大悅城存貨計提減值的奧秘

薛宇

為向千億規模邁進，大悅城（000031.SZ）近年不斷增加合作項目，權益占比逐漸下滑。同為合作項目，少數股東項目盈利遠好于合營聯營項目及其他項目，盈利呈現失衡。在此背后，公司少數股東存在明股實債跡象，可能是項目盈利差異巨大的主要原因。

2020年和2021年，大悅城計提了巨額的存貨跌價準備，但其旗下的大悅城地產（0207.HK）計提金額明顯偏低。

承諾公司減值偏低

2021年是大悅城重大資產重組業績承諾的最后一年。2019年年初，上市公司前身中糧地產通過發行股份收購了大悅城地產，彼時交易對方明毅有限公司承諾資產在2019-2021年的累計凈利潤為18.94億元，實際完成值分別為9.58億元、8.22億元、6.51億元，累計完成24.31億元，累計完成承諾利潤的128.32%。

受疫情及房地產宏觀調控和信貸環境收緊影響，新房銷售放緩及價格下行壓力明顯，上市公司利潤大幅下滑，2019年歸母凈利潤為23.78億元，2020年和2021年驟降至-3.87億元、1.08億元。對比之下，上市公司旗下的大悅城地產業績下滑幅度較溫和，主要原因是其所計提的存貨跌價準備金額遠低于上市公司。

根據大悅城地產的年報及全年業績公告，2019年和2020年其存貨跌價損失（待售在建物業的減值虧損）均為零，2021年為2.67億元。同期，上市公司計提的存貨跌價損失分別為1.49億元、7.22億元、19.04億元。

近年來，上市公司存貨規模大幅上漲，2019-2021年年末存貨期末賬面價值分別為757.68億元、874.57億元、1020.03億元，2020年和2021年同比增長116.89億元、145.46億元。大悅城地產2019-2021年年末存貨（存貨+待售物業+待售在建物業）規模分別為217.56億元、309.73億元、403.03億元，占大悅城的28.71%、35.42%、39.51%;2020年和2021年大悅城地產存貨規模同比增長92.17億元、93.3億元，占上市公司存貨增量的78.85%、64.14%。

在此種情況下，大悅城地產計提的存貨跌價準備卻明顯更低，真的合理嗎？更為關鍵的是，上市公司是否利用少計提存貨跌價準備的方式幫助標的實現業績承諾呢？

大悅城相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司減值準備的計提符合相關規定，不存在利用少計提存貨跌價準備幫助收購標的完成業績承諾的情況。

盈利失衡

大悅城盈利較差的原因一方面是商品房毛利率的持續下滑，由2019年的37.91%降至2020年的27.76%，2021年進一步降至22.04%。另一方面，公司計提了較多的存貨跌價準備，2020年和2021年分別為7.22億元、19.04億元，而2019年僅為1.49億元。

2020年，大悅城實現營業收入384.45億元，同比增長13.76%;歸母凈利潤-3.87億元，扣非歸母凈利潤-5.01億元，同比下降118.88%、140.72%。2021年，大悅城營收426.14億元，同比增長10.84%;歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤均轉正，分別為1.08億元、4117萬元，同比增長127.79%、108.22%。市場下行之下，大悅城盈利不佳也在意料之中，但值得關注的是，大悅城實現的歸母凈利潤遠低于少數股東損益。

2020年及2021年，大悅城少數股東損益分別為15.1億元、6.6億元，但其歸屬于上市公司股東的凈利潤僅-3.87億元、1.08億元。收益率方面，2020-2021年，大悅城歸屬于上市公司股東的凈資產收益率為-2.05%、0.58%，少數股東的凈資產收益率為5.99%、2.18%，大悅城的歸母收益率也是明顯更低。

另一方面，大悅城與合營聯營企業合作的項目不僅未能貢獻收益，反而持續虧損，大悅城呈現出不同項目盈利失衡的情況。

2017-2021年，大悅城合營及聯營企業權益法核算的長期股權投資收益分別為-9761萬元、-4.3億元、-9.58億元、-13.69億元、-9.18億元，是除毛利率下滑及存貨減值以外導致公司凈利潤不佳的另一重要原因。2021年年末，上市公司長期股權投資為140.39億元，與少數股東權益規模（332.53億元）相比也并不算低。

