涉外企業運用外匯衍生品交易保值策略研究★

袁金宇 盧吉強 孫中平

（山東外貿職業學院）

進入21 世紀以來，我國人民幣匯率形成機制經歷多次改革，至今“有管理的浮動匯率制度”已形成，匯率寬幅波動已成為常態。從近七年在岸人民幣對美元行情看，年均振幅達7.52%，年均漲跌幅達4.82%，其中2018年振幅高達11.32%，為歷年之最。2020年作為最復雜的一年，全年人民幣兌美元升值6.26%，振幅高達9.51%，僅次于2018年。2020年6月 至2021年1月、2021年7月 至2022年2月人民幣兩次連續升值8 個月，相對于2020年5月人民幣已升值近10%，常態化的波動以及大幅的升值給外貿企業造成較大的損失。

市場化的匯率形成機制與復雜多變的國際經濟、金融環境導致涉外企業外匯風險加劇。同時，由于外匯風險管理理念和方法落后，近年涉外企業匯兌損失巨大。2015年我國788 家上市公司公布匯兌損失共計573.5 億元人民幣。2016年情況好轉，全年匯兌收益計67 億元人民幣，也是匯改后唯一有匯兌收益年份。2017年匯兌損失418 億元。2019年情況好轉，匯兌損失僅1.03 億元。但2020年人民幣的大幅升值和新冠疫情的影響，匯兌損失高達348.51 億元。從2015—2020年我國上市公司公布匯兌損益數據看，多數企業出現較大匯兌損失。大量的匯兌虧損公司和巨額的匯兌損失暴露了我國涉外企業在匯率風險管理中加強外匯套期保值的迫切性。

一、我國涉外企業參與外匯衍生品交易狀況

近年來我國外匯衍生品交易飛速發展。以2021年外匯市場交易情況為例，全年外匯交易總額為368 676 億美元，其中遠期、掉期、期權年累計交易額總計達226 453 億美元，占外匯交易總量的61.42%，超即期外匯交易規模。從交易參與主體看，銀行間外匯交易仍占絕對主導地位。2021年全年銀行間外匯交易總量為313 457 億美元，占交易總量的85.02%，銀行與客戶間交易占比僅為14.98%，銀行與客戶交易占比較低。從遠期、掉期及期權三類衍生品交易結構看，銀行與客戶間、銀行間交易規模分別為13 023 億元、213 429 億美元，各占5.8%、94.2%，銀行與客戶間交易占比很低。這充分說明我國外貿企業參與外匯衍生品交易潛力巨大。

匯改后人民幣匯率進入寬幅波動區間帶來的高風險促使涉外企業主動選擇外匯衍生品避險。從匯改以來的交易情況看，銀行對客戶外匯衍生品交易總量呈快速上升趨勢，2021年交易規模達44 742 億美元，其中遠期交易、外匯與貨幣掉期交易、期權交易規模分別為22 247、9153、13 342 億美元，月均規模分別685、113、287 億美元，2015年8～12月月均規模分別是2.15、1.03、3.68 倍。期權交易市場增長趨勢更為明顯，年均增速44.7%。涉外企業外匯交易參與規模與近年國內企業對外貿易與投資增長密切相關，也與外匯市場發展、涉外企業外匯風險管理觀念及方式改變密不可分，新形勢下涉外企業運用外匯衍生品有效規避風險意義重大。

二、涉外企業運用外匯衍生品套期保值交易策略

涉外企業外匯風險一般源于國際貿易中的結算時滯、對外投資活動和對外債權債務往來等，下面將從進出口業務、對外投資及借貸三個方面分析外匯衍生工具套期保值的運用策略。

（一）進出口業務中外匯衍生品運用策略

進出口業務的結算時滯要求企業承擔一定外匯風險，若企業運用外匯衍生工具，可提前鎖定結售匯價格而避免結算貨幣匯率寬幅波動可能帶來的損失。下面以出口企業A 為例進行分析。

