經濟政策不確定性、金融資產配置與企業稅收激進

張瑞琛 溫 磊 陳少華

1.福建農林大學經濟管理學院 2.廈門大學管理學院

一、引言

2008 年金融危機發生以后，許多國家加強了對市場經濟和金融市場的干預，出臺了各式各樣的經濟政策，希望通過經濟政策的調控盡快擺脫金融危機的影響，但Gulen et al.認為這種經濟政策變動帶來的不確定性正是金融危機以來經濟復蘇乏力的重要原因。近年來，為了促進經濟增長，政府相繼實施了一系列宏微觀經濟政策，但受政策差異性和不連貫性等因素影響，經濟政策的不確定程度顯著提高。加之新冠疫情影響，這種不確定程度進一步加深，不可避免地對企業行為造成了影響。

企業避稅是指企業通過合法或非法的手段來減少應納稅額的行為。作為稅收征管者的國家和作為納稅人的企業之間天然存在利益分歧，基于此，企業會盡可能地減少納稅以實現利潤最大化，即企業稅收激進。依據傳統的稅收理論，避稅有利于增加企業現金流，使企業有更多資金用于投資創新，從而增加企業價值。但與此同時，企業避稅也會提高企業風險，帶來更高的融資成本，且由于有悖于企業社會責任，會受到稅務機關更強的稽查。至于經濟政策不確定性和企業稅收激進之間的關系，已有研究大多認為經濟政策不確定性的提高，會促使企業強化稅收激進行為，但也有部分學者得出了相反的結論。眾多學者對經濟政策的不確定性和企業稅收激進程度兩者關系的研究已經取得了很大進展，但對兩者之間作用機制的研究還相對較少，特別是近年來我國經濟出現了“脫實向虛”現象，金融資產配置很可能成為引發企業稅收激進行為的一大誘因。針對該現象，本文以A 股上市公司作為研究對象，分析了經濟政策不確定性對企業稅收激進行為的影響，并通過研究金融資產配置所起到的中介效應來探尋其作用機制。此外，進一步區分了民營企業和國有企業之間的產權異質性，以期為宏微觀經濟政策的制定和實施提供參考及借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業稅收激進

從已有文獻來看，經濟政策不確定性主要從三個方面強化企業的稅收激進行為：促進企業加大研發投入、提高企業融資成本和促使企業實施向下的盈余管理。首先，當經濟政策不確定性增加時，外部環境風險和企業經營風險會進一步放大，為了在市場競爭中贏得優勢，企業會加大研發投入來強化自身實力，而采取更加激進的避稅行為有利于企業增加現金持有。其次，系統風險的增加促使投資者和銀行提出更高的風險溢價要求，從而導致企業融資成本的上升，進一步加深了企業的融資約束程度，因此采取更加激進的避稅行為便成為企業替代性的融資渠道。進一步，在經濟政策不確定性影響下，理性的投資者會傾向于持有更多的現金，而與減少管理費用、銷售費用等方式相比，采取更加激進的避稅行為對企業的影響更小?；诖?，提出假設1。

H1：當經濟政策的不確定性增加時，企業會采取更加激進的避稅行為。

（二）金融資產配置的中介效應

依據信息不對稱理論，當經濟政策的不確定性增加時，預測投資項目收益和成本的難度會顯著提升，不利于企業進行事前的方案規劃和實時的方案調整，極大增加了項目實施的難度，提高了失敗的可能性。因此，為了規避風險和提高收益，企業會將更多的資金投向抗風險能力較強、收益穩定的金融資產。依據委托代理理論，在經濟政策不確定性影響下，出于自利心理的管理層會投資更多的金融資產來滿足股東的收益預期，同時金融資產的高收益也有利于平滑企業盈余波動，從而有助于維護管理層的職業形象。

企業投資更多的金融資產最直接的效應就是擠占了原本用于長期固定資產投資的資金。由于資金的缺乏，金融資產的投資意味著主營業務無法得到足夠的資金支持，從而擠出了實體行業。而實體資產的持續減少，又導致企業沒有足夠的資產用于抵押，企業的外部融資能力受到了極大限制。此外，金融資產的杠桿效應雖然一定程度上帶動了企業績效的提升，但也為盲目投資和過度投資埋下了隱患，降低了企業的風險承擔能力。企業的外部融資能力受到了極大影響，因此采取更加激進的避稅行為便成為眾多企業的普遍選擇。基于此，提出假設2。

H2：經濟政策不確定性通過影響企業金融資產配置來影響企業的稅收激進行為。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2020 年A 股上市公司作為研究樣本，并按照以下標準對樣本做了處理：（1）剔除研究期間被ST 和*ST 的公司；（2）剔除主要變量缺失的公司；（3）剔除屬于金融行業的公司；（4）對樣本變量進行異常值縮尾處理。數據主要來源于國泰安數據庫。

