非金融企業影子銀行化對資本成本的影響

邱 鳳 付小倩

（南京審計大學金融學院,江蘇 南京 210000 ）

近年來，受新冠疫情和國際形勢的影響，我國經濟增長放緩，實體行業利潤率下降。在沒有良好實體投資機會的背景下，金融部門增長迅速，收益率遠高于實體部門，兩者的收益率差距拉大進一步導致非金融企業金融化趨勢愈來愈明顯。企業金融化的興起使得很多大型國有企業作為金融中介為中小微企業提供信用融資，打通資金融資方和資金借出方的通道。非金融企業從資本市場和商業銀行以低成本取得貸款，將資金通過委托貸款、委托理財、購買金融資產和民間借貸等形式投入到信貸市場。非金融企業開展影子銀行業務必然會導致企業生產經營活動和技術創新受到抑制，企業利潤積累來自金融渠道的比重不斷提高，產業空心化不斷加劇。非金融企業是影子銀行的重要組成部分，剖析非金融企業影子銀行化對企業資本成本的影響，并探究其影響機制，對于豐富影子銀行體系研究，抑制經濟“脫實向虛”和防范系統性金融風險具有重要的理論和現實意義。

本文以2007—2020年全部A股上市非金融企業為研究樣本，實證檢驗非金融企業影子銀行化對企業資本成本的影響，并應用調節效應檢驗企業主營業務收入、經營風險對非金融企業影子銀行化對企業資本成本的影響的作用機制。

1 文獻綜述

李建軍和韓珣（2019）認為非金融企業影子銀行化實際上在企業金融化的范圍內，但是由于該業務具有高杠桿的特征，使得其風險更高[1]；戴賾等（2018）研究指出經濟金融的微觀表現之一就是非金融企業從事金融業務，具體含義是非金融企業將更多的資金用于擴張自身的金融投資，實業投資減少，導致企業的主要利潤取決于金融市場，而非主營業務[2]；Kliman等（2015）以及胡奕明等（2017）研究指出，企業持有金融資產的本意若是基于預防性儲蓄動機驅動，則可以幫助企業增強資金流動性、緩解財務困境、分散企業風險，有利于實體經濟的發展[3-4]。

非金融企業開展影子銀行業務是多種因素共同作用的結果。從供給方看，一是茍琴（20141）研究指出我國的國有企業和大型上市公司往往地產可抵押性高且具有政府的隱形擔保，更易從商業銀行和證券市場取得融資，企業內部有大量閑置資金，投資意愿強烈[5]；二是實體部門收益率小于金融部門，但由于金融部門準入門檻高，非金融企業便開始通過開展影子銀行業務，韓珣等（2017）以委托代理、股權創新和過橋貸款等形式從事影子銀行活動變相進入金融領域，非金融企業影子銀行化趨勢日益增強[6]。從需求方看，邢樂成和梁永賢（2013）研究發現我國資本市場尚處于發展階段，各項制度尚未完善，企業若想通過發行股票上市融資，將面臨嚴苛的限制條件，處于創業期和成長期的中小企業難以達到要求[7]。因而中小微企業主要的融資來源是銀行貸款，但因其自身資產可抵押性低、信息不對稱等原因，難以取得貸款。Allen等（2005）研究發現在就業率和推動經濟發展方面，我國民營企業發揮的作用越來越大，但是銀行體系未給予足夠的幫助，銀行信貸配給具有所有制歧視[8]。綜上，資金稀缺方有融資需求但是面臨融資約束難題，資金盈余方有投資需求，兩者共同推動了非金融企業影子銀行化。

Tsai（2017）研究指出中小企業融資困難的問題因影子銀行業務而得到緩解，促進了我國民營經濟的發展[9]。但是李建軍等（2019）指出因為影子銀行存在產品過度嵌套、高杠桿率以及政府監管不到位等風險特征，相比于債券股票等主流金融資產，風險更高、波及面更廣、潛在危害更大[1]。企業從事委托貸款業務，盡管“風險”儲存在表外，但如果風險實際發生，金融機構仍然會承擔責任，因此造成提高了表內風險和銀行擠兌風險。沈紅波等（2013）指出，企業生產性投資活動會因其從事金融投資無法回收現金流而受到負面沖擊，甚至會因此破產[10]；劉珺等（2014）研究指出，非金融企業開展影子銀行業務會增加其他中小企業的融資成本，降低企業投資效率[11]；張成思等（2016）企業過度依賴短期金融投資收益會降低實體投資，不利于企業主營業務的發展[12]；同樣的彭俞超等（2018）研究發現影子銀行投資潛伏的高額風險會惡化企業的基本面，加大企業本身的利潤波動[13]；李建軍等（2019）指出非金融企業開展影子銀行業務不僅會提高企業的經營風險，而且會造成企業實體經濟產業“空心化”，進而影響經濟波動，因而企業在從事影子銀行業務的過程中要時刻關注經營風險[1]；司登奎等（2021）指出企業投資影子銀行業務會降低信息質量，該行為會降低企業主營業務的盈利能力[14]。