案例1：國內A 企業出口一批貨物，擬用美元結算，支付期為3 個月后。若A 企業不采取任何措施規避風險，則本批貨款將面臨美元貶值出口收益減少（或美元升值出口收益增加）的風險。假設簽約時即期外匯匯率為：USD/CNY=6.3900，A 企業外匯風險隨外匯市場變化而變化，詳細情況見圖1。

圖1 出口企業售匯盈虧示意圖

考慮外匯風險敞口持續擴大，匯率波動對利潤影響增大，A 企業計劃通過外匯衍生品交易規避美元貶值風險。針對實際情況，其可采用的常見策略有遠期交易、單一期權交易、組合期權交易三種。

1.遠期交易策略

據外匯市場3 個月遠期報價，A 企業按6.4656的價格簽訂三個月期遠期協議鎖定匯率，規避風險。由于本交易中美元遠期升水，A 企業每美元能獲取了756 基本點的升值收益。但若3 個月后美元兌人民幣即期匯率高于6.4656，出口企業也無法獲取額外盈利。相反，若美元貶值，出口企業仍按6.4656 執行遠期合約，避免了損失。遠期避險效果見圖2。

圖2 出口企業遠期交易策略盈虧示意圖

2.單一外匯期權交易策略

案例1 中A 企業還可以買入美元看跌期權避險。買入看跌期權是指企業在支付一定期權費后，到時可以選擇按照執行價格賣（或不賣）一定數量標的貨幣。假定該企業支付的期權費為C，約定期權執行價格為6.3900，3 個月后該企業可以依據外匯市場美元實際情況決定是否行權。

期權到期時出口企業主要面臨以下兩種情況（見圖3）。

圖3 出口企業期權交易策略盈虧示意圖

（1）當外匯市場美元價格高于執行價格6.3900（圖3 右側所示）時，A 企業放棄執行期權，可以按美元即期匯率售出美元，但需支付期權費C，最終A 企業出口收入為E 即期-C。與不做風險規避相比多支付了期權費，但期權費的支出讓企業能較好的規避美元貶值的風險。

（2）若外匯市場美元走弱，貶值到6.3900（圖3左側所示）以下時，A企業可以選擇行權，按6.3900匯率賣出美元，避免美元貶值帶來的損失。當市場匯率為（6.3900-C，6.3900）時，A 企業期權執行價雖高于市場即期價格，但不足以彌補期權費支出，最終企業需承擔部分損失；但若市場匯率低于6.3900-C 時，執行期權盈利，且美元貶值越大企業套期保值盈利越多。

綜合來看，企業采用單一期權套期保值時面臨的最大損失為購買期權支出的期權費，是一種可測、可控支出。但一定成本支出后企業獲得外匯較大漲幅和跌幅時的操作自由，做到進可攻，獲取美元升值的好處；退可守，鎖定出口收益，全面規避風險。

3.外匯風險逆轉期權組合交易策略

風險逆轉期權組合由看跌和看漲兩筆期權交易構成，按照組合不同有外匯看漲和看跌兩種組合，案例1 中出口企業可進行外匯看跌風險逆轉期權組合交易，如A 企業支付期權費C 買進3 個月期，執行價格為6.2900 的美元看跌期權，同時賣出3 個月期，執行價格為6.4000 的美元看漲期權。為簡化分析，此處假設出口企業賣出期權獲取期權費也為C，能完全彌補買入期權交易期權費支出。

運用組合期權交易策略時企業面臨情況如圖4所示。

（1）若期權到期時即期匯率低于6.2900（如圖4 左側所示），由于美元貶值，A 企業放棄看漲期權，僅需按照6.2900 的價格對買入的看跌期權行權，即按照6.2900 的價格向交易對手方賣出美元。這樣，出口企業結匯價格優于市場價格，但由于6.2900 的看跌期權執行價低于原6.3900 即期匯價，A 企業仍需承擔100 個基本點的損失。

（2）若到期時即期匯率高于6.4000（如圖4右側所示），A 企業放棄看跌期權行權，僅對看漲期權行權，即客戶以6.4000 的價格賣出美元，這種情況下，將失去了以更有利的價格進行結匯的機會，將結匯收益為6.4000 與6.3900 的價差，即100 個基本點的獲益。

