平煤股份靚麗業績藏瑕疵

杜鵬

受益于焦煤價格大幅上漲，平煤股份（601666.SH）2021年交出了一份靚麗的成績單。公司全年實現收入296.99億元，同比增長32.6%;凈利潤29.22億元，同比增長110.61%。

不過，這份靚麗業績難掩財務瑕疵。一方面，公司毛利率變動與商品價格大幅背離，存在突擊計提成本隱藏利潤之嫌，目的是為了護航股權激勵來年順利達標。另一方面，公司通過寬松的銷售政策、開展融資租賃業務等方式，持續向關聯方提供資金支持，這種做法并不利于上市公司。

涉嫌隱藏利潤

2021年，平煤股份原煤產量2885萬噸，同比下降6.39%;商品煤銷量3065萬噸，同比下降2.74%。

在主力產品銷量下降的情況下，平煤股份全年收入為何仍然能實現30%以上的增長呢？最主要的原因是，由于焦煤價格持續走高，公司商品煤平均售價同比上升36.90%至916元/噸。

商品價格大幅上漲，自然會推動毛利率上升。但奇怪的是，平煤股份2021年毛利率卻是同比下降0.41個百分點至27.58%，與產品價格變動完全背離。

單季度來看，平煤股份2021年四季度的毛利率表現最為異常。根據Wind資訊，公司2021年四季度毛利率25.27%，同比下降8.61個百分點，環比前面三個季度分別下降2.87個、2.82個、4.72個百分點。

對于2021全年焦煤價格走勢，平煤股份2022年4月13日晚間發布的公告稱，2021年一季度略有下降，二季度基本持平，三季度逐步上調，四季度漲幅明顯。這表明，2021年四季度的焦煤價格顯著高于之前季度，但是期間毛利率卻是最低的，表現明顯異常。

分析報表不難發現，平煤股份2021年四季度毛利率異常的最大原因在于其當季營業成本同比大幅增加105.88%至75.66億元，環比前面三個季度分別增加66.76%、66.03%、56.13%。

平煤股份2021年年報不會披露單個季度的營業成本構成情況，但是從全年的營業成本來看，也可以大致一窺端倪。

在2021全年營業成本中，有三個科目增幅較大。其中，材料成本增加67.86%至19.79億元，應付職工薪酬增加40.26%至73.2億元，電力成本增加38.61%至9.48億元。

這其中最奇怪的是材料成本，材料成本與產品銷量直接相關，平煤股份2021年商品煤銷量是下降的，為何材料成本卻大幅增加呢？對于另外兩項成本的大幅增加，平煤股份也有必要給出合理解釋。

平煤股份營業成本中還有一個其他科目，2021年該項成本同比增長16.36%至69.34億元。雖然增幅不及前面幾項成本，但是增加金額并不少，接近10億元。平煤股份2021年凈利潤29.22億元，該項成本增加額對利潤影響巨大。那么，這項支出究竟是什么？增加額巨大是否合理呢？

對于2021年四季度業績顯著低于預期，有觀點認為，平煤股份存在隱藏利潤之嫌，這樣做背后的動機也不單純。

2020年9月18日，平煤股份發布限制性股票激勵計劃草案，授予價格為3.095元/股;平煤股份4月19日收盤價16.4元/股，為授予價格的5.3倍，激勵利益巨大。

平煤股份2022年4月18日公告稱，考核基期為2020年，2022-2024年凈利潤增長率分別不低于40%、60%、80%。顯而易見，將2021年的利潤留到來年釋放有助于股權激勵順利達標。

應收款蹊蹺大增

2021年年末，平煤股份應收賬款20.28億元，相比期初增加103.89%，顯著高于32.6%的收入增幅。

煤炭在過去一年是緊俏品，為何平煤股份的應收賬款還會大幅增加呢？平煤股份煤炭產品以焦煤為主。A股焦煤上市公司中，中煤能源和淮北礦業2021年收入分別為2311.27億元、649.61億元，同比增幅分別為63.96%、24.27%;期末應收賬款分別為75.46億元、17.62億元，相比期初分別增加4.48%、13.16%，均顯著低于收入增幅，變動趨勢基本符合行業景氣度。

對比可以發現，平煤股份應收賬款增幅與行業景氣度完全相背離，其應收賬款周轉天數也要高于同行。根據Wind資訊，2021年，平煤股份、中煤能源、淮北礦業應收賬款周轉天數分別為18.29天、11.52天、9.2天。

