解釋變量Finance系數(shù)為0.170，且在1%水平下顯著，再次驗證了假設(shè)H1。

3.機(jī)制檢驗

本文認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)通過財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，進(jìn)而緩解上市公司融資約束，從而提高上市公司創(chuàng)新水平。為了驗證本文機(jī)制，本文使用融資約束指標(biāo)KZ指數(shù)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，KZ指數(shù)根據(jù)Kaplan and Zingales(1997)的方法計算而來，中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ陀赡Ｐ停?）、模型（3）和模型想（4）構(gòu)成。檢驗結(jié)果如表3第（3）、第（4）和第（5）列所示。可以看到，財務(wù)公司能夠顯著降低關(guān)聯(lián)上市公司融資約束，并且財務(wù)公司對上市公司創(chuàng)新水平的直接效應(yīng)系數(shù)為0.175，小于總效應(yīng)系數(shù)0.183，驗證了融資約束的部分中介效應(yīng)，本文機(jī)制得證。

表3 回歸結(jié)果

五、結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)狀況的飛速發(fā)展，我國企業(yè)規(guī)模也在急劇擴(kuò)張，然而在經(jīng)營發(fā)展過程中，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在諸多資源錯配現(xiàn)象，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，而財務(wù)公司的出現(xiàn)可以有效緩解這一問題。借由財務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場，企業(yè)集團(tuán)可以將資源進(jìn)行優(yōu)化整合，使企業(yè)資源得到最大化的利用。本文使用2009-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果顯示，集團(tuán)財務(wù)公司可以顯著提高關(guān)聯(lián)上市公司的創(chuàng)新水平，機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財務(wù)公司可以緩解關(guān)聯(lián)上市公司的融資約束，從而提高其創(chuàng)新水平。我國已經(jīng)相繼出臺有關(guān)政策，鼓勵企業(yè)集團(tuán)成立財務(wù)公司，本文為驗證財務(wù)公司優(yōu)越性提供了證據(jù)，對國家推動有關(guān)政策的實施可能有所幫助,對于企業(yè)集團(tuán)自身決定是否設(shè)立財務(wù)公司存在一定啟示意義。

相關(guān)鏈接

財務(wù)公司亦稱“財務(wù)有限公司”。別稱“注冊接受存款公司”。多數(shù)是商業(yè)銀行的附屬機(jī)構(gòu)。同稱為“特許接受存款公司”的商業(yè)銀行比較，它的存款額較低，存款期限也有一定的要求，資本額較少。英國經(jīng)營耐用消費(fèi)品的租賃或分期付款銷售業(yè)務(wù)的信用機(jī)構(gòu)。通常是對個人或家庭提供分期付款的消費(fèi)信貸，或?qū)Τ鍪勰陀孟M(fèi)品的商店融資。由商店將與顧客簽訂的分期付款合同轉(zhuǎn)讓給財務(wù)公司，或由財務(wù)公司墊付商店向制造商購貨的進(jìn)貨款，商店售出商品后歸還欠款。