與過往的研究相比，本文的獨到之處在于：一是關于影子銀行的文獻對于微觀層面的非金融企業開展影子銀行業務的研究主要集中在融資約束和企業主營業務方面，本文豐富了當前研究；二是運用調節效應模型，檢驗主營業務收入和經營風險對非金融企業影子銀行化對資本成本的影響的作用機制，有助于深入理解非金融企業影子銀行化對資本成本的影響。

2 理論分析與研究假設

非金融企業開展影子銀行業務將主要產生兩種效應：一是“蓄水池”效應；二是“擠出”效應。根據預防性儲蓄理論，企業可以通過配置金融資產的方式來預防經營中可能發生的經營風險和應對經濟活動的不確定性。企業對金融資產的投資被視作一種資金儲存，充當企業資金的“蓄水池”，降低閑置資金的機會成本。日后，企業若有好的投資機會或進行研發投入需要資金時，可通過快速變現短期金融資產甚至是長期金融資產的方式融得資金，相較于外部融資方式，資金使用成本更低。因而若是企業基于預防性動機開展影子銀行業務會提高企業資產流動性，有助于降低企業資本成本。

根據委托代理理論，企業所有者對經營者的日常監督會因為信息不對稱而受到限制，代理沖突由此產生。公司高管的薪酬與公司盈利掛鉤，導致管理者為了提升當期經營業績，會進行大量金融資產投資，以獲得公司短期利潤的最大化。在這種動機下的企業影子銀行化行為容易導致管理者做出短視決策，而企業的長期發展遭到忽視。同時因為目前實體投資收益率低、風險高、周期長和不確定性高等特征，若企業開展影子銀行業務獲得高額回報，企業將不愿處置金融資產，提高公司的現金流水平。長此以往，管理者會將更多資金用于開展影子銀行業務而非生產經營活動。在企業資金池既定和總投資額確定的情況下，當企業用以開展影子銀行業務的資金增加時，用于實體經濟的資金必然會減少。從這個角度分析，企業開展影子銀行業務非但不能緩解企業的資金短缺壓力，反而需要企業進行外部融資以補充公司的現金流，甚至是繼續開展影子銀行業務。而公司的經營業績在很大程度上決定了投資者和債權人的投資意愿，企業經營業績提升，企業面臨的融資約束和融資成本才會降低。企業開展影子銀行業務，從長遠來看不利于企業經營發展，會打擊投資者和債權人對企業未來發展的信心，降低其投資意愿和放貸意愿，企業的資本成本也會因此提高。

綜上分析，本文提出以下競爭性假設Ha和Hb：

Ha: 非金融企業影子銀行化與企業資本成本負相關。

Hb: 非金融企業影子銀行化與企業資本成本正相關。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文以2007—2020年為樣本期間，樣本包括在滬深交易所上市并且發行A股的企業。樣本篩選和數據處理按照以下原則：（1）刪除金融類企業；（2）剔除ST和ST*企業；（3）運用Winsorize命令對本文變量進行1%分位和99%分位的縮尾處理；（4）采用面板固定效應模型對數據回歸。所有數據均來源于Wind數據庫。

3.2 變量定義

（1）資本成本。其中，權益資本的估算模型為CAPM模型，債務資本成本用企業利息支出加上手續費支出和其他財務費用的總額占企業期末總負債的比重來衡量。計算公式如下：

其中，為負債，為股東權益，為債務資本，為權益資本，為企業所得稅率。

（2）非金融企業影子銀行化程度。本文借鑒李建軍等（2019）的做法[1]，非金融企業影子銀行化的程度用其他流動資產、一年內到期的非流動資產、其他非流動資產、委托理財和其他應收款的和占企業期末總資產的比重來衡量。

（3）企業主營業務收入。本文參考胡聰慧等（2015）的方法[15]，采用剔除金融投資收益的收益率衡量企業主業業績。

（4）經營風險。經營風險的代理指標本文參考翟勝寶等（2014）采用的Atlman提出的Z指數，該指數數值越小，經營風險越大。

（5）控制變量。本文參照已有文獻的做法選取了企業規模（Size）、企業性質（State）、資產負債率（Lev）、現金流量（CF）和資產可抵押性（COLLATER）作為控制變量。

各變量的符號及其釋義如表1所示。

表1 變量及釋義

3.3 計量模型設計

本文為驗證假設Ha和Hb構建了模型（1），以考察非金融企業影子銀行化對企業資本成本的影響。若且顯著則假設Ha得以成立，反之則假設Hb得以驗證。

4 實證結果與分析

4.1 描述性分析

從表2的描述性統計結果可以看出，公司資本成本最大值是11.4%；影子銀行化程度的平均值是0.107，說明樣本企業平均用10.7%的資產開展影子銀行業務；主營業務收入的變化幅度較大，最小值是-0.312，最大值是0.245。

表2 變量描述性統計

4.2 回歸分析

公式（1）的回歸結果如表3所示。從表3中第二列估計結果可以看到，SBank的系數為0.002 50，且在1%的水平下顯著為正，即非金融企業影子銀行化程度與企業資本成本正相關，驗證了假設Hb。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 將企業資本成本滯后一期

