供需結構錯配油價長期高位

2022年初，我們統計了6家國際石油巨頭和5家美國大型頁巖油公司發布的資本開支計劃與產量目標，2022年資本開支計劃較2021年平均僅增長了約24%，仍明顯低于2019年疫情前水平。對應到2022年產量計劃有增長，但是產量增幅有限，且低于資本開支增幅。2022年已接近尾聲，我們以殼牌、雪佛龍、康菲石油和西方石油為例，作為歐系綜合能源公司、美系綜合能源公司、美系獨立綜合油氣公司和美國頁巖油公司的代表，驗證其年初資本開支目標和產量目標的實現情況。我們發現，高油價背景下，國際石油公司依舊保持謹慎克制的油氣生產節奏。

供給端增長有限

西方制裁手段對俄效果有限。截至2022年10月，考慮貿易流向往亞洲地區轉移，以及對未知目的地出口增加（可能涉及影子船隊公海轉運行為），俄羅斯石油出口未出現大幅下降。對于2022年12月起歐盟禁止海運俄羅斯原油，我們認為隨著貿易流向轉移深化和影子船隊發揮作用，西方制裁手段對俄羅斯石油出口影響有限。對于2022年12月起西方對俄油設置價格上限，考慮貿易流向轉移、歐洲船隊改變注冊地、影子船隊作用、西方60美元/桶價格上限與俄羅斯烏拉爾原油現價差異不大等一系列因素，我們認為價格上限制裁措施對俄羅斯原油供給影響有限。長期來看，受多年資本開支匱乏影響，俄羅斯原油產能不足問題凸顯。

OPEC+供給彈性下降，沙特控價能力增強。受產能限制影響，OPEC+實際產量未達到2022年8月的增產計劃目標。2022年11月起，OPEC再次實施大規模減產，較8月目標基準下調200萬桶/天，較10月實際產量下調95萬桶/天。我們對本輪減產計劃執行情況的預期較為樂觀。在OPEC部分國家產量達到極限、全球原油供給緊張未有效緩解的情況下，沙特內部協調能力和油價調控能力進一步增強，其維持油價高位的意愿非常強烈，控制產量托底油價的措施也將有更大成效。根據IMF統計，2022年以沙特為代表的OPEC+主要產油國的財政平衡油價為70美金/桶，所以我們認為，國際油價底部應在70-80美金/桶左右，一旦油價超跌，沙特或將會進一步采取措施維持油價穩定，OPEC+減產行為將為油價奠定較為堅實的底部支撐。長期來看，沙特、阿聯酋和伊拉克有增產計劃，但周期較長，且產能增額有限。

美國原油增產有限，長期存在生產瓶頸。美國戰略原油庫存已處于歷史低位，進一步釋放空間有限，且美國政府內部補庫壓力較大，拜登政府計劃在70美元/桶的油價基礎上進行補庫，也為油價提供底部支撐。2020年疫情期間，美國優質庫存井損耗嚴重，進入2022年，油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補過去優質油井的消耗，來實現增產。人力物力短缺及成本上升成為美國頁巖油公司進行油氣生產時所面臨的主要問題，使得公司油氣開采周期拉長，增產速度放緩，2022年有50%以上的公司鉆完井周期延長至半年以上。在投資者資本約束下，美國主要頁巖油氣公司提高分紅和回購比例。長期來看，據EIA2022年3月發布的長期展望預測，國頁巖油增產能力長期來看也有限，且存在瓶頸。

需求達峰時刻尚未來臨

2022年歐美通脹高企、全球央行態度較為強硬、經濟衰退預期不減。經濟衰退預期升溫下，IEA、EIA和OPEC三大機構整體下調了2022-2023年全球原油需求預期。

但是，IEA、EIA和OPEC三大國際能源機構均預測2022-2023年需求仍會繼續增長，IEA、EIA和OPEC三機構在2022年12月報中預測2022年全球原油需求分別+220.0、+228.3、+255萬桶/天至9990.0、9982.6、9956.0萬桶/天，預測2023年全球原油需求分別+170.0、+100.3、+221.0萬桶/天至10160.0、10082.9、10177.0萬桶/天，預計超過2019年疫情前需求水平。

分地區來看，2023年OECD國家原油需求受經濟衰退預期影響前低后高，尚未恢復至2019年疫情前水平，而非OECD國家保持較大幅度增長，將超過2019年疫情前水平。

分產品來看，未來化工用油、航空煤油作為供應增量主力，汽柴油的貢獻在邊際放緩。中長期來看，全球原油需求仍保持增長趨勢，達峰時刻尚未來臨。

2023年原油或將去庫存

展望2023年，2022年11月至2023年12月OPEC+執行基于2022年8月產量目標下調200萬桶/天的大規模減產計劃，考慮本輪減產面臨部分國家增產能力不足的客觀約束，我們認為沙特內部協調和油價調控能力增強，控制產量托底油價效果或將強化。2022年12月歐盟開啟分階段禁運俄羅斯原油和石油產品，但考慮西方對俄油60美元/桶的限價與俄羅斯烏拉爾原油現價接近，影子船隊在俄羅斯油運中的作用凸顯，我們認為西方制裁措施對俄羅斯石油出口影響較為有限。到2022年底美國釋放戰略儲備庫存接近尾聲且作用有限，2023年美國或將進入補庫周期，70美元/桶的補庫價格或可托底油價，考慮優質頁巖油庫存井已嚴重消耗，美國頁巖油公司受投資者約束（分紅、回購、還債）、供應鏈短缺、通脹成本高、政府清潔能源政策等一系列因素影響，資本開支增幅有限，增產意愿不強，我們預計2023年美國原油產量增速放緩。另外，巴西、圭亞那等南美原油產區產量逐步增長，但增幅有限，難改供給緊張大趨勢。

因此，我們預計2023年原油供給收緊，需求還在增長，原油或將處于去庫階段，油價中樞有望進一步抬升。

長期來看，考慮全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球將持續多年面臨原油緊缺問題，油價長期將在高位運行。

經濟衰退與油價表現復盤

地緣政治引發的原油供給危機導致油價在2022上半年兩次沖擊120美元/桶大關，隨后2022年3月起，美國開啟了加息周期，但截至到2022年12月以來連續7次累計425基點的強勢加息并未有效降低通脹水平，進而加劇市場對于2023年經濟衰退的擔憂。本輪經濟走弱的傳導路徑與1970年代和1980年代兩次由供給沖擊引發的經濟衰退的傳導路徑相似。通過復盤1970年代和1980年代油價表現，我們認為經濟衰退是否導致油價下跌，需要考慮三個因素，一是美聯儲加息，二是OPEC對于油價的影響能力，三是非OPEC的增產能力。

我們認為，2023年即便發生經濟衰退，但由于美聯儲為了復蘇經濟很可能加息趨緩甚至采取降息措施、沙特主導的OPEC+通過減產支撐油價、非OPEC無法大規模增產，油價出現大幅暴跌可能性較小，油價或將持續高位運行。

我們認為中長期來看油價將長期維持高位，未來3-5年能源資源有望處在景氣向上的周期，繼續堅定看好本輪能源大通脹，繼續堅定看好原油等能源資源在產能周期下的歷史性配置機會。建議關注中國海油（600938）/中國海洋石油（0883）、中海油服（601808）、海油工程（600583）、海油發展（600968）。