（二）變量設定

1.被解釋變量

企業稅收激進。借鑒王媛的做法，采用會計—稅收差異（BTD）來衡量企業的稅收激進程度。此外，借鑒肖土盛等的做法，采用扣除應計利潤影響的會計—稅收差異（DDBTD）進行穩健性檢驗，其公式如下：

其中，TACC 為應計項目總額，等于（凈利潤- 經營活動產生的凈現金流）/總資產，μ 表示BTD 中不隨時間變化的固定特征部分，ε 表示BTD 中的變動特征部分。DDBTD 代表BTD 中不能被應計利潤解釋的部分。

2.解釋變量

經濟政策不確定性。經濟政策的不確定性采用Baker et al.編制的經濟政策不確定指數來衡量，鑒于該指數是月度數據，參考尹達等的做法，通過算數平均轉化為年度數據，并除以100。此外，用Huang et al.編制的經濟政策不確定指數（EPU1）進行穩健性檢驗。

3.中介變量

金融資產配置。參考張成思等的做法，在衡量金融資產配置時，用金融資產與總資產的比值來進行衡量，其中金融資產包括交易性金融資產、長期股權投資、投資性房地產、衍生金融資產、可供出售金融資產和持有至到期投資。

4.控制變量

參考王菁華等的研究，選取企業規模、固定資產比率、資產負債率、資產收益率和無形資產比率作為控制變量。變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

為了檢驗經濟政策不確定性和企業稅收激進行為之間的關系，構建如下回歸模型：

其中，BTD 表示企業的稅收激進程度，EPU表示經濟政策的不確定性，Control 表示其他影響企業稅收激進的控制變量，并進一步控制了行業和年份效應。為了進一步檢驗金融資產配置在經濟政策不確定性與企業稅收激進關系中發揮的中介作用，借鑒溫忠麟等的做法，構建如下模型：

其中，Fin 表示企業金融資產配置，其他變量同上。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2 所示。BTD 的均值為- 0.000，DDBTD 的均值為- 0.001，與最小值、最大值之間的差異較大，說明上市企業在避稅程度方面存在明顯差異。從EPU 指數可以看出，近年來我國經濟政策的不確定性顯著提升，這是由于我國政府希望通過一系列經濟政策調控來刺激經濟增長。Fin 的最大值為0.922，遠高于均值0.068，表明部分企業配置了過多的金融資產，“企業金融化”趨勢明顯，政府必須警惕這種“脫實向虛”的現象。根據其余控制變量的描述性統計也可以看出明顯的差異性，樣本區分度較好。

表2 主要變量描述性統計

（二）相關性分析

變量的相關性分析如表3 所示。解釋變量經濟政策不確定性（EPU）和被解釋變量企業稅收激進（BTD）在1%的水平上正相關，初步驗證了H1。經濟政策不確定性與金融資產配置、金融資產配置與企業稅收激進都在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了H2。對于控制變量，除了企業規模與企業稅收激進、資產負債率與無形資產比率不顯著相關，其余控制變量皆與企業稅收激進呈顯著相關性。以上變量之間的相關系數均未超過0.6，排除多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4 報告了經濟政策不確定性對企業稅收激進的影響效應。列（1）未控制行業和年份的固定效應，回歸結果顯示，經濟政策不確定性的系數顯著為正，說明當經濟政策的不確定性提高時，企業的稅收激進程度也會提高，即企業會采取更加激烈的避稅行為來應對不確定性的上升。在此基礎上，列（3）控制了行業和年份效應進一步進行實證分析，經濟政策不確定性指數的系數始終顯著為正，H1 成立。鑒于Nguyen et al.認為控制時間效應會自動吸收經濟政策不確定性變量的解釋力，故在列（2）報告了不控制時間效應的回歸結果，回歸結果顯示經濟政策不確定性變量的顯著性未發生改變。從R來看，列（3）的模型擬合效果最好，且每種回歸方式的回歸結果都具有顯著性，故后續只呈現控制時間和行業效應的回歸結果。

表3 變量相關性分析

本文將樣本數據分為兩組，一組為國有企業，一組為民營企業，以此為基礎深入分析了產權異質性對經濟政策不確定性和稅收激進行為關系的影響。從表5 的回歸結果來看，無論是在國有企業還是民營企業，經濟政策不確定性的增加都促使企業采取了更加激進的避稅行為，但與國有企業相比，民營企業對經濟政策不確定性的變動更加敏感，稅收激進程度更高。這可能是由民營企業和國有企業所面臨的融資約束及擁有的資本實力等方面存在差異造成的。經濟政策不確定性增加時，民營企業的風險提升更加明顯，面臨的融資約束也更強，更可能會采取激進的避稅行為。而國有企業由于有國家的背書，具有較高的信譽和穩固性，而且有自身特殊的融資渠道，面對經濟政策不確定性的增加時，盡管也會采取一定的避稅行為，但不會過于激進。此外，國有企業與政府之間存在天然的聯系，可能會提前了解經濟政策的相關內容，受政策變動帶來的不確定性影響較小。

