煤炭：行業(yè)強α與宏觀弱β的較量

我們認為，中國煤炭行業(yè)在2023年是行業(yè)強α與宏觀弱β相較量的一年，需求端而非供給端是決定價格的核心變量，在供需寬松化的背景下煤炭中樞價格將有所下降。從更長期來看，全球新能源行業(yè)的強勁發(fā)展將使得煤炭需求增量逐年走低，煤炭價格逐步下行將是大概率事件。

2023-2025年動力煤年需求增量走低

動力煤：在不考慮海外衰退的情形下，我們認為2023-2025年中國動力煤需求雖然保持增長，但年度增量將逐步走低。2021年在電力用煤和非電用煤共同強勁增長的驅(qū)動下，中國年度動力煤消費增長顯著高于2017-2020年的年度平均需求增量。

然而我們認為2021年異常強勁的動力煤年度需求增量不可持續(xù)，在可再生能源電力快速擴張、燃煤發(fā)電增量逐步減少，非電用煤增速放緩甚至階段性負增長的背景下，我們預計2022-2025年年度新增動力煤需求量分別為7，432萬噸、4，548萬噸、3，541萬噸和1，376萬噸，年度動力煤需求增量逐年走低，中國動力煤需求量或在2025年見頂，如果中國經(jīng)濟沒有超預期的增長的話。

煤炭：我們認為2023年中國煤炭需求小幅增長1.20%或4，548萬噸的年度需求增量，中國地產(chǎn)將是決定2023年中國煤炭需求的關(guān)鍵國內(nèi)經(jīng)濟變量，因為中國地產(chǎn)的狀況將直接決定水泥和鋼鐵非電用煤需求量的增速以及工業(yè)制造業(yè)中與地產(chǎn)高度相關(guān)的行業(yè)的用電需求增速。

從2010年以來，中國年度用電量出現(xiàn)強勁增長的年份一般都伴隨地產(chǎn)的強勁增長和地產(chǎn)驅(qū)動的經(jīng)濟強勁復蘇，國內(nèi)角度來看，地產(chǎn)仍然是對經(jīng)濟和用電量增長影響最大的變量。在地產(chǎn)銷售面積穩(wěn)中有降的假設(shè)下，我們認為中國的用電量增長也很難出現(xiàn)強勁增長的狀況。

電力供給：可再生能源裝機的快速增長將貢獻越來越大比例的全社會電力供給總量，光伏和風電將是可再生能源發(fā)電增量的主要貢獻力量。

我們電力供給模型顯示，中國燃煤發(fā)電可能在2024年見頂，2025年會出現(xiàn)約594億度電的燃煤發(fā)電量下降，除非中國2023-25年的全社會用電量增速超過我們4.2-4.5%的需求增速預測。

煤電新增裝機：中國2021年新增煤電機組約30GW，創(chuàng)15年煤電新增裝機量新低。但在2021年下半年拉閘限電和2022年極端高溫干旱帶來的火電需求大增的刺激下，中國政府2022年明顯加快了新增煤電機組的審批力度和強度。

這是否意味著未來大幅增加的煤電新增裝機會強勁帶動煤電發(fā)電和動力煤的需求呢？我們認為這主要取決于中國未來全社會用電量增速和新能源發(fā)電量的消納情況。

如果全國用電量增速不夠強勁且新增光伏風電的上網(wǎng)消納能夠得到較好解決的話，我們認為大規(guī)模上馬新的煤電機組將會帶來全國煤電的利用小時數(shù)的走低而不是顯著提升煤炭的消費量，因為可再生能源發(fā)電的強制性消納是必須滿足的，雖然大幅增加的煤電裝機將能夠更好的滿足我國電力消費越來越嚴重的“日內(nèi)雙峰（每天的10點和18點是日內(nèi)的兩個用電負荷高峰）、冬夏雙峰”的特征以及滿足因為自然條件惡化導致的水電、風電、光伏階段性出力不足的極端情形下的全社會正常用電需求。

海外衰退或?qū)⒊?023年勝負手

2023年海外衰退與否、時點，程度與持續(xù)時間長度將成為2023年全球煤炭市場供需勝負手，2023年或是煤炭行業(yè)強α與全球宏觀強β相較量的一年。

煤炭行業(yè)強α體現(xiàn)在行業(yè)長期以來的低資本開支帶來的有限新增產(chǎn)能構(gòu)筑了行業(yè)相對堅實的供給面，即使中國和印度在短期內(nèi)可以通過產(chǎn)能核增或其他手段階段性適度提升產(chǎn)量；并且電力消費在某種程度上比其他工業(yè)品消費更具韌性。

