從“股弱債強”到“股強債弱”

展望2023年，精準預測不可得，模糊正確更重要。2020年疫情之后，市場對國內外經濟走勢和節奏的預測誤差異常大，資本市場的預測誤差也類似。疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預測是其中主因。這一難點在2023年依然延續，因此，苛求預測數字的精準和細節既不現實也沒必要，把握宏觀大致的走勢即可。

2020年之后，疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預測，使得市場對國內外經濟走勢和節奏的預測誤差異常大，資本市場的預測誤差也類似。這一難點在2023年依然延續。關于2023年宏觀走勢，主導因素仍是疫情+地產。二者均出現了優化調整，防疫政策優化，經濟將從底部修復回升，但修復高度離疫情前的水平會有差距。

房地產基數低，在政策支持下，底部反彈概率較大，但恢復的幅度難以精確估計。拖累因素有，影響相對小，外需疲弱和政策中性是兩個逆風因素。基于上述，我們認為：

資本市場邏輯將逆轉，股弱債強向股強債弱轉換。

底部修復回升

2023年經濟將從底部修復回升，但離疫情前水平還有差距。2022年拖累經濟的主因是疫情+房地產。這兩大因素在2022年11月出現了方向性的改變。鑒于兩者均在很深的底部，優化調整后導致經濟回升的幅度預計較大。盡管2023年有一些逆風，比如出口延續回落、穩增長回歸中性，但其影響幅度難以與疫情和房地產的影響相比，因此經濟大概率從底部修復回升。然而，經濟回升高度距離疫情前水平仍有差距。

防疫政策優化調整后，相關部門震蕩向上修復，但離2019年仍有差距。多國經驗表明，防疫政策優化調整后，經濟特別是消費服務行業將震蕩修復，但仍難恢復到疫情前水平。這可能是因為：

1）疫情仍未完全消失，對經濟仍有拖累；

2）疫情后存在創傷效應。另外，整個修復過程可能貫穿2023年，甚至更長；修復過程中可能有一些反復，不同部門修復幅度和節奏或有不同，但不影響整體修復的趨勢。

地產周期規律被打破

地產跌幅過深，在政策支持下，底部反彈可期。2022年地產相關指標跌幅較大，參考1990年后日本房地產指標的變化，這幅度明顯超過趨勢值。因此，如果在政府政策支持下，房地產企業的債務危機得以解決，房地產指標大概率企穩反彈。由于房地產周期規律被打破，政策也存在一定變數，其恢復的幅度難以精確估計。

歐美國家的防疫政策放開時間相對較早，疫情發展節奏基本與全球一致。以美國為例，2020至2021年，死亡病例數始終高位波動，今年4月之后才重新回歸低位，同樣經過了兩年左右的陣痛。

東亞地區由于政策放松較晚，相對我國更具有借鑒意義。韓國2021年11月進入“與新冠共存”防疫模式，節奏恰好比我國提前一年，而后病例出現激增，至今已持續1年多，并且目前仍在疫中。即使是較晚受沖擊的“防疫優等生”中國臺灣，4月政策松綁以來，本輪疫情也已持續約7個月，同時病例數仍在高位。

外需將持續承壓

整體而言，拖累因素有，但幅度相對小。全球經濟下行趨勢可能延續至2023年年中。美國加息步伐可能放緩，但利率水位仍高，對全球經濟的壓制將持續。再加上全球生產能力持續修復的影響，中國外需將持續承壓。

疫情下中國杠桿率持續攀升，財政負擔顯著加重，在經濟總體修復的大背景下，財政貨幣政策將逐步回歸中性，穩增長力度將明顯弱于2022年。但總體來看，逆風因素小于順風因素的影響。

另外，進一步從感染率的角度看，疫情持續時間或許要比1年更久。今年11月美國最新研究顯示，大約94%的美國人感染過新冠，其中重復感染的占比高達63%（官方數據有所低估）。對比之下，中國臺灣與韓國的檢測數據或許相對可靠，目前二者的新冠感染率已經上升至33%和50%，但對標美國，仍然有較大上升空間，疫情持續時間可能會進一步延長。

參考海外經驗，同時考慮到目前奧密克戎病毒致病性的減弱、我國疫苗接種的普及、防控經驗的積累等，樂觀估計我國仍需約1年時間才可回歸正常經濟秩序，中性估計約1年半。（見下圖）

圖：股債性價比達到歷史極值，權益配置價值凸顯

“股弱債強”到“股強債弱”

資本市場邏輯逆轉，股弱債強向股強債弱轉換。股市的重大利好是當下估值較低。在經濟修復的大背景下股市有望向上修復，大票略優于小票，政策支持的專精特新和安全板塊相對占優。

債券收益率將溫和上行，由于經濟暫難修復到疫情前水平，在經濟正常化后，10年國債收益率中樞或在3.0-3.1之間。經濟修復在過程中的反復將提供一些利率波段的操作機會。

綜觀A股，目前在估值上有優勢，向上修復潛力大，也就是經濟修復+估值低位，股市向上修復。

當前股市的一大利好是估值較低，股債性價比[1/PE（滬深300）/10年國債收益率]處于歷史極高位置，權益投資價值凸顯。同時，隨著2023年經濟逐步修復，將帶來企業盈利預期提升，對股市形成明顯的支撐。多重利好催化下，市場反彈動能較足。