表4 經濟政策不確定性與稅收激進的回歸結果

（四）金融資產配置的中介效應

進一步考察經濟政策不確定性是否會刺激企業減少或增加金融資產配置，進而促使企業提高或降低避稅程度，以企業金融資產配置作為中介變量進行了檢驗。從表6 的結果可以看出，經濟政策不確定性的回歸系數為0.006，在1%的統計水平上顯著為正，證明在經濟政策不確定性的增加過程中，企業的金融資產投資會顯著增多。當經濟政策不確定性被控制以后，金融資產配置的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正，表明企業依然會采取更加激進的避稅行為。依據中介效應檢驗程序，金融資產配置的中介效應明顯，H2 成立。當經濟政策的不確定性增加時，企業會配置更多具有抗風險能力且收益穩定的金融資產，而金融資產的配置又顯著提升了企業的財務風險，強化了企業面臨的融資約束程度，促使企業采取更加激進的避稅行為。

表5 產權異質性的回歸結果

表6 金融資產配置中介效應的回歸結果

（五）內生性和穩健性檢驗

為了降低內生性問題的影響，本文將經濟政策不確定性變量做滯后一期處理。此外，為了提高研究結論的穩健性，本文分別采用Huang et al.編制的經濟政策不確定性指數和DDBTD 進行了穩健性檢驗。如表7 所示，研究結果并沒有發生明顯改變，研究結論具有穩健性。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

本文選取了A 股上市公司2011—2020 年的樣本數據，通過實證分析檢驗了經濟政策不確定性和企業稅收激進行為之間的聯系，并進一步分析了金融資產配置在兩者之間的中介效應。研究發現：第一，無論控制時間和行業效應與否，經濟政策不確定性的增加都會加深企業的稅收激進程度。第二，這種正向影響的產權異質性明顯，盡管經濟政策的不確定性增加時，民營企業和國有企業都會提高避稅程度，但民營企業的避稅程度更為激進。第三，經濟政策不確定性增加時，會刺激企業配置更多的金融資產，而金融資產配置的增加提升了企業的財務風險和融資約束，又促使企業采取更加激進的避稅行為，金融資產配置的中介效應顯著。

表7 穩健性檢驗的回歸結果

（二）政策建議

1.政府要審慎考慮經濟政策不確定性帶來的經濟后果。政策的制定和實施都是為了能夠更好地帶動經濟發展，但如果政策與政策之間相互抵消，就會大大降低政策的實施效果，甚至與預期相背離。經濟政策不確定性的增加會促使企業采取稅收激進行為，這與國家制定稅收制度的初衷并不相符，因此在制定和實施政策時，要注重政策的連貫性和一致性，從根源上降低經濟政策的不確定性。當然在發展過程中，勢必會對目前的財政、貨幣和監管等政策造成沖擊，應對經濟不確定性需要政策、改革的全面發力，還需要在實施政策時加強溝通，政企之間的良好溝通是經濟政策得以順利實施的必要條件。良好的經濟政策透明度有助于企業積極調整生產經營決策，有效避免經濟政策調整帶來的“弊”，充分利用好經濟政策變動帶來的“利”。其中，“數字化”的發展為政企溝通機制的建立提供了良好的契機，政府及時發布政策變動的相關信息，企業可以在最短時間內做出調整，極大地緩解了不確定性造成的信息不對稱問題。

2.對民營企業給予更多支持，協調民營企業與國有企業共同發展。一方面，在面對經濟政策不確定性時，民營企業更有可能采取稅收激進行為，所以稅務部門要加大對民營企業的監管力度，防止企業稅收激進行為的發生。另一方面，要注意到民營企業更可能采取避稅行為背后的原因，民營企業一般資產實力較弱、面臨的融資約束更強，但卻是我國經濟發展不可缺少的重要力量，因此加強對民營企業的扶持力度刻不容緩。國家在制定政策時，要針對性地直指民營企業面臨的突出問題，通過財政補貼、稅收優惠等經濟政策煥發民營企業活力，同時要為包括民營企業在內的市場主體提供更公平和更優化的發展環境，助力民營企業和國有企業共同發展。

3.強化對企業金融化的監管，引導金融行業更好地為實體經濟發展提供服務。企業金融資產配置在經濟政策不確定性和企業稅收激進之間發揮中介效用，政府應當防范資金“脫實向虛”。企業配置較多金融資產的一個重要原因在于金融資產的收益較高，因此實體經濟通過轉型升級來提升收益能力就顯得非常必要。此外，政府要發揮政策引導作用，建立健全虛擬經濟和實體經濟之間的互動機制，在虛擬經濟和實體經濟的共同助力下真正促進國民經濟的良性發展?！?/p>