可以看出，平煤股份賬面上的巨額應收賬款不正常，其對下游客戶給予了更加寬松的銷售政策。2021年年末，平煤股份應收賬款賬面余額總共24.58億元，其中賬齡在1-2年的有6.57億元、2-3年3.67億元、3年以上2.16億元，1年以上賬齡金額合計12.39億元，占全部應收賬款余額的比例高達50.41%。

平煤股份整體應收賬款周轉天數不到二十天，但是一半應收賬款的賬齡卻超過一年之上，究竟是誰在享受這些超級待遇呢？

根據2021年年報第218頁披露的“關聯方應收應付款項”，2021年年末，平煤股份應該向關聯方收取的應收賬款賬面余額合計24.38億元，而應收賬款賬面余額總共才24.58億元，意味著其應收賬款幾乎全部來自關聯方，包括中國平煤神馬集團、能信熱電、平禹煤電、朝川化工等共計21家企業。

根據2021年年報第12頁披露的主要銷售客戶情況，平煤股份2021年向關聯方“中國平煤神馬集團及其附屬公司”銷售金額105.83億元，占全部營業收入的35.63%。

可以看出，關聯方為平煤股份僅貢獻了不到四成的營業收入，但是應收賬款卻幾乎全部來自關聯方。這說明，平煤股份對非關聯方客戶采取的銷售政策基本都是現款現貨，而對關聯方則是給予了非常寬松的銷售政策，關聯方存在占用上市公司資金之嫌。

融資租賃輸血關聯方

除了應收賬款以外，平煤股份賬面上還有大額的長期應收款。2021年年末，公司非流動資產和流動資產兩個科目下的長期應收款分別為11.47億元、2.64億元，合計14.11億元;其中非流動資產下的長期應收款包括融資租賃款、融資租賃保證金，金額分別為9.81億元、1.67億元。

2017年之前，平煤股份沒有任何的長期應收款，2017-2019年年末分別為2091萬元、4396萬元、5963萬元，2020年年末突然大增至8億元以上，2021年繼續攀升至歷史最高水平。

根據2021年年報第219頁披露的“關聯方應收應付款項”，由關聯方形成的長期應收款金額合計12.44億元，占全部長期應收款的88.16%，這說明平煤股份長期應收款來源與應收賬款相似，絕大部分均來自關聯方。

從2020年開始，平煤股份開始大規模開展融資租賃業務，其中絕大部分資金輸血給了關聯方，但卻并沒給上市公司帶來理想的收益。

平煤股份融資租賃業務的經營主體為全資子公司上海國厚融資租賃有限公司（下稱“上海國厚”）。2021年年末，上海國厚資產總額20.56億元，凈資產16.98億元，報告期實現營業收入8100萬元，凈利潤1238萬元，即2021年ROE僅有0.73%，連定期存款利息都不如。因此，融資租賃業務的開展并不符合平煤股份全體股東的利益，僅僅是有利于滿足關聯方的資金需求。

更值得關注的是，上海國厚并非平煤股份主動發起設立，而是從控股股東處接盤而來。

2020年4月28日，平煤股份發布公告收購控股股東中國平煤神馬集團持有的上海國厚75%股權;上海國厚100%股權評估作價1.83億元，但是75%股權的交易作價同樣也為1.83億元;交易價格顯著高于評估價，明顯不利于平煤股份利益。上海國厚2019年收入和凈利潤分別為2849萬元、961萬元，期末總資產和凈資產分別為7.01億元、1.81億元，即上海國厚彼時資產負債率74.16%，ROE為5.3%;本次交易PB雖然僅有1.3倍左右，但是相比欠佳的資產質量，收購價格還是明顯偏高。

交易完成之后不久，平煤股份于2020年6月對上海國厚注冊資本增資5.1億元，之后就有了通過融資租賃方式對關聯方持續輸血。

平煤股份對關聯方提供資金支持還體現在將巨額資金存入控股股東所控制的財務公司。資料顯示，控股股東中國平煤神馬集團持有平煤神馬財務公司51%股權，2021年年末平煤股份存入該財務公司的銀行存款17.78億元。

平煤股份多種形式向關聯方提供資金支持，背后的大背景是控股股東債務高企。

根據Wind資訊，2021年三季度末，中國平煤神馬集團帶息債務高達731億元，資產負債率74.52%。

《證券市場周刊》記者給平煤股份發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。