而全球宏觀強β體現(xiàn)在2020年全球的流動性寬松共振驅(qū)動的經(jīng)濟繁榮在通脹高企、地產(chǎn)泡沫和債務(wù)膨脹下全球宏觀政策逆轉(zhuǎn)帶來的宏觀經(jīng)濟增速下行甚至是階段性的衰退。

1）如果2023年海外經(jīng)濟沒有發(fā)生衰退，經(jīng)濟增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認為煤炭行業(yè)自身的強α將能夠推動中國煤炭行業(yè)供需進一步收緊。

2）而如果2023年海外經(jīng)濟衰退發(fā)生且持續(xù)時間較長，中國煤炭行業(yè)供需勢必寬松化，煤炭中樞價格下臺階，主要通過隱含能源凈出口減少、經(jīng)濟增速降速帶來煤炭需求減少以及海外能源供求寬松化導致的中國煤炭進口增加三條路徑來實現(xiàn)。

新能源裝機量或?qū)Q定煤炭價格中樞

新能源裝機：雖然傳統(tǒng)能源的新增產(chǎn)能因為長建設(shè)周期的特點在未來幾年仍將保持相對有限的增加，但全球新能源裝機量我們預計將出現(xiàn)強勁的增長：1）一方面因為全球高企的傳統(tǒng)能源價格推動新能源裝機快速增加，來實現(xiàn)更高程度的能源自給和能源安全；2）另一方面風電和光伏發(fā)電進入了市場化驅(qū)動的階段，并且中國硅料產(chǎn)能釋放會推動組件價格的下行從而提升集中式電站的項目收益率，最后中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點龐大的產(chǎn)能能夠滿足全球快速增加的光伏組件的需求，中國從4Q22起硅料產(chǎn)能將進入釋放周期，有望顯著降低硅料價格和下游的組件價格。

由于燃煤發(fā)電是煤炭最主要的消費領(lǐng)域，隨著新能源裝機2024年起所提供的電力可以基本滿足全球年度電力需求，全球煤炭消費量預計將逐步進入下行通道，新能源裝機量將成為煤炭價格中樞的決定性力量。

從能源替代角度來看，煤炭和天然氣在發(fā)電領(lǐng)域有明顯的替代效應(yīng)，尤其是在海外國家。煤炭和天然氣發(fā)電成本的差異程度將決定可再生能源發(fā)電增加對燃煤和燃氣發(fā)電擠壓電量的分配比例。考慮到天然氣供給擾動因素較多且可預測性較低，這將有利于減緩燃煤發(fā)電量降低的速度和幅度，但我們認為將不改變下降的趨勢。

動力煤價格中樞預計逐步下移，雖然4Q22仍將維持強勢

我們認為煤炭價格最好的時候或即將過去，我們預計動力煤價格中樞將逐步下移。煤炭供應(yīng)最緊張的時候或已經(jīng)過去，除非未預期的重量級的煤炭或者天然氣的進一步供給擾動發(fā)生或者超預期的全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)。中國地產(chǎn)、海外衰退、俄烏沖突將是三個對2023年中國煤炭市場最重要的影響變量。

我們的基準情形假設(shè)中國地產(chǎn)銷售2023年持平2022年且海外衰退發(fā)生但俄烏沖突造成的天然氣擾動持續(xù)，2023年平均動力煤價格將從2022年的1250元/噸中樞下移至2023年的950元/噸；

樂觀情形假設(shè)中國地產(chǎn)銷售2023年有明顯的銷售且海外經(jīng)濟增速緩慢下降而非衰退，俄烏沖突造成的天然氣擾動持續(xù)且全球極端天氣繼續(xù)發(fā)生，2023年中國動力煤平均價格有望小幅上移至1，300元/噸的水平；

悲觀情形下中國地產(chǎn)銷售進一步小幅惡化，海外經(jīng)濟衰退比預期來得更早且更強烈，俄烏沖突有所緩解且恢復對歐洲的供氣量，2023年中國動力煤價格中樞有望下移至775元/噸的水平。