（3）若市場匯率居于（6.2900，6.4000）時（如圖4 中間所示），企業放棄所有期權行權，按照即期價格將美元出售。當價格為（6.3900,6.4000）時出口企業獲取套期保值收益，為（6.2900,6.3900）時，出口企業承擔套期保值成本。

圖4 看跌外匯風險逆轉期權組合策略盈虧示意圖

出口企業通過運用外匯風險逆轉期權組合交易策略在合約簽訂日就將未來結匯收入鎖定在6.2900 ～6.4000 區間，大大減少了結算風險。

（二）外匯衍生品在跨境投資中的運用策略

涉外企業在經營過程中會出現資金閑置情況，通常可按閑置期限匹配可行的投資工具獲取收益。常見的做法是存到存款賬戶上，這樣雖簡單但收益低，同時還要承擔貨幣貶值風險。如果企業運用掉期交易就能做到規避風險的同時提高投資收益。

案例2：某跨國公司B 計劃將近期出口所得1000 萬歐元用于一年后的支付，為避免歐元貶值損失，同時盡可能實現增值，擬進行債券投資。

在本案例中，B 企業盈余貨幣與待付貨幣幣種一致，不需貨幣轉換，如不考慮收益高低，可直接將1000 萬歐元投資歐元產品，屆期進行支付即可。但半年期歐元投資產品普遍收益較低，B 企業想通過外匯衍生品交易獲取更多收益。

B 企業可通過衍生交易工具進行以下操作：將1000 萬歐元轉換成高收益貨幣進行投資獲益，到期再將其轉換為歐元進行支付。通過對照后B 企業決定將歐元轉換為收益更高的美元，并投資一年期美元債券，到期再將美元兌換成歐元進行支付。為避免一年后美元貶值帶來的風險，需在外匯市場進行一筆一年期美元即期對遠期的掉期交易。

以某日外匯市場匯率為例：歐元兌美元即期匯率為EUR/USD=1.2148/1.2328，一年期歐元掉期率為：600/200，即一年期歐元掉期率為:EUR/USD=1.1728/1.1948。B 企業在即期市場以1.2148賣出1000 萬歐元，換回1 214.8 萬美元并投資美元債券，屆期再在遠期市場以1.1948 將美元換回，獲1 016.74 萬歐元。由于外匯市場一年遠期歐元貼水，掉期交易后B 企業可獲取16.74 萬歐元收益，收益率為1.674%。另B 企業還可以獲取兩個市場間的利差收益。假如在歐洲市場一年期債券投資收益為0.65%，同期美國市場一年期債券投資收益率為1.578%，該企業可以在獲取掉期收益的同時再獲取歐美市場0.928%的利差收益。綜合看，本筆掉期交易收益為1.674%+0.928%，即2.578%。最終B 企業實際所獲收益為1.674%+1.578%，即3.252%，遠高于原0.65%收益水平。

在掉期交易保值業務中，投資者最終收益率由掉期收益（或成本）與貨幣投資利差收益兩部分構成。由于參與者事先能確定每筆交易價格和投資產品收益，所以就其本身來說是無風險的，是否進行操作主要考慮最終收益是否優于不參與套利時的收益。對外投資中運用掉期交易避險時對掉期貨幣的選擇一般遵循“債權貨幣選用硬通貨”的原則進行，以便獲取掉期收益與利差兩者疊加的收益。但正利差與硬通貨兩者不能兼得時，必須要充分核定掉期收益（或成本），并比較掉期收益（或成本）與利差來確定是否有利可圖，只有在掉期成本低于利差時才有運用價值。

（三）外匯衍生品交易在跨境籌資中的運用策略

由于業務的外向性，出現資金缺口時涉外企業可能在國際市場進行融資，怎樣獲取低成本的資金就成了企業重點關注的因素，外匯衍生品能幫企業實現低成本融資。

案例3：某涉外企業C 在經營過程中需融入1000 萬人民幣，計劃一年后償還。國內一年期借貸利率為4%。但調查知，此時歐洲市場歐元借貸費用僅為0.5%，遠低于國內成本，但借入歐元與所需貨幣不一致。