為何不同的合作項目，上市公司母公司與少數股東的盈利差異巨大？

對此，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》表示，投資收益虧損主要是2021年疊加金融政策收緊影響，部分項目銷售價格未達預期，合作項目計提了存貨減值。

民生證券研報指出，如果房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益并非等于“權益比例×凈利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

明股實債疑慮難消

2021年，大悅城從少數股東手中收購了多家子公司的少數股權，這些子公司最初由上市公司及其子公司100%控制，后來合伙企業、信托機構等金融資本性質的少數股東陸續進入，直到2021年又將少數股權轉讓予大悅城。

例如，成都怡悅置業有限公司原由上市公司100%持股，2017年8月新增少數股東上海景時賓華投資中心（有限合伙），后者2021年12月退出;中糧祥云置業南京有限公司原由上市公司100%持股，2015年10月新增少數股東上海景時南科投資中心（有限合伙），2021年1月該股東退出。

大悅城目前下屬公司的少數股東中也不乏金融資本的身影。例如，中糧地產（深圳）實業有限公司、深圳市錦峰城房地產開發有限公司、成都鴻悅置業有限公司等原由上市公司100%持股，后來新增少數股東上海景時深光投資中心（有限合伙）、深圳匯金壹號投資合伙企業（有限合伙）、上海景時成攀投資中心（有限合伙）。此外，成都鵬鼎置業有限責任公司、成都中糧美悅置業有限公司的少數股東分別為深圳瑞誠嘉益投資合伙企業（有限合伙）、深圳沅凰投資合伙企業（有限合伙）;陜西鼎安置業有限公司的少數股東指向了深圳市明誠悅安股權投資基金合伙企業（有限合伙）。

據天眼查，大悅城下屬公司的這些少數股東中有不少指向了安聯匯金資產管理有限公司，此外還有華富基金、財通基金等機構。華泰證券研報指出，判斷明股實債還需重點關注少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信托等，說明存在明股實債的概率較高。

對此，上述負責人表示，公司不存在明股實債的情況。

依靠合作擴大規模

不論是合營聯營企業的參股方還是少數股東，大悅城與之合作似乎是為了滿足擴大銷售的訴求，與此同時，上市公司的權益銷售占比卻不斷降低。

2019年重組完成后，大悅城定下了2021年前銷售規模破千億的目標，為實現這一目標，大悅城合作開發項目增多。2019-2021年年末，大悅城歸屬于母公司所有者權益分別為194.11億元、183.51億元、188.38億元，少數股東權益分別為231.3億元、272.95億元、332.53億元。歸母權益基本不變，少數股東規模卻快速增長，導致凈資產中少數股東權益占比持續走高，2019-2021年分別為54.37%、59.8%、63.84%。

2019-2021年，大悅城全口徑簽約金額分別為710.82億元、694億元、727億元，市場下行背景未有明顯上漲，而至于權益簽約具體金額，大悅城并未直接披露。

克而瑞榜單公布的大悅城銷售數據與上市公司披露數據存在較大出入，有可能是統計主體存在差異所致，不過，相應權益占比或許也能側面反映上市公司權益銷售的情況。

克而瑞榜單顯示，2019年大悅城控股全口徑銷售金額619.9億元，權益銷售401億元，權益占比64.69%;2020年，大悅城集團全口徑銷售金額822.4億元，權益銷售432億元，權益占比52.53%;2021年，中糧大悅城全口徑銷售金額719.1億元，權益銷售379.8億元，權益占比52.82%。

結算金額與收入規模的對比也能說明上述問題。

2019-2021年，大悅城全口徑結算金額分別為282.78億元、624億元、815億元，商品房銷售及一級土地開發收入分別為268.97億元、325.75億元、356.3億元，占全口徑結算金額的95.12%、52.2%、43.72%，逐年降低。

上述負責人表示，房地產行業資金占用大、開發周期長，合作開發有利于房企實現優勢互補，是行業內普遍開展的項目運營方式。