本年的企業資本成本可能受到的是上年影子銀行化程度的影響，因此將變量企業資本成本滯后一期，結果更穩健。企業資本成本指標滯后一期的回歸結果如表3所示，其結果與基準回歸相一致。

表3 非金融企業影子銀行化程度與資本成本的回歸結果

4.3.2 PSM配對分析

為降低內生性干擾，本文運用傾向得分匹配（Propensity Score Match,PSM）進行穩健性檢驗。該方法的主要原理是利用幾個主要特征變量，在對照組中匹配與處理組類似的企業，利用匹配之后的對照組來代替處理組的“反事實”，再計算各年度企業影子銀行化程度的中位數。若影子銀行化程度SBank高于中位數，則令HighSBank=1，反之則令HighSBank=0。采取公司規模、資產負債率、企業性質、現金流量和資產可抵押性作為用于匹配的特征變量。

根據平衡檢驗的結果，平衡假設的要求得到滿足，說明該PSM匹配結果有效。匹配完成后，刪除未配對樣本進行回歸，回歸結果如表3所示，系數大于0且在1%的水平下顯著，因此結果具有穩健性。

5 作用機制檢驗

前述內容證明了非金融企業影子銀行化程度與企業資本成本正相關。那么，其中的影響機制是什么？企業的主營業務和經營風險對其資本成本影響很大，因此本文選取企業主營業務收入和經營風險作為調節變量，檢驗其是否影響非金融企業影子銀行化對資本成本的提高。

5.1 企業主營業務收入的調節效應

非金融企業開展影子銀行業務會給企業主營業務收入帶來正面和負面兩個方面的影響。一方面，企業將閑置資金投資金融資產可以提高資產的流動性，有助于企業主營業務的發展，企業主營業務的發展則有助于降低企業的資本成本。另一方面，實體企業將過多的資金用于開展再貸款業務和投資金融產品，會導致企業不斷偏離主營業務范圍。加之全球新冠肺炎疫情的暴發，經濟下行，多數企業面臨運營效率低、項目落地滯后等問題，再加上投資建設項目周期長、收益的不確定性等特點，企業將進一步縮減實業投資，將更多資金用于開展金融投資和再貸款業務，企業的主營業務將逐步萎縮。這意味著企業開展影子銀行業務與企業主營業務之間會形成一個惡性循環，即實業投資收益下滑，會促使企業增加對金融資產和再貸款業務的投資，而金融資產和再貸款業務則進一步擠出實業投資，企業未來的主營業務收入又會進一步惡化，企業主營業務收入的惡化會使得企業投資者和債權人不愿向企業放貸，企業只能以更高的價格融資。

為驗證企業主營業務收入對非金融企業影子銀行化與企業資本成本正相關關系的調節機制，本文構建模型（2）如下。

表4的回歸結果第二列顯示非金融企業影子銀行化程度（SBank）和企業主營業務收入（Income）的交互項系數大于0且顯著，表明企業主營業務收入強化了非金融企業影子銀行化對企業資本成本的正向影響。

5.2 企業經營風險的調節效應

非金融企業影子銀行化會顯著提高企業資本成本是否受到調節變量經營風險的影響？一方面根據預防性儲蓄理論可知，企業資產流動性會因為企業開展影子銀行業務而提高，在企業面臨融資約束的情況下降低發生財務困境時的成本，進而有助于降低企業的資本成本。張成思等（2016）指出金融資產價格升高會美化企業資產負債表，企業再融資狀況會因為資產價值升高而得到改善[12]。另一方面根據委托代理理論，企業管理者出于“利潤追逐”動機開展影子銀行業務，有著強烈的動機購買金融資產投資甚至是投機，而企業對于金融資產的風險識別和風險管理能力較弱，一旦資金無法按時收回，會導致企業面臨經營風險。企業經營風險提高，利潤的不確定性會隨之升高，則銀行為其設定的抵押率會降低，企業面臨的融資約束就越嚴重，難以從商業銀行取得融資。在這種情況下，企業的資本成本也會隨之升高。

為驗證變量企業經營風險對非金融企業影子銀行化與企業資本成本正相關關系的調節效應，本文構建了模型（3）如下。

表4的回歸結果第三列顯示非金融企業影子銀行化程度（SBank）和經營風險（Z_score）的交互項系數大于0且顯著，表明企業經營風險強化了非金融企業影子銀行化對企業資本成本的正向影響。

表4 企業主營業務收入和經營風險的回歸結果

6 總結

6.1 研究結論

本文基于以上分析得出結論：（1）非金融企業影子銀行化與企業資本成本正相關；（2）企業主營業務收入和經營風險均強化了非金融企業影子銀行化對企業資本成本的正向影響。

6.2 政策建議

一方面，當前我國企業應該謹慎影子銀行化，企業管理層應該意識到主營業務是保障其持續經營的根本，要重視主業的可持續發展。另一方面，政府應該繼續加大力度深化金融體制改革，進一步完善市場競爭機制，讓市場在資本配置中發揮主導作用，激發實體企業的創新熱情；同時堅持金融創新和金融監管齊頭并進，使金融業服務實體行業，維持金融市場和實體經濟的平穩、健康發展。