本案例中若將借入人民幣改為借入歐元C 企業將享受到極大的利率優勢，但貨幣轉換后企業需承擔幣值變動風險。為規避風險，C 企業可以進行掉期操作鎖定一年后歐元的買入價格。依據市場情況：EUR/CNY= 7.0758/7.1478，一年期歐元兌人民幣掉期價格為：300/600，即EUR/CNY=7.1058/7.2078。為滿足1000 萬人民幣需求，C 公司按照0.5%的成本從國際市場融入141.33萬歐元，并以7.1058 價格賣給銀行換回目標貨幣，彌補需求缺口。同時依照掉期報價EUR/CNY=7.2078 買入141.33 萬歐元遠期（本金加利息）償還貸款，需支付人民幣共計為1 023.75 萬元（141.33×（1+0.5%）×7.2078），資金使用成本為23.775萬元人民幣，實際籌資成本為2.38%。比人民幣籌資成本4%低1.62%。

涉外企業在借貸業務中選用掉期業務規避風險時應參照“負債業務選用軟貨幣”的原則進行。如本案例中若歐元升值幅度越小，償還債務時人民幣本金支出差距就越小，反之越大；如果貨幣升值過大就會導致掉期后承擔的實際利率水平高于原水平的情況，得不償失。上例中如果企業獲得的掉期報價為一年期歐元兌人民幣掉期價格為：1500/1700，即EUR/CNY=7.2558/7.3778。則企業需要支付在人民幣利息成本高達47.92（141.33×（1+0.5%）×7.3778-1000），由于歐元大幅升值，致使籌資成本反而高于4%。但如果歐元不升反貶，償債時的人民幣本金支出會低于原有水平，進一步降低實際利率，掉期交易運用價值越大。如一年期歐元兌人民幣掉期價格為：900/200, 即EUR/CNY=7.0578/7.0858，依照掉期報價7.0858,141.33萬歐元遠期僅需支付人民幣共計為1 006.44 萬元（141.33×（1+0.5%）×7.0858），利息支出僅為人民幣6.44 萬元，實際籌資成本為0.6%，遠遠低于4%。

三、運用外匯衍生工具套期保值策略的建議

（一）嚴控敞口風險

外匯敞口是風險根源，涉外企業在經營過程中要全面評估外匯風險大小與風險管理成本、財務狀況及現金流情況，測定自身風險承受能力。同時面對更加變幻莫測的外匯市場，企業要全面掌握各影響因子變化情況并評估對企業財務的影響，并通過縮短結算周期、提高談判能力、運用有效結算工具等手段降低基本業務風險。

（二）嚴守風險中性原則

外匯衍生交易既是避險工具也是投機工具，涉外企業從事外匯衍生品交易時要遵循以鎖定匯兌成本，降外匯風險，確保業務盈利為原則，切不能演變成博取價差收益為目的衍生品投機交易；再次，嚴選保值策略。據上文可知，當前外匯市場可供選擇的外匯衍生品套期保值策略較多，有創新的、傳統的、單一型、組合型等，企業應根據幣種、時間期限、資金流特征、自身資金缺口等要素制定全面的避險策略，確定套期保值比例，避免不加分析地跟風式操作。

（三）建設國際型財務團隊

外匯風險防范是一項技術性很強的業務，盡可能準確預測匯率趨勢是有效避免外匯風險的前提條件?，F階段我國經濟國際化程度提高、投資自由化趨勢，貨幣匯率波動的復雜性增加等，對涉外企業財務管理人員綜合素質提出了更高的要求，僅具有財務知識而缺乏金融知識、市場意識、實務參與經歷的人員難以適應挑戰，涉外企業要強化專門的外匯風險管理組織建設，從財務管理人員入手并向所有財務人員普及外匯風險管理理念、策略。